2016年开年第一周，人民币汇率跌幅远超金融市场预期。

截至1月8日17时，人民币兑美元中间价当周跌幅接近700个基点，境内人民币即期汇率贬值幅度超过0.8%，离岸人民币汇率更是大跌逾2.28%。

一位香港银行外汇交易员透露，元旦后的四个交易日，市场俨然形成一种全新的沽空人民币套利策略，即国际投机资本先大幅压低离岸人民币汇率，令第二天人民币中间价大幅下挫，由此造成央行默许人民币大幅贬值的迹象，从而引发市场更大的沽空浪潮，获取更高套利收益。

“从人民币中间价和上个交易日收盘价比较来看，央行主动引导贬值意图明显。市场迅速领会了央行意图，在年初换汇额度调整背景下，刚需、恐慌性需求与投机性需求共同推动了人民币贬值。”国泰君安(行情601211,买入)宏观分析师任泽平表示。

“这某种程度也在考验央行对人民币连日大幅贬值的容忍度。”一家美国对冲基金经理坦言。在他看来，8日央行将人民币兑美元中间价设定为6.5636，较前一个交易日收盘价大幅上调逾300个基点，预示着央行已经采取行动，通过调整中间价打击越演越烈的人民币沽空潮。

人民币境内外汇差套利交易

过去一周人民币汇率大幅下跌，与人民币境内外汇差套利交易兴风作浪息息相关。

具体而言，机构趁着境内人民币汇率大幅高于境外，先在境内卖出人民币买入美元，通过贸易项将美元划转到境外账户，再卖出美元买入人民币，若境内外汇差收益能够覆盖汇兑交易成本、杠杆融资等费用，就可以赚取可观的套利收益。

“只要境内外人民币汇差超过200个基点，这种套利交易就变得有利可图。”上述外汇交易员指出。1月6日，人民币境内外汇差一度达到1600多个基点的历史最高值，无形间助推这种套利交易愈演愈烈。

在他看来，人民币境内外汇差交易兴风作浪，也是推动人民币境内外汇差不断扩大，离岸人民币持续大幅贬值的幕后推手之一。究其原因，这类套利交易不停抛售离岸人民币，导致境外离岸人民币跌幅远远高于境内同时，也倒逼离岸人民币汇率接连失守多个重要关口，一度跌破6.76。受此拖累，境内人民币兑美元汇率本周也曾跌破6.60。

随着人民币汇率持续下跌，不少国际机构还开发出新的沽空套利模式。比如趁着人民币单日动辄400-500个基点下跌的高波动性，很多机构在香港无本金交割远期外汇（NDF）市场建立基于波动性套利的人民币沽空期权投资组合，赚取可观的沽空收益。

“事实上，央行早已意识到这类跨境套利交易所引发的汇市风险。去年底外管局突然发布管理办法加强外币现钞收付管理。”一家国有银行外汇交易员透露进一步加大外汇资金借道经常项目进出中国的难度，某种程度遏制套利机构将资金通过贸易项进出中国，阻断人民币境内外汇差套利的资金链。然而，在过去一周境内外人民币汇差日益扩大的诱惑下，仍有不少国际套利机构想尽办法“火中取栗”。

及其原因，中国此前推出挂钩一篮子货币的CFETS人民币汇率指数，被视为中国央行将促使人民币汇率不再盯住美元汇率，转而维持人民币兑一篮子货币汇率的相对稳定，这意味着央行可能将容忍人民币兑美元汇率出现一定幅度的贬值，引发这些国际投机资本伺机而动。

然而，它对金融市场的冲击不容轻视—— 一旦人民币汇率短期大幅贬值，势必导致国内众多企业赶紧筹措美元提前偿还境外美元债务，由此造成资本外流异象，无形间造成市场恐惧情绪骤增，令人民币承受更大贬值压力。

彭博数据显示，目前中国金融机构及企业所发行的债券、贷款等美元债务未偿还余额约为5814亿美元。

央行汇率干预策略“转向”？

令金融市场颇为好奇的是，过去一周人民币汇率连续下跌期间，中国央行似乎对此“无动于衷”，直到上周五中国央行将人民币中间价设定为6.5636，较前一个交易日收盘价大幅上调逾300个基点，方才彰显央行稳定人民币的决心。

“其实，上周中国央行曾数次力挺人民币汇率，但在强大沽空压力下，收效不大。”前述香港银行外汇交易员透露。在美元持续加息强势升值趋势下，中国央行也需要综合权衡干预汇率的得失。

以史为鉴。2014年底，在国际投机资本大举狙击卢布贬值的压力下，俄罗斯央行曾动用大量外汇储备干预汇市力挺卢布，不但收效甚微，反而被国际投机资本抓住俄罗斯外汇储备骤降所衍生的外债兑付风波，进一步沽空卢布获得丰厚套利回报。

“如今，中国央行面临着类似的囚徒博弈状况。”他表示。由于干预汇市等因素，去年12月中国外汇储备余额为3.33万亿美元，较上月下降1079亿美元，创下单月最大降幅。若中国央行持续消耗外汇储备干预汇市，一旦外汇储备低于警戒线，同样会引发全球金融市场对中国外债兑付风险的担忧，导致国际投机资本更加有恃无恐地沽空人民币套利。

有证券机构指出，尽管中国外汇储备降至3.33万亿美元，但根据国际经验估算，中国预防性国际储备需求下限为1.63-2.88万亿美元，所以当前仍有数千亿美元外汇储备应对投机沽空潮。

21世纪经济报道记者了解到，金融市场还流行着另一种观点——即央行可能转变汇率干预策略，不再一味干预汇市，而是从控制人民币贬值幅度转向调控人民币贬值节奏，只要人民币汇率双向波动处于央行容忍的合理区间内，就由市场自行决定人民币均衡汇率。

有国际机构认为，中国央行之所以调整汇率干预策略，可能是为了增加人民币双向波动弹性，为人民币纳入全球储备货币作准备。

“一个比较可行的方式，是现在中国央行容忍人民币在一定幅度内贬值，当2016年9月人民币正式加入SDR后，人民币再逐步触底反弹，呈现中长期升值前景，如此更有利于国际投资机构将人民币纳入储备货币。”前述对冲基金经理认为。这种做法的好处主要有两点，一是中国央行无需耗费大量外汇储备干预汇市力挺人民币，二是市场会自己寻找抄底机会，助推人民币逐步被纳入全球储备货币。

多位外汇交易员告诉21世纪经济报道记者，央行不大会允许境内外人民币汇差长期维持在1000个基点以上。

在他们看来，8日央行“无视”上一个交易日收盘价而大幅调高人民币汇率中间价，似乎在向市场传递一个信号，央行正考虑通过调节中间价，遏制人民币无序贬值趋势，并着手进一步压缩境内外人民币汇差空间。毕竟，人民币境内外汇差套利交易日益活跃，无形间加剧了人民币贬值压力。