“再烂的壳公司，现在基本上都至少有三四家借壳方在谈。”一家券商副总裁告诉21世纪经济报道记者，牛市拉高了一些壳公司的胃口，“现在股价跌下来，这些壳公司觉得心理有落差，很多暂时都不愿意谈卖壳。”

不过，在上述副总裁看来，“借壳上市”是A股市场20年来持续不衰的主题，反复上演且借壳费用居高不下的情况，“在未来，尤其是注册制一旦推出之后，终将获得改变”。

曾经“皇帝儿女不愁嫁”

11月27日，世纪游轮(行情002558,买入)（002558，股吧）（002558.SZ）迎来复牌后的连续第13个“一字涨停板”，在上证指数暴跌5.48%的背景下走势还能如此强劲，都得益于其背后的借壳上市题材。

停牌一年多后，世纪游轮终于在2015年10月31日发布公告宣布公司拟向巨人网络全体股东非公开发行股份购买巨人网络100%股权并配套募集资金。至此，富豪史玉柱旗下的巨人网络借壳上市回归A股的“棋局”浮出水面。

《并购重组管理办法》对借壳的定义是，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额达到上市公司前一个会计年度资产总额的100%以上。即构成借壳上市有两个核心要素，一个是“控制权变更”，另外一个是“购买资产达到原来资产规模以上”，这意味着被借壳公司的主营业务将发生变更。

按照世纪游轮与巨人网络的重组方案，事实上已经形成了巨人网络对世纪游轮的借壳。

广东一家券商保荐人告诉21世纪经济报道记者，世纪游轮之前也不是和巨人网络谈借壳的，“这家公司之前还和信利光电谈过重组，后来终止了。据我了解，和世纪游轮谈过的还有几家，你想想，去年10月世纪游轮停牌的时候才20亿左右的市值，6545万股的盘子，这是多好的壳资源啊，多少机构去抢这个项目啊！”

据21世纪经济报道记者了解，每家券商都建立有自己的IPO客户资源库，合作的会计师和律师、包括一些私募（PE）也会主动找上门，提供一些壳资源信息。

由于“僧多粥少”，壳资源依旧是“皇帝女儿不愁嫁”。

华东一家上市公司董秘告诉21世纪经济报道记者，由于他们公司市值较小，“去年到今年陆陆续续来了五六家买壳方，有的是券商推荐的，有的是律师事务所之类推荐的，但是我们老板现在只是谈，还没有表示愿意和哪家重组的意向。”

11月11日，唱吧CEO陈华发了一条颇有意味的朋友圈——“有谁认识好的A股壳公司推荐下哈”。据悉。唱吧拆除VIE架构的工作已经接近尾声，未来很可能会通过借壳的方式上市A股。

“连这种移动互联网那么热门的公司，都需要老板自己找壳资源，可想而知竞争有多激烈。”上述券商保荐人坦言，自己部门的员工几乎常年在外出差，“一是找IPO资源，二就是寻找壳资源，光是等中介机构介绍的成功概率实在太小。”

正如上述券商副总裁所言，股灾前的一轮牛市推高了部分公司的股价，“那时候这些老板都牛气冲天，很难去谈借壳。现在跌下来，他心理上又有落差，觉得卖壳会不会卖得便宜了？我之前带了一个项目去和一家市值30亿左右的公司去谈借壳，人家老板直接跟我说，我去之前的一个月就见了3家，谁给的价钱高就卖给谁。”

实际上，证监会在2014年10月就修订了《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》，对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部取消审批。但与此同时，《上市公司重大资产重组管理办法》对借壳的要求却明显收紧，明确借壳上市与IPO要求等同，且创业板上市公司不得实施此交易行为。

根据目前的规定，构成借壳上市的认定需满足两个方面要求：一是上市公司实控人发生变更；二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%以上。

“目的就是不鼓励借壳上市。”但是，上述券商保荐人坦言，只要不同时触及上述两个标准，就不会构成借壳上市，“目前绝大多数曲线借壳正是通过避开上述两个标准的方式来进行，例如先更换实际控制人，但避开收购资产超过总资产100%这一指标，然后再进行下一步资产运作，创业板公司神雾环保(行情300156,买入)（300156，股吧）（300156.SZ）就是典型案例。”

高居不下的壳费

在借壳上市中，壳资源费用是最敏感的问题。

以世纪游轮为例，其交易方案显示“公司拟向当前实际控制人彭建虎或其指定第三方出售公司全部资产及负债（母公司口径），彭建虎或其指定第三方以现金方式向公司支付。此次交易中资产作价6.27亿元”。

截至9月30日，世纪游轮的净资产为5.9亿元。

“那么便宜就将原本属于上市公司全体股东的资产卖给实际控制人，这实际上就是买壳方的一种壳费用。”上述券商保荐人表示，近两年随着IPO堰塞湖和暂停，壳费一直居高不下，“基本上都在4亿元以上，而且对注入资产质量，未来股价涨幅都有要求，非热门行业的还看不上。”

该保荐人戏言，由于上市公司原有资产评估成低价后，由原大股东现金购回是传统玩法，“现在是要将资产价格评估高后转让给重组方，与置入资产相抵后，差额向重组方发行股份。重组方拿到这部分置出资产后，还要私下无偿转让给原大股东。”

为何要这样？该保荐人一语道破，“置换差额小，发行股份就少，原大股东被稀释的股份也就相应变少，股价一涨岂不是获得更多利益。再加上最后无偿获得的那块资产，原大股东等于要吃两块。”

壳资源费用第一次被外界知晓是山西天然气借壳ST宏盛(行情600817,买入)（600817.SH）一案。由于重组失败，在2013年6月召开重组说明会上，山西天然气曝出ST宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方，这一举动被市场视为壳费。

在采访中，21世纪经济报道记者了解到，壳费在重组过程中已是公开的秘密，虽然重组双方大多不会面对面讨论这些，但中介机构会根据双方的意思制定方案，并将壳费巧妙地嵌入其中。

壳费支付有很多方式，最简单的一种支付方式就是大股东所持股份溢价转让，壳费金额一目了然。例如，海航资本当年以每股5.63元接手乾通实业持有的亿城股份（000616.SZ）2.86亿股股份，对价16.1亿元，高出公司停牌前市值100%以上。

最新数据显示，截至11月26日，证监会在审企业数量达到666家。

“在我内心，还是很期盼注册制早点到来的。”上海一位投行并购部高管坦言，4亿元的借壳费现在都是最低价，“我都谈过6个亿的，借壳费用高居不下就是源于IPO排队上市的旷日持久，很多竞争激烈的企业就是需要迅速上市获得发展，它当然希望通过借壳上市路径来实现迅速上市的，花点借壳费也心甘情愿。”

在他看来，每一个借壳上市背后，都有一个鲜为人知的买方、卖方、投行中介的博弈故事，“现在很多壳资源待价而沽，一旦注册制出来，壳资源就不会那么值钱了，我们做项目也会轻松点。”

11月市场最重磅的消息之一，无疑是证监会在11月6日宣布，将完善新股发行制度，重启新股发行。

在上述投行并购部高管看来，随着IPO重启进程加速，以及注册制的预期，“很多优质资源会选择自己上，或许那时候，这些上不了台面的壳费会越来越少。”