原标题：【民生固收】稳增长喊了这么久，为何基建不见反弹

　　作者：李奇霖

摘要：展望未来，融资平台转型是必然趋势，两级分化的出现是一定的：纯融资平台、纯公益项目建设平台会逐渐退出，其历史职能由地方政府债代替；新增的城投债务会转向投资于经营性项目，以公共服务领域为主，如养老、医疗、文化、旅游等。这种转变对外部融资的依赖会存在一个趋势性下降的过程，以公共服务领域为核心打造的新产业链是轻资产的(与过去地产驱动衍生出的重工业产业链不同)，明年基建投资大概率维持稳而不强的态势。

一、经济企稳非常依赖基建投资

其实今年以来，监管层频繁喊话要加大稳增长力度，发改委推出的大项目不可谓不多，专项金融债也已出马，从数据看，金融数据早已见底，但基建投资就是一直不见起色，2015年全年基建是下行趋势。就近期数据看，2015年8月基建累计同比增速从上月18.1%下降至17.4%，当月同比从上月14%下降至12.9%。

　　来源：民生固收

我们测算，如果按照房地产投资0%增长、制造业投资5%增长和固定资产投资规模占GDP 80%的假设，如果还需维持GDP 7%的增速需要28%左右基建增速，可见经济企稳还是非常依赖基建投资的。那么，究竟是什么原因导致基建投资一直不见企稳呢？

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二、基建缘何不见企稳？　　　　

城投公司一直是地方基建稳增长的“马前卒”，为了寻求这个问题的答案，我们走访了不少城投公司，到微观层面进行了一些交流，总体来看稳增长没有带动基建的主要原因有三个：

首先，尽管因稳增长压力上升，企业的融资口径有所放松，但仍然遵循了43号文要求的新增城投债与地方政府信用切割，投资端需要寻找有现金流来源的项目，但考虑到房价下行再加上资本边际回报率递减，有好的现金流来源的项目是稀缺的。

　　来源：民生固收

过去偿债来源主要是通过土地抵押——基建投资——土地升值来偿还债务，当房地产(尤其是三、四线城市)走入长周期下行，那么项目的偿债来源是不足的。过去以土地抵押为核心的驱动模式很容易撬动几千亿甚至万亿投资计划，如果该模式如果无法延续，对基建投资的负面影响还是比较大的。

其次，城投公司投资项目开始往经营性和公共服务的轻资产项目转型，纯融资平台、纯公益项目建设平台会逐渐退出，其历史职能由地方政府债代替；有现金流创造能力的城投转向投资于经营性项目，但也不是过去的铁公鸡等基建投资，而以公共服务领域为主，如养老、医疗、文化、旅游等。。

20世纪80年代末的美国同样面临制造业投资低迷、私人投资增速加速下滑的局面，制造业投资增速从1979年的13.4%下降至-4.2%。在政府放开公共服务领域的市场化投资之后，私人资本投入到卫生保健、教育等域的比例开始提高，卫生保健服务的投资增速在1982年达到了28%，但即使这样的加速投资也没有对整个社会的固定资产投资产生明显提振。

最后，43号文对增量债务的治理思路强调的是PPP模式和新增地方债限额管理的治理思路，新增城投债与地方政府信用切割，但实际上新增地方债券规模不大，今年仅6000亿，而PPP模式推进较慢，无法与过去在预算软约束庇佑下的城投相比。

PPP模式推进慢主要体现在：一方面，PPP项目存在时滞。对于新推出的项目，地方政府和社会资本需要时间论证磋商，项目从立项到开工仍需时日。例如上海嘉定南翔污水处理厂一期工程在2012年就开始招标了，直到2014年9月才与中信水务签订了PPP协议。另一方面，在政府与企业的博弈中，企业往往相对弱势，短期内也很难解决如何地方政府决策变化给社会资本可能造成的风险以及如何在风险发生时保证社会资本的权益等问题。

三、地方政府职能转变减轻实体对外部融资的依赖

因此，稳增长对基建投资支撑力度减弱的背后反映的其实是地方政府和平台公司职能的转变：

1)供给产品由过去的重基建轻服务转向增加公共产品、公共服务；

2)供给体制由传统的政府直接投资，转为政府与社会资本合作，政府部门退出投融资决策过程，而辅以必要的政策支持、财政奖励，激发社会资本的专业发挥和高效运营；

3)政府职能由过去的投融资决策者转为服务提供监管者，降低道德风险损失。

展望未来，融资平台转型是必然趋势，两级分化的出现是一定的：纯融资平台、纯公益项目建设平台会逐渐退出，其历史职能由地方政府债代替；新增的城投债务会转向投资于经营性项目，以公共服务领域为主，如养老、医疗、文化、旅游等。

这种转变对外部融资的依赖会存在一个趋势性下降的过程，以公共服务领域为核心打造的新产业链是轻资产的(与过去地产驱动衍生出的重工业产业链不同)，明年基建投资大概率维持稳而不强的态势，“稳增长”对股市和债市的分流作用会相对有限。