经济观察报 高级记者 张向东 无意间，中国国家发改委2月17日的一场发布会，向外界透露了中国经济面临的困难有多大。

国家发改委新闻发言人在发布会上透露：截至2015年底，11大类重大工程包已累计完成投资5万亿元，规模已超当年的四万亿投资计划。而2015年全年全国固定资产投资(不含农户)是55万亿元。

意味着什么呢？

国家发改委推出的11大工程包总投资5万亿，占到了全年固定资产投资的9%！但早前国家统计发布的数据显示，2015年全年，中国城镇固定资产投资同比增长仅10%，为15年来最低。

这是中国近10多年来调控史上从没出现过的一幕：中央投资计划不断发力，但整体投资却一路向下，进而让整个实体经济不断承压，反过来又逼迫财政和货币政策再次加码。

最近两天有消息称，国务院正在考虑降低银行坏账拨备覆盖率，更有人士测算若将拨备覆盖率从150%下调至120%，将释放5万亿信贷。

究竟是什么原因导致2014年11月底开始至今的5万亿投资计划，还不能拉动中国经济固底回稳？又是什么原因导致13个月5万亿的投资计划，其带动效果看起来尚不如当时26个月的4万亿？

一、五万亿投资计划由来

11大类重大工程包起始于2014年11月26日。这一天，国务院印发了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，鼓励社会资本参与健康养老服务、生态环保、清洁能源交通等7个领域项目建设。随后，围绕着这7大领域，国家发改委推出7大类重大工程包。

以此为开端，中国新一轮以有效投资稳增长惠民生计划正式登场。也就是说，继2008年的四万亿投资计划之后，为了应对始料不及的全球经济低迷和国内经济下行压力，中国在2014年11月开始了新一轮投资稳增长惠民生行动，其标志便是7大重大工程投资包的推出。

7大重大工程包为何选择在2014年11月推出？一句话说，是因为当时中国经济的下行压力，有滑出新一届政府调控区间的苗头。

若看数据，2014年实体经济的下行压力不断在增大。全国固定资产投资增速逐月回落，2014年前10个月的投资增速只有15.9%，同比回落4.2个百分点，其中8月份以后月度增速回落到14%左右。过去多年保持高速增长的房地产投资表现的更为明显，2014年前10个月，房地产投资累计增长12.4%，同比回落6.8个百分点。

除了投资，在2014年最后三个月里，影响经济增长的各种不利因素似乎都在爆发。财政收支矛盾加大、房地产市场继续降温、社会融资总量减少和企业库存保持高位，这些都让政府捏一把汗。

正是在这样的背景下，自2014年11月开始，政府明显加大了投资力度。数十个重大基础设施项目，在短时间内密集下达。

财政政策发力后，货币政策应声而上。2014年11月21日，在此前接连几次定向降准之后，国务院决定用降息来疏通流动性。值得注意的是，这一次降息是新一届政府上任以来的首次降息操作。

尽管此后央行相关负责人还明确表示，此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。但投行和经济学家们又开始纷纷建议或预测，从2014年11月开始到2015年全年，新一届政府还需要通过降准、连续降息等一系列连环动作，为中国经济造血。这些都可以从2015年的实际货币政策操作上，再次勘验体味。

以上是中国新一轮5万亿投资稳增长惠民生计划启动的背景。

7大重大工程包启动六个月后，根据国家发改委发布的消息，从2014年11月底启动投资计划到2015年5月底，7大重大工程包已开工221个项目、33个专项，累计完成投资3.1万亿元。

但这7大工程包显然没有起到预想中的效果。国家统计局的数据显示，从2014第四季度到2015年第一季度，GDP同比增速几乎拉出了一个45°的下行斜线。

2015年第二季度，虽然暂时稳住了7%的增速步伐，但经济下行的压力实则有增无减。整个2015年上半年，固定资产投资同比名义增长只有11.4%，比2015年第一季度回落了2.1个百分点。

在以7大工程包为代表的投资稳增长惠民生计划已经启动的情况下，投资增速仍在不断下行，并且接连创下近15年来的新低，这听起来都少有点不可思议，也颇让人费解。

事实上，整个2015年，虽然有5万亿投资护航，但中国的固定资产投资增速却是一路下滑。

到了2015年7月，决策层和相关部委对中国经济运行情况进行摸底后，发现7大工程包效果似乎仍不理想。于是，从2015年7月开始，7大工程包的小加强版被推出，这便是“城市轨道交通”、“现代物流”、“新型产业”、“增强制造业核心竞争力”4个新的重大项目工程包。

也就是说，这一轮5万亿投资是以2015年7月为分水岭，分了两个阶段实施。第一个阶段的刺激计划是2014年11月——2015年6月的7大投资工程包，总规模3.1万亿；第二阶段是2015年7月开始的4大投资工程包+7大投资工程包的后续建设项目。截至2015年底，这11大类重大工程包累计完成投资5万亿元。

上述一组数字意味着，2015年下半年，虽然重大工程投资包看起来加码了，但其实完成的实际投资只有1.9万亿，低于第一阶段的3.1万亿。

由此，多少可以窥探中国固定资产投资进一步下滑的秘密。受此拖累，2015年第三季度GDP一度下滑至6.9%，跌破7%的年度预期值。

国家统计局数据显示，2015年1-12月，中国城镇固定资产投资同比增长10%，不及市场预期，创2000年来新低，增速比1-11月份回落0.2个百分点。

这里需要注意一个数据，2015年全年全国固定资产投资(不含农户)是55万亿元。意味着什么呢？国家发改委推出的11大工程包总投资5万亿，占到了全年固定资产投资的9%！

这是中国近10多年来调控史上从没出现过的一幕：中央投资计划不断发力，但整体投资却一路向下，进而让整个实体经济不断承压。

这匪夷所思的一幕，正是五万亿投资救不了中国经济的明显表征，也正是当下财政和货币政策不断加码的现实背景。

悲观一点推测：中国经济目前已经陷入了一种“中央投资发力(货币政策配合)——全社会投资下滑——GDP承压——中央投资再发力(货币政策再配合)——……”的诡异循环。

因此，中国下一步财政和货币政策操作成功与否，很大程度上就是要看这些依靠有效投资来稳增长惠民生的政策能否通过自我创新，来终结这个诡异循环。只有这个循环被终结了，才能说政策起到效果了，大家都在猜测的那个“底”才会浮现，字母“L”才能固底稳健。

二、五万亿有效投资和四万亿投资计划有何不同

当然，中国推出5万亿有效投资，有其现实需要。

国务院总理李克强从2014年年初便反复对外界表示，中国的政策工具箱里储备有充足的弹药，一旦经济滑出政府调控和容忍区间，会毫不犹豫出手。

2016年春节后的第一次国务院常务会议上，李克强再次“斩钉截铁地”说，“中国经济仍有巨大的潜力：我们有这么高的储蓄率，这么大的回旋空间，一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手。今年全球经济形势异常复杂，所以我们要更加主动作为，‘抡起金箍棒’应对挑战！”

这表明，尽管政府强调不会再搞大水漫灌式的刺激计划，但其也始终没有忽略投资这个对中国经济屡见奇效的非常规武器。目前这一轮5万亿投资计划仍在发力。

问题是：为什么2008的四万亿投资计划可以快速将中国经济拉出危机，而2014年年底开始至今的一轮五万亿投资，看起来却“收效甚微”？

表面上看起来，两轮投资似乎并无太大区别：同样是以规模浩大的铁公基领域投资为抓手；同样是财政扩张打头阵、后加货币政策驰援。但两次的投资手段、投资目的、面临局面、伴生困难和投资效果均大不相同。

这里稍作提醒，“四万亿投资计划”和“投资稳增长惠民生计划”的称呼，均为市场或民间表述。二者官方表述分别为：“应对国际金融危机的一揽子计划”和“11大类重大工程包”。

1；投资手段：

四万亿投资计划核心发力点是：“铁公基”，基本单核驱动。

五万亿投资发力点是：民生工程+新兴产业+消费工程+制造升级改造工程+铁公基。五大领域精准发力，搞刺激，但不搞大水漫灌。

2投资目的：

四万亿投资计划核心目标：稳增长。官方提法为：“扩大内需、促进经济平稳较快增长。”

五万亿投资核心目标：稳增长+促改革+调结构+惠民生+防风险。官方提法为：“加大重点领域有效投资，发挥稳增长调结构惠民生作用。”

3；面临局面：

四万亿投资计划：需要应对突如其来的全球金融危机；

五万亿投资：需要应对全球经济复苏低迷，国内需求不振，人民币贬值，产能过剩，负债率过高，供给侧改革等诸多复杂因素叠加困难局面。

4；伴生困难：

万亿投资计划：危机来势猛、扩散快、影响深；

五万亿投资：资本市场波动、汇市、房地产等行业去库存压力；产能过剩，资本市场低迷，社会投资意愿不强，内外市场不确定因素增多，诸多新改革红利尚待释放。

5投资效果：

四万亿投资计划：短期内使经济迅速好转，制造业快速得到复苏，社会固定资产投资增速实现了从2009年29.95%到2010年12.06%，再到2012年20.29%的V型反转。

但也有批评认为，四万亿投资计划使中国错失了经济结构调整的最佳时期，并带来通货膨胀和巨大的地方债务，使中国的要素价格变得极度扭曲，生产率水平急剧下降，整体竞争力迅速降低。

五万亿投资：投资与改革并行。通过加大有效投资，经济运行中的积极变化增多。解决了“短板”、民生重点领域和亟须解决的问题，同时深化投融资体制改革，结构“更为均衡”。通过诸多传统动能，确保了稳增长、调结构、惠民生和增加公共产品、增强发展后劲。

那么，此轮五万亿投资是中国在为上一轮四万亿投资计划之的后危机和后效应买单么？

需要注意的是，此轮投资为稳增长的带动效应并没有预期的明显；亟待政府通过改革，调动社会资本参与度；通过各类综合手段，调动地方对投资项目的执行积极性。

上述5个方面的不同，导致两轮万亿投资计划的效果大大不同。很显然，此轮五万亿投资，需要面临的局面和解决的问题，都比四万亿投资计划要复杂很多，这需要政府拿出更富精准性和技巧性的手段。

三、诡异循环的症结

还有最重要的一点不能被忽视。

五万亿投资与四万亿投资计划最大的不同在于：四万亿几乎全部形成实际投资，并且在地方和各行业巨大的投资冲动下，这场盛宴导致最终投资规模远超4万亿。

也就说，其实是4万亿投资溢出和带动效应帮助中国经济度过了当时的危机。而此轮五万亿投资计划中，除了这最终完成的五万亿，其溢出和带动效应非常弱。

最明显的证据是：尽管国务院多次要求各地要尽快确保项目落地开工，但实际上，有不少项目却因为资金、土地、审批甚至不作为等主客观原因，迟迟未能落地。这又进一步拖累了，五万亿中央投资计划对社会资本的带动效应。

这是两轮万亿投资计划实施效果不同的最根本原因之一。这直接导致“中央投资刺激(货币政策配合)——全社会投资下滑——GDP承压——中央投资再刺激(货币政策再配合)——……”诡异循环的产生。再加上，政府和企业的债务压力、积重难返的产能过剩、以及更为复杂的国内外形势，诸多综合因素导致：此轮五万亿投资虽然更加“快准狠”，但依然未能让中国经济筑底回升。

总理李克强在今年2月14日的春节后第一次国务院常务会议上，既在鼓舞政府部门：“中国经济在挑战中越战越勇！”，但同时也批评了一些政府部门，“我前两天点名批评了几个部门工作拖拉的问题。各部门的工作今后决不能再拖拖拉拉！”

李克强要求国务院各部门，要针对当前主要经济指标各自“对对表”。“该你分管的领域，哪些大指标出现了问题，出的政策落实怎么样，都要负责任！既要让自己‘紧张起来’，也要督促下面的地方部门‘动起来’。”

他说，“当前国际市场持续低迷，对我国经济带来很大压力，这是客观因素；但另一方面，各地方、各部门也要从主观上寻找原因。现实工作中还存在不少项目批了、钱拨了，却迟迟开不了工等问题，今后需要进一步加大抓落实和督查力度。”

李克强的这番表态，既指出了5万亿投资迟迟不见效的症结，也道破了此轮投资要想成功的关键所在。

附：根据国家发改委历次发布的数据粗略推算：

从2014年11月底到2015年5月底， 7大重大工程包累计完成投资3.1万亿元。总计6个月，平均每月5000亿。

从2015年6月到2015年10月底，11大类重大工程包完成投资1.25亿元。总计5个月，平均每月2500亿。

从2015年11月到2015年12月底，11大类重大工程包完成投资6500亿。总计2个月，平均每月3250亿。

2015年12月单月，11大类重大工程包完成投资3465亿。