“假如你2012年最后一天买了酒鬼酒股票，收盘价32.8元，然后你就等吧，2019年9月10号恭喜你回本了，收盘价33元，中间快八年了……如果你买在2012年更高的价位，估计要到2020年才解套，就算2015年疯牛，酒鬼酒最高也就22元……”1月中旬，一名中小投资者杨杰在一投资平台上如是回顾了酒鬼酒股价的“成长往事”。

杨杰提及的2020年，无疑是酒鬼酒的收获季节，用逆风翻盘来形容一点也不为过。数据显示，自2020年首个交易日至今，酒鬼酒股价犹如“打了鸡血”，已从36.13元扶摇而上，期间甚至突破200元，区间涨幅一度超500%。也正是凭借这一傲人涨幅，这家营收规模不足20亿元的区域性酒企，目前市值已经相当于2.6个老白干、3.2个金徽酒以及5.4个伊力特。

这正是令人匪夷所思的地方。毕竟，从业绩层面而言，2020年前三季度，金徽酒与伊力特均与酒鬼酒体量相当，而老白干酒的营收更是酒鬼酒的2倍之多。更值得一提的是，在戏剧性大涨后，近日酒鬼酒的股价又连续调整，因此不少人都陷入了怀疑，究竟是什么在支撑酒鬼酒的股价?其此前暴涨的背后究竟是实力还是虚火?该公司的估值又是否存在泡沫风险?

“看不懂”的上涨逻辑

2020年，整个白酒行业就开始充斥着疯狂的故事，但酒鬼酒的资本故事更为“诱人”——2020年累计涨幅高达300%，领跑行业。

拿起手机，点开股票交易软件，看一眼股票的实时收益是张郁的日常，这是自去年上半年建仓酒鬼酒之后养成的习惯，他已经记不清一天要重复多少次这样的动作。

90后的张郁是一家科技公司工程师，2020年5月，以碰运气的心态，其以不足40元的价格建仓了1000股酒鬼酒股票。“当时没敢多投，毕竟自己平时没有太多盯盘时间，加上经验不足，害怕被割”。

幸运的是，张郁押“宝”押对了。若拉长K线不难发现，彼时，与其他白酒股一样，在经历了2020年3月份的“至暗时刻”后，酒鬼酒的股价开启持续“爬坡”模式并不断冒头。2021年1月12日，其总市值首次突破700亿元大关，次日创下历史新高达742亿元。而这一市值，相比于2020年1月2日增加了625亿元。

酒鬼酒飙升的股价带富了一大批散户投资者，张郁曾经冒险投入的不足4万元已经像雪球一样越滚越大。相比于张郁，同为90后的肖笑则是在2020年10月建仓的酒鬼酒，“那个时候，白酒股都在大涨，头部太贵的买不起，但当时真的不敢想可以翻倍”。

根据Wind数据，2020年，19只白酒股的累计涨幅均超过25%，其中泸州老窖、五粮液、洋河股份、古井贡酒等10只个股涨超一倍，酒鬼酒及山西汾酒更是超过300%。

在采访中，肖笑对记者表示，虽然目前已经收益不小，但依然没有“完全看懂”酒鬼酒股价持续上涨的逻辑，“贵州茅台、五粮液这些头部酒企大涨，我还能理解，但是酒鬼酒的业绩和股价已经产生了严重背离”。或正是因为这份谨慎，令其一再错过加仓时机，当看到酒鬼酒股票越涨越高时，他更加不敢贸然进入，“虽然有些后悔，但错过就是错过了”。

肖笑的顾虑并非没有道理。数据显示，2019年酒鬼酒以15亿元的总营收，在A股上市酒企中排名倒数第三，仅好于青青稞酒及皇台酒业。同时，其与老白干、迎驾贡酒、口子窖等同类型的区域性酒企相比，仍有着超过20亿元的营收差距。此外，目前酒鬼酒全国化布局并不明显，销售区域主要集中在华北及华中地区，后者占比超过七成。2020年上半年财报显示，报告期内酒鬼酒华中地区的营业收入占比达74.68%。换句话说，酒鬼酒仍然属于规模较小的地域性酒企。

“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE(净资产收益率)，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”股神巴菲特这句曾为无数游资散户奉为圭臬的话正在被颠覆。

若以这一指标来衡量，酒鬼酒算不上一个好的选股标的。《国际金融报》记者统计发现，在2014年至2020年前三季度，酒鬼酒的ROE值虽从-26.68%%一路稳步上升到12.89%，但却远远没有达到20%。

事实上，自2020年年初以来，整个白酒行业就开始充斥着疯狂的故事，但酒鬼酒的资本故事更为“诱人”。根据同花顺数据，截至1月28日，酒鬼酒扣非市盈率(TTM)为126倍，相比同期白酒龙头贵州茅台的58.84倍、五粮液的57.21倍市盈率，要高出2倍有余。

白酒行业营销专家蔡学飞在接受《国际金融报》记者采访时直言，酒鬼酒股价不断推高，与其作为区域名酒，未来发展得到市场认可等综合因素有关，但是目前其股价如此之高，存在着一定的资本投机性质。

谁是幕后推手

2020年10月以来，市场开始集中抱团白酒股。酒鬼酒作为具有一定全国知名度的区域性酒企，相比市值规模小、流通股量大的公司，更容易受到关注和追捧，也更容易受资金刺激。

目前在多个投资者交易平台上，多数投资者均表示“看不懂”酒鬼酒股价的疯狂，但这并非是一场没头没尾的狂欢，暴涨的背后也蕴藏着一定的逻辑。

根据酒鬼酒2020年三季报，该公司前十大股东榜中出现了3张“新面孔”，包括交通银行股份有限公司-汇添富中盘价值精选混合型证券投资基金，以及中国建设银行股份有限公司-汇添富消费行业混合型证券投资基金。此外，中国银行股份有限公司-招商中证白酒指数分级证券投资基金，以及国泰君安证券资管-建设银行-国泰君安君得鑫两年持有期混合型集合资产管理计划均进行了增仓，目前分别为酒鬼酒第二、三大流通股东。

记者注意到，截至2020年3月31日，酒鬼酒共3家基金持股，持仓量总计200.8万股，占流通A股0.62%。然而9个月后的2020年12月31日，共有89家基金持股酒鬼酒，持仓量总计5546.21万股，占流通A股17.07%。

有证券从业人士对记者表示，酒鬼酒一次次探高的过程，是资金激烈博弈的结果，“背后的资金推手是基金的抱团现象”。以1月27日为例，当日白酒板块大幅回调，酒鬼酒盘中一度触及跌停，最终以7.03%的跌幅报收172.66元。盘后龙虎榜数据显示，前五大买卖席位均为机构或游资。

1月初，浙商证券在一篇《结构抱团和切换：复盘的启示》的研报中总结到，复盘2019年以来，结构性牛市的特征显现，市场经历了数次抱团。具体来看，2019年1月至4月抱团猪肉股，6月至7月抱团消费股，7月至9月抱团科技股，12月至2020年2月再次抱团科技股，而到2020年4月至7月则再次抱团消费股。从2020年10月以来，市场开始集中抱团新能源和白酒股。

该研报进一步指出，抱团的持续时间往往在2-3个月左右;而自去年10月以来，货币政策正常化，资金抱团特征进一步显现，对电动车、光伏和白酒而言，销量数据等景气度不断被验证是主要驱动因素。

不过，根据从业多年的直觉判断，香颂资本董事沈萌认为，酒鬼酒作为具有一定全国品牌知名度的区域性酒企，在白酒板块整体大幅上涨、头部企业资金集中效应溢出时，更容易受市场关注，也更容易得到市场追捧，相比市值规模小、流通股量大的公司，更容易受资金刺激。“白酒股上涨除了自身基本面为基础外，还有避险情绪溢价、资产配置溢价等其他价值因素存在，所以白酒板块的股价相对偏离其价值”。

疯狂背后的现实

尽管背靠中粮集团，加之白酒行业正迎来破冰式复苏，近年来酒鬼酒业绩实现快速增长，但这背后依然是短时间内无法改变的公司营收基数及体量较小的事实。

相比同行，酒鬼酒上市时间较早。1956年，酒鬼酒前身湘西第一家作坊酒厂吉首酒厂便已成立。1997年7月，酒鬼酒在深交所上市，成为湘西土家族苗族自治州第一家上市公司。十年后，酒鬼酒全面完成改制重组，中皇有限公司成为其控股股东。

“1998年利润水平达到巅峰，以1.96亿元的规模位居行业第二，仅次于五粮液。但在之后近20年间，由于大股东自身原因，公司股权频繁更替，内部管理动荡，导致其未能持续专注于主业发展，错失行业成长的黄金时期。1998年至2019年，公司收入、盈利CAGR仅为5.6%、2.0%，远低于行业同类公司表现。”一周前，安信证券在一份关于酒鬼酒的深度调研报告中总结称，该公司先后经历湘泉集团、成功集团、华孚集团、中粮集团控股，董事长更替达10位，高管更替达70余位。

自2016年中粮集团入主后，酒鬼酒才进入新的发展阶段，这是多位行业分析人士的普遍认知。值得一提的是，尽管背靠中粮集团这棵大树，加之白酒行业正迎来破冰式复苏，近年来酒鬼酒业绩实现了快速增长，但这背后依然是短时间内无法改变的公司营收基数及体量较小的事实。

不过，这并不影响酒鬼酒对未来的期望。2020年12月26日，在酒鬼酒经销商大会上，其董事、副总经理、财务总监程军在一千多位经销商和及众多媒体面前宣布公司销售目标是“突破30亿，跨越50亿，争取迈向100亿”，并将“内参酒”打造成中国四大高端白酒品牌之一。

5天后，酒鬼酒收到来自深交所的新年第一份监管函，监管函指出，“当日，你公司股价涨停，此后你公司股价持续上涨。而根据你公司前期披露的历年年度报告，上市公司2017年-2019年实现营业收入分别为8.78亿元、11.87亿元、15.12亿元;根据你公司披露的2020年第三季度报告，上市公司2020年前三季度实现营业收入11.27亿元。”

深交所的言下之意昭然若揭。根据财报，目前酒鬼酒旗下主要有“内参”“酒鬼”“湘泉”三大系列产品，其中“酒鬼”与“内参”系列销售收入占比近九成。2019年，定位次高端的“酒鬼”系列销售收入在其总营业收入中占比高达66.5%，主攻高端市场的“内参”系列则以21.9%紧随其后。

“酒鬼酒属于馥郁香型，本身体量较小，消费基础较为薄弱，对应的消费群体也较为单一。”1月下旬，主售酒鬼酒的湖南烟酒店老板何有对记者表示，即便是在大本营湖南市场，酒鬼酒仍面临着巨大的竞争压力，“高端酒方面，内参卖不过国窖1573，次高端方面，现在武陵酒、习酒、水井坊、剑南春等都卖得好，也在一定程度上侵蚀了酒鬼酒的市场。最致命的还有，酒鬼因为名字关系，在结婚、生日或其它喜事上，大家都不喜欢用”。

1月28日，就产品面临的激烈竞争以及业绩目标实现的相关问题，《国际金融报》记者联系酒鬼酒方面，不过截至发稿前，未得到进一步回应。

值得一提的是，1月中旬，酒鬼酒发布业绩预告显示，2020年净利润在4.55亿-4.95亿元之间，与上年同期2.995亿元相比，增幅在51.92%和65.28%之间。不过，这份预盈报告并未为其股价加一脚“油门”，自1月13日起，酒鬼酒的股价已从228元的巅峰开始回调，截至1月28日收盘，酒鬼酒报收175.18元。

“酒鬼酒还能回到200吗?”1月28日零点29分，有投资者在一投资者平台上如是发问，而截至发稿，仍未有人来回答这一问题。会或者不会，或许只有时间知道。

(应受访者要求，杨杰、张郁、肖笑、何有均为化名)