《投资者网》谢莹洁

不同于普通的玩具，潮玩因具有特殊的收藏价值，备受年轻人追捧。2020年12月，头部潮玩企业泡泡玛特(09992.HK)港股上市，凭借高涨的市场热度，市值快速升破千亿港元，次年春节后股价一度升至106.7港元。

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但随着市场环境变化，潮玩热逐渐降温。公司最新公布了第三季度运营数据显示，其收入同比下滑5%至10%。

市场调研机构弗若斯特沙利文数据显示，2024年中国潮玩市场规模将达763亿元，2019年至2024年的复合年增长率为29.8%，高于全球同期增长率16%。

高增长周期出现波动

今年上半年，泡泡玛特营收同比增长33%至23.6亿元，净利润同比下降7%至3.33亿元。非国际财务报告准则下，净利润同比下降13.5%。业绩交流会上，泡泡玛特将利润下滑归因于疫情影响、渠道不畅、成本刚性增长等原因。

这是泡泡玛特近五年以来首次出现净利润下滑。2018年至2021年，公司营收分别为5.18亿元、17亿元、25.3亿元、45.3亿元，同比增速225%、227.6%、49%、79%；净利润分别为1亿元、4.5亿元、5.24亿元、8.54亿元，同比增速6243%、353%、16%、63%。

高增长之后的下滑，可能系福袋等促销活动减少、潮玩展未如期举办、线上缺少体验场景下短期消费信心不足等因素影响所致。在三季度成都、深圳等高消费城市疫情反复的情况下，公司线下门店收入同比仅低个位数下滑，仍显示一定的韧性。

受原材料价格上涨、加工成本上升的影响，泡泡玛特毛利率有一定波动。2019年公司毛利率高达65%，今年上半年有所收窄变为58%。

此外，门店费用、新业务筹备导致促销活动的费用提升，快速扩张导致租金与人员等固定成本增加，公司净利率也从2019年的26.6%降至14%。

盲盒处于规范征求意见阶段

公开资料显示，泡泡玛特以潮流杂货连锁店起家，并在2016年走上转型之路，Molly、PUCKY、Dimoo等一系列潮玩相继上市。其模式基本为：由设计师提交IP设计，泡泡玛特负责3D打版、工业化设计，第三方玩具代工厂生产和包装，之后再由其直营店进行销售，公司业绩随之高歌猛进。

泡泡玛特强调产品的IP属性与娱乐属性，但是对IP依赖程度高的业务布局，也为公司业绩增长带来了不确定因素。

泡泡玛特自身也提示风险称：“消费品生命周期相对较短，潮流文化产品更是如此。因此，不能保证核心动漫形象IP受欢迎程度及市场接受程度能够继续保持目前的水平。”

除此之外，盲盒模式也存在一定的争议。今年8月16日晚，市场监管总局网站发布关于公开征求《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》意见的通知，拟对盲盒销售的内容、形式、销售对象等方面作出规定。

“盲盒”顾名思义，是指消费者在不明确样式时“盲买”。泡泡玛特的盲盒潮玩一个系列通常包含12种常规样式和一个隐藏款，单价为59元。由于盲盒的不可预测性，购买行为变得很有意思。不少玩家分享心得，怎样通过摇盲盒发出的响声、手感来辨别究竟是哪一款玩偶。

东吴证券指出，盲盒潮玩的成瘾性是因为从消费者首次购买到复购再到收藏，每个阶段都迎合了年轻消费群体的偏好。盲盒单价不贵，消费者首次购买门槛不高；对不确定性产品的期待感也促使玩家不断复购；年轻群体热衷于通过非必需消费品彰显个性，抽中稀缺款式的玩偶可以满足年轻玩家在社交圈的“展示”需求。

泡泡玛特表示：“目前是盲盒规范征求意见阶段，我们也会积极和相关部门沟通，建言献策，相信行业能够在监管的指引下越来越规范，做到良性有序发展，推动中国潮玩进一步发展壮大。”

未来业绩有望企稳回升

多数券商预测公司未来前景可观，主要原因集中于两方面：

其一，泡泡玛特作为行业龙头，市场集中度将进一步提升。华创证券研报指出，泡泡玛特作为龙头企业长期深耕潮玩领域，市场关注的核心在于业绩增长的稳健性和持续性，整体看公司发展路径清晰，看好中长期品牌打造和龙头引领地位。

其二，品牌化将成为公司未来发展的重要竞争力。国信证券认为，公司头部IP表现靓眼，新品推出稳定，MEGA珍藏产品线成为新增量；长期来看，公司挖掘上游艺术家资源，建立全球化品牌，泡泡玛特品牌有望逐渐破圈。

值得一提的是，潮玩市场呈现低存量高增量的特征，市场集中度低且产品更迭速度快。泡泡玛特的创新性能否持续变现、维持产品的市场热度，仍然面临一些挑战。

另外，泡泡玛特作为新兴的消费概念股，成长速度快、高流量、定位年轻化，市场对其未来估值存在不同看法。

有关研报认为，国内高端消费发展旺盛，低线城市消费升级拉动品牌消费，叠加国货异军突起，新兴赛道的高成长性，新消费概念股具有巨大的发展潜力。也有观点指出，消费股的投资重心应该转移到稀缺标的，以及在新赛道上进行改造、创新能力较强的传统消费公司等。

从财务数据来看，泡泡玛特现金流量较为充裕。2019年至2021年及今年上半年，其经营性现金净额分别为5亿元、7亿元和7.8亿元与3.7亿元。截至今年上半年末，公司账面货币资金为10.7亿元，短期借贷为0，资产负债率仅17%。

如何用好现有资金，将是决定公司能否高质量发展的重要因素。目前泡泡玛特将海外市场视为重要增长点，2022年公司计划在海外拓展40—50家门店。

东吴证券在研报中分析指出，2022年以来，泡泡玛特在欧洲、大洋洲、美国陆续落地快闪店，并在韩/日推出新门店，首日表现较佳；澳大利亚、法国等地首店也预计在下半年陆续开业。考虑到2022年海外疫情管控相比2021年有所放松，预计海外收入将保持较快增速。

东北证券研报指出，2022年第三季度，海外营收同比增长115%-120%，长期来看海外营收占比贡献有望持续提升。预计公司2022年至2024年营收53.76亿/64.1亿/74.54亿元，归母净利润7.79亿/9.66亿/11.72亿元。（思维财经出品）■