我国在资金总量宽裕的情况下,却有大量需要贷款的企业得不到信贷资源支持,融资难、融资贵的问题十分突出。产生这些问题的主要原因是,金融市场化改革不够彻底,传统计划手段取消后又出现新的计划管理方式,对金融领域管得过多过死,人为造成金融抑制。本文重点讨论了贷款规模管理、企业债券发行管理中存在的问题,并提出改革建议。

取消银行贷款规模管理

我国贷款规模管理起源于1984年,是计划经济时期国家对现金投放进行管理的主要手段。1998年起央行将贷款规模管理改为指导性计划,各商业银行对资金来源和用途自求平衡。2008年后,为应对金融危机,国家加大了信贷投放力度。为解决一度投放过快过猛的问题,从2009年下半年开始,银监会要求严格贷款规模管理,前后持续了一年多。2011年起,央行通过窗口指导等手段,事实上重拾贷款规模的指令性计划管理,称为“合意贷款”。计划期从过去按年分季下达变为按月甚至按旬下达。一度已经取消的贷款规模管理,在金融危机后从短期应急政策变为了长期政策。

从国际上看,欧美发达国家历史上曾使用过贷款规模管理,但随着金融市场的发展,这些国家都放弃了这一数量管理方式。我国通过贷款规模对银行实行高度集中的计划管理,管得过多过死,抑制了银行的活力,带来了一系列问题。

一是扭曲了货币政策。从2012年开始我国经济出现下行,这一期间中央的决策是实行稳健的货币政策,需要适度的流动性保证实体经济的融资需求。与此同时,有关部门执行了严格的贷款规模管理和存贷比管理。贷款规模层层分解下达,到基层支行甚至按日制定规模,不得突破、不得借用。在贷款规模指标控制下,造成整体信贷资源稀缺,稳健的货币政策在实践中变形为从紧的货币政策。

二是提高了融资成本。由于央行对各商业银行信贷规模进行总量分配和投放节奏控制。信贷规模的发放额度、发放时间、发放结构,与信贷市场的供求关系脱节,市场需要资金时往往额度不足。年初信贷猛增,年底惜贷甚至停贷,间歇性地拉高了融资成本,人为放大了经济波动,扰乱银行与实体经济的正常经营。

三是加剧了影子银行非正常扩张。严格的信贷规模控制,使银行的巨额存量信贷资源无法通过正常的信贷渠道发放。银行往往以创新为名,开展同业、信托、理财等业务,实质是绕开监管变相发放高利率贷款,即影子银行业务。这些业务规模的迅速扩张,掩盖了期限错配、信用违约等问题,超出了常规的统计和监测范围,成为央行无法掌握的监管盲区,其中隐藏的系统性风险不可小视。

贷款规模管理产生于传统计划经济体制,在资本市场发育不健全、市场主体对利率不敏感的情况下,曾经对宏观调控和金融稳定发挥了积极作用。随着金融创新的发展,监管对象日益复杂,原有的贷款规模管理束缚了银行业的健康发展,对经济持续健康发展的影响总体是负面的。2014年,国务院要求有关部门改进合意贷款管理(2014年11月19日国务院常务会),这对于改善融资难、融资贵发挥了一定作用,但尚未从根本上解除信贷计划管理对金融市场的抑制。

中国经济已是全球经济一体化的重要组成部分,利率市场化和人民币国际化是大势所趋。对中国银行业的监管方式也必须与国际接轨。无论何种形式的贷款规模管理,既无法律依据,也无行政许可。实际执行的信贷规模管理方式,如“合意”贷款,应予取消。

扩大企业债券发行自主权

发达国家实体经济大都将债券市场作为直接融资的主要渠道。我国由于企业债券发行管理体制僵化,市场分割,限制了实体经济特别是中小企业通过债券市场融资。为了应对经济下行压力,拓宽实体经济融资渠道,应进一步深化企业债券市场管理体制改革,统一债券发行规则,简化发行流程,降低发债门槛,赋予企业较大的发债自主权,降低直接融资成本。

我国从1984年开始发行企业债券,长期以来把这类债券作为商业银行贷款的补充手段。2005年之前,企业债券只有发改委主管的企业债一个品种(一般5年以上),用于支持特定产业政策。由于融资成本低,相当于政策性融资,主要是解决商业银行短存长贷问题,满足特定行业发展的长期资金需求。从2005年起,国家发改委、人民银行和证监会逐步允许企业发行多种类型、多种期限的债券,包括短期融资券(1年及以下)、公司债券(3-5年为主)、中期票据(3-5年为主)等,目前已基本形成覆盖各期限的债券品种格局。

2007年以来,我国实体经济共发行企业债券18.2万亿元。截至2014年底存量企业债券余额为12.7万亿元,占社会融资规模的比重从2007年的3.8%提高到10.4%。企业债券融资成本一般比商业银行贷款低,条款灵活,分担了金融体系间接融资比重过高的风险,支持了实体经济生产经营活动的资金需求。但是同发达经济体相比,我国企业债券市场发育仍然滞后,主要表现在:

一是重股轻债。发行债券与发行股票都是企业直接融资的手段,相比之下股票发行条件要严于债券,投资股票的风险也要高于债券。发达国家债券市场规模一般远远高于股票市场,如美国2014年底债券市场上存量企业债券为20万亿美元,是股票总市值的2倍;德国企业债券是股票总市值的1.5倍。东亚国家这一比例与欧美相比较低,但债券市场规模与股票市场也基本相当。但是目前我国企业债券市场规模仅为股票市场的1/3强。企业融资更倾向于银行贷款和IPO股权融资,而不是发行债券。

二是重大轻小。大型国有企业发债容易,中小企业、民营企业发债困难。2014年全年,共有1757家企业发行3720只债券,融资4.5万亿元,基本集中在基础设施、能源和房地产行业,其中国有企业达1328家,融资占比超过90%。发债企业年销售收入和资产总额大多在5亿元以上。债券市场成为这些行业大企业的低成本资金来源,而对中小企业支持严重不足。

造成这些问题的原因包括:

首先,发行审批制度改革滞后。我国证券发行制度改革的总体方向是从行政审批转向注册制。债券的投资风险远小于股票,但债券发行改革的推进步伐落后于股票发行,抑制了债券市场规模。从1999年开始,我国新股发行已经从审批制过渡到核准制,注册制改革也已经提上日程。但是,目前发改委和证监会主管的企业债、公司债等品种仍需事前审批,对发债企业的资质进行行政审核,力求债券兑付“零风险”。债券市场的规律是高风险高收益、低风险低收益,风险应由债权人和债务人自行承担,与政府无关,主管部门完全可以放开注册。

其次,发行标准不合理。如企业债发行除需要符合国家产业政策和行业发展规划外,还要求连续三年盈利;公司债虽不要求三年连续盈利,但净资产要求超过3000万元;中期票据发行则要求主体评级AA-以上。这些发行条件基本是从规避违约风险的角度出发设定的,对中小企业而言,构成了较高的门槛。目前符合这些标准的企业基本都已发债,进一步扩大企业债券市场规模的空间非常有限。现在评级机构对企业发债信用的评定有一套系统的指标体系,比现在主管部门设定的这些门槛更为科学合理。考虑到债券市场上投资人依据评级自主承担决策风险,继续由政府设定企业债券准入门槛已无必要。

第三,交易市场分割。目前我国企业债券市场主要分割为交易所市场和银行间市场两部分,各由不同的政府部门主管。一般来说,投资者购买企业债券既可获得稳定收益,也可保持资金的流动性。一个市场上流通的品种如果要到另一个市场上变现,要经过非常复杂的程序,客观上限制了债券的流动性,也就降低了债券的投资价值,妨碍了债券市场做大规模。在市场分割的情况下,每个市场的主管部门不愿意看到自己管辖的市场出现兑付风险,因而倾向于对中小企业设置各种门槛来限制其在自己的市场融资。

做大债市是化解企业融资困境的重要途径。债券市场具有长期资金充裕、融资成本低的优势。但是,当前化解企业融资难融资贵的各项政策中,尚未充分利用债券市场融资渠道。未来一个时期,做大债市可以有效解决银行期限错配、实体经济融资成本过高、中小企业告贷无门等突出问题。具体思路可以概括为替换、承接、支持三种方式。

替换:利用中长期企业债券融资替换银行中长期贷款。我国商业银行资金较多地投向基础设施、国有企业的中长期项目,出现了短存长贷的期限错配问题。这些长期贷款占用信贷规模,加上受存贷比考核指标约束,使看似庞大的银行资产实际资金使用规模并不大。企业债券融资期限可以长达10年以上,而且融资成本也较银行贷款低。截至2015年末,我国金融机构人民币贷款余额94万亿元,其中中长期信贷高达52万亿元,贷款加权平均利率自2008年下半年以来平均为6.5%。而企业债券融资利率则低得多,如AAA级5年期公司债发行利率8年来平均为4.7%,仅为同期货款价格的七成。如果这些中长期项目用发行企业债券融资替换部分中长期贷款,既可以实实在在地降低企业融资成本、扩大融资规模,也可以使银行减少中长期贷款占用的信贷规模,把这些盘活的资金用于扶植中小企业、实体经济。

承接:用正规的直接融资承接非常规融资。近年来,在日趋严格的银行贷款规模管理和存贷比管理之下,中小企业、实体经济想要获得银行贷款十分困难。很多银行资金通过证券、信托等通道,以“非标”形式迂回贷给企业,拉长了融资链条。目前企业到手的融资成本一般都在年利率10%以上。如果放开企业债券融资市场,将这部分融资需求通过发行企业债券解决,就可以省掉不必要的中间环节,融资成本可以降低至6%左右。

支持:通过企业债券市场支持不同信用等级的企业融资。中小企业、实体经济可以在债券市场上直接发债融资。民营银行、小贷公司等中小金融机构也可以直接发债融资,它们的服务对象也主要是中小企业,客观上可以有利于解决中小企业融资难的问题,也有力解决中小企业债信不足难以发债的问题。

发挥债券市场作用化解企业融资困境,还是要在深化改革方向寻找出路,增强债券市场的融资能力。具体可以考虑采取以下措施:

一是全面推行企业债券发行注册制。人民银行主管的中期票据2007年实行注册制发行以来,从无到有,已占据债券市场1/3规模,说明注册制有利于企业债券市场扩大规模。按照《证券法》第10条规定,包括债券在内的证券发行要经国务院有关部门批准。我国应尽快修订《证券法》相关条款,允许发改委和证监会主管的债券品种实施注册制。

二是放宽企业债券发行标准。三个政府主管部门取消对企业债券发行设置的各种不合理限制,制定各部门统一的发行注册条件和规则。完善债券评级机构的相关制度规范,逐步使债券评级能够客观、真实反映发债风险程度。

三是面向中小创新企业发行新债券品种。在没有修改《证券法》、企业债券尚未全面实行注册之前,可以考虑针对盈利和净资产水平不高的创新创业企业定向发行债券,支持大众创业、万众创新。

四是建立互联互通的交易市场。允许交易所市场和银行间市场的不同品种能够到对方市场挂牌交易,优化各家债券托管机构的电子化连接,提高债券跨市场转托管效率。提高债券市场流动性,吸引更多社会资金入市。(编辑 欧阳觅剑)