当越来越多的公众参与到华尔街的博弈场中时,这里就不再是私人俱乐部了。剧烈的市场的波动会带来恐慌,而恐慌有可能摧毁美国乃至世界的金融体系。华尔街的“自救”虽然可以规范内部市场,但却无法抵御系统性的风险。

1907年的恐慌是一个转折点。这是无序资本主义的最后一次危机。这次股灾危机之后,美联储应运而生,这意味着华尔街有了坚实的后盾,当然也要接受更严格的监管。

19世纪的美国,开启了工业革命的序幕。铁路的发明大大提高了经济生产的效率,把无数小规模的地方经济连接在一起,形成了真正意义上的市场经济。

不可想象的是,美国的疆土从大西洋之滨直达浩瀚的太平洋,中间有数千公里的沃野可供耕种,无数的矿产油气资源可供开采,但当时这个庞大的国家却连央行都没有。

这就是19世纪的美国,自由主义经济信仰者的乐土,而华尔街则是他们的梦想之地。在这里,有决心、远见和运气的人可以一夜暴富,如果他们的运气能够持久的话,他们甚至有机会成为一个时代的印记和偶像级别的人物,比如JP摩根。但更多的人却在这个巨大的“赌场”中迷失了自己——一直到20世纪30年代,华尔街在世界上的名声与“赌场”并无差异。

然而从19世纪后半叶开始,华尔街在一次次的危机中开启了自我救赎与他人革命。在这个市场中出入的经纪商们意识到,如果想要追寻长久的利益,就要保证这个市场的公平。而美国政府则意识到,华尔街的巨大能量既可以成为美国经济的助推器,也可能将美国金融体系毁之一旦。

经历了约一个世纪,华尔街终于找到了市场与政府之间的平衡,并成为了世界上最繁荣的金融中心。

规范发行制度

1857年,整个华尔街一片喜气洋洋,到处洋溢着快乐的气息。

蓬勃发展的实体经济在华尔街得到了反映。这段时期美国证券的供应量迅速得到增加。到1856年,有360家铁路股票、985家银行股票,75家保险公司股票、几百种的公司债券、市政债券、地方债券和联邦债券一起加入到了交易之中。

这是一个繁荣的市场,也是一个蕴藏着危机的市场。在几百甚至上千种资产中,固然有表现优异的公司,但也充斥着大量有问题的股票。但由于证券法律法规严重缺失,公众对股票信息一无所知,甚至连当时上市公司发行股票的确切数目都不得而知。

而此时的纽约证券交易所更像是一个私人俱乐部,它只在乎自己会员,也就是在交易所拥有席位的经纪商的利益。经纪商们或许能够判断哪些股票可能有问题,但他们依然乐意为自己的客户购买这些股票,因为这并不影响他们赚取佣金。

在所有这些股票中,伊利铁路的股票是投机者们的最爱。原因在于伊利铁路从一开始就是政治的产物,其线路设计并不合理,修建过程中困难重重、举步维艰。为了完成铁路修建,公司被迫一次次向州政府和华尔街筹措资金,最后形成了混乱的资本结构——甚至发行了一批可供持有人随心所欲在债券和股票之间来回转换的可转换债券——这种特性使它成为了近乎完美的投机工具。

但随着业务的扩展,经纪商的立场也发生了改变。有时候,经纪商们要为以股票为质押的客户们提供贷款。如果一家公司的股票数量随时可以增加一倍或者减少一半,那么谁知道这些股票的真正价值呢?

与此同时,华尔街的经纪商也希望看到变革。他们从事这个行业已经很久了,但只能通过收取佣金赚一点点小钱。而投机商们,其中很多人本身就是公司管理层,则总在伺机等待下一次暴富的机会。

从某种程度上来说,华尔街的第一次监管来源于市场本身。1860年,《商业和金融周刊》对新股发行制度提出了几项改革措施,其中包括“董事会需经过2/3的股东同意才能发行新股”、“新股必须公开发行并给予足够长的预告期”、“所有上市公司都必须保存其所有流通股票的总量记录”等建议。

《商业和金融周刊》还强调:“违反上述任一条款都属于犯罪行为,将要受到惩罚或被处以罚款。”这些条款构成了今天美国《证券法》的基础。但在当年这些建议只能印刷在新闻纸上而不能以法律的形式确立下来。当时美国联邦政府还没有将对金融市场的监管作为它职责的一部分,而纽约州的立法机构也不可能主动改革这样一个能为其会员源源不断带来巨额灰色收入的体制。

但华尔街已经在行动了。华尔街上最大的两大机构——纽约证券交易所和公开交易所颁布了同样的监管条例,要求对所有在交易所拍卖的股票进行登记,并且任何新股发行都必须提前30天通知交易所。

1869年,公开交易所和纽约证券交易所合并,组建了可以主宰整个华尔街的交易所。随着两个交易所的合并,对于经纪商们来说,能否成为交易所的会员关系到他们的生死存亡,这在历史上还是第一次,因为他们不得不遵守监管条例,这些条例不但在数目上逐渐增多,而且在执行中也越来越严格。

华尔街作家詹姆斯·K·迈德伯瑞当时写道:“证券交易所的经纪商们必须作出选择,要么继续在市场中寻求投机以谋求蝇头小利,同时也为此付出惨重代价;要么眼光更长远点,努力抛弃原先结党营私操控市场的陋习。”

而在这一时期,现代会计制度的出现有效地遏制了此前华尔街上市公司乱做假账的恶习。

美国早期的商业规模都比较小,通常是家庭作坊式的,因此也不需要外部的会计师。但是工业革命的到来改变了这一切。当一家加利福尼亚的金矿企业为了融资而来到华尔街时,他如何说服银行家们投资自己呢?当这家企业在华尔街发行了股票,筹措到资金后,股东如何评估手中所持有股票的价值,并将它们和同类公司比较来评判管理层的表现?

更为糟糕的是,在那个时代,没有任何法律要求上市公司公布财务报告。华尔街的另外一家报纸《商务金融报》在1870年就尖锐地指出了这个问题。

“在这样一个充满阴谋的时代,保密成为了成功的一个条件。如果公众也有机会了解到那些只有公司董事才知道的关于公司价值和前景的所有信息,那么,‘投机董事’的好日子就一去不复返了……公司的财务报表……它显示了公司收入的来源和数量、每一块钱的用途、财产的收益、运营、供应、建设和维修所花费的成本、公司的负债情况以及整体资金的处置情况,所有这些信息都必须精心编制,以供每个季度公布出来。”

显然,对于上市公司管理层来说,公布真实的财务报告并没有什么好处,因此他们的抵制也毫不奇怪。但在这场较量中,华尔街的经纪商们再次“出于自身的利益”而作出了正确的选择。

当时一个很有名的经纪人亨利·克鲁斯坚定推行财务报告制度,很快又有很多银行家和经纪人加入其中,当纽约证券交易所最终要求所有上市公司都提供财务报告时,这些上市公司的管理层别无选择,只能照办。

美联储诞生

经历了19世纪末的自我改革之后,华尔街又欣欣向荣地发展了数十年。现在,普通的美国民众也能通过华尔街分享经济高速增长的红利。1869年,《弗雷泽杂志》曾如此描述当时的投机狂潮:“一贯传统的商人们抛弃了他们一生遵从的原则,孤注一掷,一举买下好几百股,白领阶层厌倦了收入的缓慢增长;小职员们已无法忍受那仅够维持生计的工资;牧师也不满足于那少得可怜的津贴。”

然而,当越来越多的公众参与到华尔街的博弈场中时,这里就不再是私人俱乐部了。剧烈的市场的波动会带来恐慌,而恐慌有可能摧毁美国乃至世界的金融体系。华尔街的“自救”虽然可以规范内部市场,但却无法抵御系统性的风险。

1907年的恐慌是一个转折点。这是无序资本主义的最后一次危机。这次股灾危机之后,美联储应运而生,这意味着华尔街有了坚实的后盾,当然也要接受更严格的监管。

1907年,来自布鲁克林一个德国移民家庭的海因策和莫尔斯企图操纵美国的铜矿市场。他们尽可能多地买进联合铜业公司的股票以推高价格。不过,这次操纵行动却失败了。1907年10月15日,联合铜业的股价开始下跌。问题在于,一家名为尼克博克斯信托的银行为他们提供了这些资金,这在纽约已经众所周知。尼克博克斯的客户有所怀疑,纷纷开始提走资金。

恐慌开始快速蔓延。当时位于第五大道的尼克博克斯信托银行总部仿佛变成了一座疯人院,存款人拼命冲向银行出纳柜,想把自己的存款提出来。许多人认为,像尼克博克斯信托公司这么大的银行出现问题,纽约清算中心理所应该提供帮助,但是清算中心却作壁上观,丝毫不为所动。

尼克博克斯信托公司最终破产了,在危机爆发的第三天下午,存款人从银行提取了800万美元的现金。然后这场危机已经蔓延到了纽约证券交易所。如果主要的经纪行无法获得足够的现金,那么交易所将不得不被迫关门。

不幸的是,此时的美国缺乏一个能够印钞的中央银行来应付这场危机,罗斯福政府束手无策,只能将这个问题交给当时惟一具有影响力和声望来协调整个华尔街的人——J·P·摩根。财政部部长乔治·B·科特柳在周末火速赶到纽约与摩根商量对策。

当天晚上,摩根将纽约的几个银行家召集到自己的办公室。他们共同折腾出了一个方案,他们决定动用清算中心的存款以增加流动性。于是,市场上立刻增加了8400万美元的巨额货币供给,当人们发现银行能够满足他们任何时候的提现要求时,恐慌也结束了。

这场恐慌令美国政府官员们意识到,经济体系的正常运行再也离不开中央银行了。1913年,国会立法批准美联储,这一年成为美国金融史上的分水岭。

证券法出台

到了20世纪20年代,美国经济在此前40年的快速发展和第一次世界大战期间的爆炸式增长,使得纽约证券交易所一举成为世界上最大、最有影响力的交易市场。但在一片乐观的投资氛围中,持续数年的牛市突然改变了方向。

1929年9月5日,市场开始下跌。10月29日,道琼斯指数一泻千里,跌幅达到22%,创下了单日最大跌幅。华尔街持续的下跌势头直到11月才终止。

1932年的秋天,华尔街出现了一件不同寻常的事情:短期国债的利率竟然变成了负值。与此同时,道琼斯工业平均指数在1932年6月8日下降到了41.22点,与1929年最高点相比,跌幅达到89.91%。

股灾之后,美国进入了长达4年的经济衰退。但也给了美国经济和华尔街重新修正的机会。1933年,“罗斯福新政”出台。华尔街再也逃不过政府的监管,从而开始了它历史上最为重要的一系列改革。这些改革的成功为在华尔街之后的大繁荣奠定了基础。

罗斯福政府在对证券业和银行业进行周密而详尽的调查后认为,银行信用盲目扩张和商业银行直接涉足证券市场是危机的始作俑者,投资银行和商业银行业务游离于监管之外,使危机爆发成为可能。因此,罗斯福开始对银行体系、货币政策和证券交易体系进行一系列改革。

1933年3月9日,罗斯福颁布的《银行紧急救助法令》赋予总统控制信用、货币和黄金的广泛权力,并允许财政部部长可以购回黄金和黄金票据。

随后两个月,罗斯福又签署了《联邦证券法》,这是美国历史上第一部规范证券交易的法律,它要求所有的新股发行都必须在美国证券交易委员会注册,而且必须披露特定的信息。

当年6月份,美国国会取消了金本位制度,并通过了《格拉斯-斯蒂格尔法》。《格拉斯-斯蒂格尔法》又被称为《1933年银行法》。该法案主要内容有两点:其一,商业银行必须与投资银行严格分离;其二,建立联邦存款保险公司,对5万美元以下的银行存款提供保险。

根据《格拉斯-斯蒂格尔法》,金融机构必须在一年内对证券业务与存贷款业务作出抉择:花旗银行、大通银行、美国银行等甩掉其证券附属公司退回到商业银行领域;所罗门兄弟公司、美林公司、高盛公司、雷曼兄弟公司等都选择了证券业务;摩根大通则分拆为专营商业银行的J·P·摩根和专营投资银行业务的摩根士丹利。

1934年通过的《证券交易法》限制保证金交易,并防止过度投机。同年,美国证券交易委员会成立。1940年通过的《投资公司法》、《投资顾问法》主要针对共同基金做了规定,限制关联交易,加强信息披露,并要求基金从业人员在SEC注册,同时规定了使用杠杆的上限,要求共同基金的董事会设立40%以上的独立董事。

至此,美国资本市场在自我演进超过百年之后第一次出现了关于证券发行、交易和投资基金的法律,也第一次建立了监管机构,找到了市场与政府的平衡。

丑闻与改革

毫无疑问,罗斯福政府的监管措施遭到了华尔街的抵制。从“梧桐树协议”签订开始,华尔街自我运行已经超过140年,早已培养出一批既得利益者。

在这场抵制运动中,冲在最前面的是纽约证券交易所总裁理查德·惠特尼。当调查人员来到他的办公室时,惠特尼告诉他们:“先生们,你们正在犯一个巨大的错误,交易所是一个完美的机构。”

尽管以惠特尼为代表的华尔街保守派百般阻扰,但在当时的舆论氛围下,对华尔街进行改革已经势在必行。于是,惠特尼和交易所决定自己动手改革华尔街上那些最有问题的行为。1934年2月13日,交易所委员会通过法令,禁止联手坐庄,同时也禁止专门经纪人将内幕信息透露给朋友,并禁止专门经纪人购买他们所做市股票的期权。

除此之外,惠特尼还发起了声势浩大的舆论攻势,华尔街甚至发生了“资本罢工”,当时华尔街所有的大银行,还有其他不计其数的小银行,都拒绝承销任何新发行的债券,也拒绝提供贷款,不管借贷方用多么优良的资产作抵押,也不管需要融资的项目是多么安全。

虽然惠特尼等人并未阻止罗斯福的提案,但他们的努力也并非毫无作用。至少,《证券交易法》已经比立法时宽松了很多。最开始,《证券交易法》将很多种特殊的交易方式界定为非法,包括卖空行为。但在最后通过时,只将“操纵市场”认定为非法,至于什么是“操纵市场”的行为,则留给了即将成立的美国证券交易委员会裁定。

经过改革之后的华尔街逐渐恢复了平静,并经历了4年还算平稳的增长。但就像在所有牛市中那样,随着交易量和股价的攀升,要求改革的压力逐渐减退。但就在此时,前纽约交易所总裁惠特尼却以意想不到的方式再次“推动”了改革的进程。

在繁荣的20世纪20年代,惠特尼在华尔街的金钱游戏中几乎没有什么败绩。但随着30年代经济衰退的降临,惠特尼就陷入了灾难之中。1931年,他的公司净资产不足4万美元,而他的个人债务却高达200万美元之巨。于是,他开始挪用资金,从自己的客户、朋友、甚至妻子那里偷。

与所有的贪污犯和盗窃犯一样,惠特尼的行迹最终暴露了。1937年,惠特尼的世界开始分崩离析。与此同时,惠特尼的丑闻彻底地改变了华尔街原先的力量均势。

很快,纽约证券交易所就有了一部新的章程,旨在加强交易所的公共职责,使它不再仅仅是为交易所会员的利益服务。交易所的总裁成为了一名拿薪水的雇员,而不再是交易所的会员。

交易所对会员公司也增加了更加频繁和更详细的审核,如果一个经济公司开办公众业务,它就被禁止为自己开设保证金账户。从那时起,保证金的比例要求将由证券交易委员会决定,而不再由纽约证券交易所设定。

至于惠特尼,这位纽约证券交易所的总裁最终因为挪用财产而身败名裂。纽约证券交易所保存了历任总裁油画肖像,但是惠特尼的那一幅却始终没有完工。