2015年7月，《财富》世界500强企业榜单出炉，中石化集团凭借4468亿 美元的年营收位列榜眼，再创新高。然而多年以来，作为四地上市的一体化能源化工集团，中石化集团虽头顶“最大炼油公司”、“第二大原油生产商”等光环，却长期被诟病管理机制僵化、坐享垄断暴利。如今，这个体制内的能源巨头，以一系列眼花缭乱的资本运作在聚光灯下赚足了眼球。

问题凸显：石化巨头遭遇发展困境

作为国内“三桶油”之一的特大型央企，中石化集团在改制时承袭了包括非经营性资产在内的大量庞杂的业务内容。而身处资金密集型的石油化工行业，通过上市渠道实现巨量融资是中石化进一步做大做强并维持其行业地位的必然选择：2000年，中石化为实现海外上市，对所有资产进行主业、辅业切割，将盈利能力强的主业资产整体划入新成立的中国石油化工股份公司(简称“中国石化”，00386.HK，SNP.L，SNP.N，600028.SH)上市，而工程建设、化工产品销售、油田技术服务等当时盈利不佳的辅业资产则被剥离下来作为存续资产留在集团(图1)。

这 一资产处理模式在彼时帮助中石化迅速完成改制上市并实现巨量融资，对支持其核心业务的发展发挥了重要作用。但另一方面，这种“主辅分离”的切割方式也造成 了严重的负面效应—集团内部各业务板块发展水平参差不齐，各业务单元散乱无章。以石油工程技术为首的存续业务板块缺少统一规划，散乱地依附于集团旗下几乎 每家油田，“靠山吃山，多而不强”，难以发挥专业化及规模优势，竞争力较差。不得不说，存续资产的整合缺位对中石化集团的经营效率带来了极大的负面影响。 与国内外其他6家著名石油公司相比，其资产回报率常年徘徊在低位，且呈逐年下滑的趋势，表现远逊于埃克森美孚、壳牌等海外石油巨头(图2)，属于典型的“买卖大，赚钱少”。

而作为承接了集团几乎所有优质资产和业务的上市旗舰，中国石化却也同时承袭了母公司市场化理念缺失、经营效率低下等弊病。优质资源未被盘活，其资产回报率同样不敢恭维，近年来呈持续下滑趋势，特别是2014年受油价狂泻的影响，其回报更是雪上加霜：净利润为474.3亿元，同比下降29.7%，总资产回报率低至5.29%，双双创下金融危机以来的新低(图3)。

而另一个不可忽视的问题是，在业务扩张需求的带动下，上市公司近年来资产负债率一直居高不下，且有持续上升的趋势，2014年年报揭示中国石化负债率仍高达55.41%，远高于同期国际石油公司20%-30%的 平均资产负债率，财务风险有增无减。更为重要的是，由于中国石化业务范围覆盖了勘探开发、炼油、销售和化工为一体的全产业链和多业务板块，因而在资本市场 上的估值仅能获得一般行业价值，而其中具有高成长性或能独当一面的业务板块却没能获得合理的估值，其成长空间被进一步压缩，“多元化折价”的现象非常明 显，其市值一度破净就是最好的体现。

融资旗舰回报下滑，杠杆高企很难再得到资本市场的认可；集团存续业务不尽如人意，机制与经营效率屡遭诟病。中石化集团似乎与其“世界一流能源化工公司”的企业目标渐行渐远。2011年，傅成玉空降中石化后，迅速开始谋划改变现状—混改则成为他落子的第一步。

混改领衔：

上市资产的专业化重组

销售板块成混改试验田

新 一轮国企改革中，混改成为一大热点词。在中石化混改方案中，上游的勘探开发领域属于高风险行业，区域资源开发周期短、范围广，虽可以在这个环节引入合作开 发伙伴，并以“产品分成合同”模式进行合作，但并不能满足各类资本的可持续安排与长期投资需求，因此暂不具备引入外部资本的成熟条件。相对而言，下游的销 售板块技术要求较低，盈利能力较强，资产回报率较高，且由于中石化稳定的油源而收益风险不大，更有利于社会资本的进入。由此，销售业务板块成为了中石化进 行混合所有制改革的试验田。

2014年4月，中国石化重组销售业务，将31家省级分公司及其管理的长期股权投资、中国石化燃料油销售有限公司、中石化(香港)有限公司、中石化(香港)航空燃油有限公司的业务、资产、人员全部注入其全资子公司—中国石化销售有限公司，并赋予其独立运营核算的权限，雄心勃勃地拉开了其销售板块的混改大幕。

6月30日，中国石化正式宣布，重组后的销售公司拟通过增资扩股的方式引入社会和民营资本，让渡不超过30%的股权，推动销售公司从油品供应商向综合服务商转型—这座拥有3万多座加油站、2.3万多家便利店和8000多万加油卡持卡客户的“金矿”，引来近百家投资机构垂涎；2014年9月，25家境内外投资者最终入围(附表)，以现金共计人民币1050.44亿元(含等值美元)认购了销售公司29.58%的股权，并于2015年3月6日前完成了相应的增资价款，轰轰烈烈的混改大戏才算告一段落。

战略投资者引入的背后

2013年的年报显示，中国石化销售业务板块的营业收入高达15024.1亿元，占股份公司合并经营收入的51.9%。应该说，中石化拿出销售板块这半壁江山来吸引外部资本的确是“诚意之作”。实际上，此次销售板块的混改对于中石化和引入的战略投资者可谓“优势互补，互惠共利”。

首 先，对于产业投资者来说，除了上述较为可观的财务回报外，中石化遍布全国的庞大的销售网络与终端设施乃是一笔巨大的财富。借助中石化这一渠道优势，全方位的物流配送及营销合作等崭新的商业模式将有望实现，实际上为深耕不同业态的产业投资者提供了拓展其丰富产品的巨大平台。

而 对于中石化而言，千亿资金揽入囊中固然改善了其资产负债表，但更为重要的是，通过推进混改引入战略投资者，中石化能够借机实现成品油零售业务与快餐、零售 等非油销售业务的快速融合，利用现有的渠道优势迅速扩大市场，实现多元化的战略。实际上，最近几年由于国内油品需求增长放缓以及采购成本、土地租金和劳务 费用的持续上涨，中石化销售板块经营毛利率呈持续下滑的趋势(图4)，在实施重组的2014年已经下滑到了历史低点5.6%，油品销售前景难言乐观。

本次重组引资则充分体现了中石化以混改带动“混业”，“以非油养油”的战略转型布局：重组同期的

3月，易捷销售有限公司成立，成为其非油品业务的运营平台；同时，中石化先后与12家企业签订了产业合作协议，其中大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为了此次混改的引资对象，与销售公司在产业和资本上形成了双线合作，其背后深意不言而喻。

混改之后，中石化的非油品业务得到了迅猛发展：2014年全年营业额达到171亿元(图5)，是6年前的15倍有余，而2015年仅上半年就实现了133.3亿元的营业额，比2014年上半年同比增长85.4%，“混业”成效初现。

除上述产业投资者外，金融资本的出现也成为本次引资的一大亮点。嘉实系共持有销售公司约4.2%的股权比例，旗下产品“嘉实元和”成为第一只参与国企混改的公募产品，也是唯一为普通投资者提供了参与中石化混改机会的机构，具有历史性意义；而具有保险、银行、资产管理和投行等背景的投资者在引资名单上的现身，则不免引来业界对于中石化在产融结合方面与之合作的遐想。

另外，腾讯科技也参与了本次混改盛宴，这一互联网巨头的入驻，彰显了中石化在互联网领域开拓新业务的勃勃野心。值得一提的是，阿里巴巴意外落选中石化引资名单，应该与此前中石化公布的“对境内投资者予以优先考虑”这一引资门槛有关：由于阿里巴巴前两大股东软银、雅虎均为外资，且合计持股超过50%，并不符合中石化的引资原则，从而与本次混改擦肩而过。

上市将是最终归途

重组后的销售公司，其借“市”做强的意图从未改变，2016年有望实现整体上市。而对于上市方案及地点，业内人士则各有所论。由于目前销售公司的控股股东中国石化本身就是A股上市公司，因此其在内地直接IPO或借壳上市将形成“一份资产两次上市”，这在内地几无先例，不太具备可操作性。

而若将中国石化持有的销售公司的股权按比例分给中国石化的现有股东来分拆上市，中石化集团与各中小股东将直接持有销售公司的股权，这样虽解决了上述问题，但集团持有的股权比例将变为约49.85%(70.8%*70.4151%)，直接丧失了绝对控股权，或将触碰国企改革红线，陡增了操作的复杂性，因而也不太现实。即使是证监会对中国石化分拆上市大开绿灯，在目前A股IPO赛道拥堵的大背景下，中石化集团旗下如四川美丰(000731)、泰山石油(000554)等可借之“壳”均为市值仅为数十亿的上市平台，是否能承受数千亿级市值的销售公司之“重”，尚且充满疑问。

而如果选择出海赴港IPO，不仅可以规避分拆上市的种种问题，而且还可以充分利用国际资本市场，在扩大融资渠道的同时提高国际知名度，可谓一举多得，应该是比较理想的上市途径。

当然，由于国际油价从2014年第四季度开始跳水式下跌，且至今仍在低位徘徊，致使国内成品油销售价格自2014年7月至2015年1月出现惊人的“13连跌”，销售公司在这一背景下显然无法交出亮丽的业绩报表，或导致股东对于上市时间表出现分歧，从而推迟上市时间。

分拆上市：存续业务的价值重塑

实 际上，销售业务板块的混改重组引资，仅是中石化“专业化重组，市场化运营”战略重组拼图的一部分。推动专业化重组，一方面可以实现旗下业务的整合与梳理， 避免同业子公司的恶性竞争，在集团统一的规划下形成合力，从而实现资源的规模优势；另一方面，分散在集团的各个产业如能分别整合上市，可以各自获得相应的 合理估值，避免“多元化折价”，从而最大程度获得融资以支撑产业的深度发展，形成独当一面的产业格局，催生巨大的市场空间。

以销售板块为例，由于重组后的销售公司控制了中石化庞大的销售网络与大量的销售终端，资产优异，再加上各类产业资本以及电商资本的入驻，市场化的运作与未来前景将赋予这一块资产明显的价值重估。根据其模拟财务报表测算，销售公司的估值在引入战略投资者后达到约3550.6亿元，则原销售公司股权价值约为2499亿元，其模拟市盈率与市净率分别达到了9.63和3.88倍(以重组公告日为基准)，均高于彼时的中国石化。特别是权益类资产的市场估值得到了大幅度提升，这也验证了“一分拆就会重新估价”的行业惯例；而如果销售公司接下来成功上市，投资者获得“二次溢价”将会是大概率事件(图6)。

由此，在对销售板块“混改”引资进行重组改造的同时，傅成玉将“手术刀”伸向了集团沉淀已久的存续辅业，力图割断其与母体之间的“脐带”，以业务分拆的方式激活各大业务板块的市场价值，并以推向市场的方式来倒逼其实现转型升级。

炼化工程板块率先整合赴港IPO

在中石化集团众多存续辅业中，工程建设业务优势最强，不仅垄断着几乎所有国内的炼化工程建设承包项目，还将触角伸向了海外，但子公司各自为战、业务同质化的现象十分严重，据报道，在非洲等海外市场，甚至存在着多支均打着Sinopec旗帜却相互竞争的队伍。

2012年初，中石化定调将对集团未上市的存续资产进行专业化重组，并在炼化工程板块率先发力；当年9月，中石化集团联手集团资产经营管理有限公司，整合集团旗下的中国石化工程建设有限公司等10家炼化工程板块全资子公司，改制成立中石化炼化工程(集团)股份有限公司，两者分别持股98%和2%。该公司成为集团炼化工程板块的唯一运营主体。

2013年5月23日，中石化炼化工程(集团)股份有限公司H股(02386.HK)于港交所主板挂牌上市，全球发行13.28亿股H股，招股价为每股10.5港元，公司净融资总额达到约137亿港元。由于中石化炼化工程的核心领域—炼油、石油化工和新型煤化工工程行业未来拥有广阔的发展前景，同时该公司拥有丰富的项目执行经验和技术优势，因此受到资本市场热捧，取得高达30倍的认购，成为香港地区当年上半年融资额度最大IPO。

上市当年，中石化炼化工程营业收入与净利润分别达到436亿元和36.6亿元，同比增长13%与10%。与此同时，其在国际市场上也进一步开疆拓土，陆续实现了与马来西亚国家石油公司、沙特阿美石油公司以及ABB集团等巨头的战略合作。在美国《化学周刊》最近公布的2014年度全球油气相关行业工程建设(E&C)公司排名中，中石化炼化排名第三，较2013年提升3名。

油服与机械板块双双借壳上市

作为集团存续资产，石油工程技术服务业务散乱地依附于中石化集团旗下几乎每家油田，多而不强，并未形成合力，更奢谈技术的更新换代与竞争力的提升。秉承专业化重组的思路，2012年12月，中石化整合旗下8家地区公司的石油工程业务与4家石油工程单位，成立了中石化石油工程技术服务有限公司，作为旗下油服业务的专业平台，由此完成了自股份公司上市以来最大的一次重组。而另一边，作为中石化集团下属的化工子公司，仪征化纤(600871，01033.HK)在2012、2013年连续亏损，短期内扭亏无望，被中石化集团选作为油服业务板块借壳上市的平台。

2014年9月，仪征化纤完成交割，向原控股股东中国石化出售其全部资产与负债，并定向回购其持有的全部 24.15 亿股 A 股股份予以注销，同时向中石化集团发行股份以购买其持有的中石化石油工程技术服务有限公司100%的股权，并于2015年3月更名为“石化油服”，从而实现了工程技术服务板块的整体上市(图7)。站在中石化集团层面，也顺利将亏损资产置出、盈利资产注入上市平台，为后续融资打下基础。

与石油工程技术服务业务类似，中石化的石油机械业务同样面临规模不大、各自为政、业务布局散乱的窘境，其重组也就迅速被提上日程；与此同时，集团旗下江汉石油管理局的上市子公司江钻股份(000852)虽然在石油机械细分的钻头钻具市场一直占据龙头老大的地位，然而在中石化的整体板块布局中地位并不突出，业务发展急需破局，由此成为了石油机械板块的上市运作平台。

2013年1月，中石化石油工程技术服务有限公司全资子公司—中石化石油工程机械有限公司正式揭牌，成为集团石油机械工程的整合平台；2014年，石油工程技术服务公司持有的机械公司100%股权无偿划转至中石化集团；9月，江汉石油管理局持有的江钻股份67.5%股权划转至中石化集团，为定向收购做好准备；12月，江钻股份发布公告，通过非公开发行A股股票募集资金约18亿元，向中石化集团收购其持有的中石化石油工程机械有限公司100%股权，并于2015年6月完成，7月更名为“石化机械”，实现了石油机械业务板块的整体上市，专业化重组再下一城(图8)。

由此，炼化工程、石化油服和石化机械在中石化集团专业化重组的进程中率先脱颖而出，以“三驾马车”之名在资本市场与中国石化并驾齐驱。

管控重构：资本纽带下的“中石化系”

除销售板块外，中国石化也已加速其他业务和资产的专业化重组，更多的板块子公司正浮出水面：2012年6月，中国石化炼油销售有限公司在上海成立；2012年9月，中国石化长城能源化工有限公司在北京挂牌；2013年5月，中国石化催化剂有限公司在北京成立；2014年3月，中国石化销售有限公司的全资子公司—易捷销售有限公司在北京正式成立；2014年6月，中国石化管道储运有限公司在江苏省徐州市注册成立；2014年7月，重组后的中国石化润滑油有限公司在北京揭牌。加上2015年8月成立的中石化节能环保工程科技有限公司，中石化集团倾力打造的“中石化系”专业公司群已经轮廓渐显(图9)。

在 推动“专业化重组，市场化运营”的同时，中石化集团总部职能正逐步发生变化，其本质是管控体系的重建。集团本部进一步简政放权，转型为资本控股公司，从繁 琐的日常经营中跳脱出来，更多地扮演资本运营母体的角色，聚焦战略规划、财务管理、资产综合管理以及资源配置等战略性任务，并以追求“资本价值最大化”为 目标，真正扮演集团的“战略管控型中枢”。对于成熟的业务板块，集团总部更多通过财务管控、全面预算管理和绩效考核等实现统筹管理与考核，享受其投资回报 与溢价；而对于新兴业务板块，集团总部则更多地体现“培育孵化器”角色，加大在人才、资金等方面的支持，推动其业务成长成熟，并最终实现独立上市发展。这 样，资本在集团内实现了有序联动。

中石化战略转型的背后

作为“三桶油”之一的中石化，在深化改革的战役中绝非“一个人在战斗”：2015年9月， 中石油集团原则通过扩大旗下四家企业自主经营权等四个专项改革方案，其旗下工程技术、工程建设和装备制造三个油气生产辅助类业务板块进行专业化重组的需求 最为迫切，料将在资本市场掀起一场资产重组的波澜。而一直走在专业化重组前沿的中海油也没有停下脚步，正谋划其销售板块与炼化板块的业务整合，以求进一步 优化产业结构并提升经营效率。

值得思索的是，在登陆资本市场的最初几年，旗下曾有多达十余家上市平台的中石化集团主导了一轮私有化退市风潮，以卖壳、要约收购等多种资本运作手段逐步减少了旗下上市公司的数量；而本轮混改则以专业化重组和分拆上市为主导，似乎选择了一条与彼时背道而驰的改革路径。

实际上，这是由不同的历史环境所决定的。彼时的中国资本市场尚处于培育的初步阶段，并承担着股权分置改革这一历史重任，而2001-2006年长达6年的股市低迷也让上市公司步履蹒跚。在这一背景下，私有化体现了大股东对旗下上市公司业绩的良好预期，对于提振股市信心有着较大的促进作用，或能扭转一时低迷；另外根据测算，如果以当时普遍流行的“10送3”支付股改对价的话，中石化就会损失大约6.3%的净利润和5.7%的 净资产，巨大的成本是股东难以接受的，而通过私有化旗下上市平台的运作模式，则可以实现“先整合后股改”，避免了重复支付股改对价和繁琐的程序，不失为一 种良策；同时，这一整合也极大程度避免了同业竞争与关联交易，有助于重塑上市公司形象。而本轮改革中，中石化集团进行混改重组、分拆上市以及管控体系的重 构绝非目的而是路径，背后真正想要实现的是产业转型和国有产权实现模式的探索。

虽然30%的 股权让渡被部分舆论解读为“形式大于实质”，但中石化的混改重组通过引入外部多元化资本，对于完善市场化管理机制、提升企业创新力大有裨益。更为重要的 是，各类产业巨头和互联网新贵的引入，带给了中石化前所未有的机遇：销售终端、各类非油零售、大数据分析以及传统石油产业链等各种“排列组合”都为中石化 开拓新产业和新产品提供了无限的遐想空间。

需 要指出的是，中石化的改革“破冰”之旅在业内并非没有争议。顶层设计虽出，但国企改革并非简单“按图索骥”即能达到目的：行政垄断与行业自然垄断边界的确 定、国有企业新常态下主导地位与作用的确立，国资监管体制的改革，混合所有制改革的分寸乃至现代企业文化的建立与认同都将是本轮国企改革所面临的新课题与 考验。国企改革的号角已经吹响，中石化迈出的这一步值得我们继续关注与思考。