制图/张妍

从第一次举牌开始，宝能已经在“万宝之争”中投入了400多亿元。

作为同样位于深圳，以地产为主业的企业，宝能实控人姚振华知晓挑战万科的难度与代价。“我们内部也进行了严格的压力测试，测试结果显示即便在最不利的情形下我们的现金流水平、盈利能力依然保持良好水平。”姚振华在接受新华社专访时如此表示。

新京报记者梳理发现，在2015年7月10日第一次举牌万科前半年时间，宝能旗下的前海人寿一直在不断尝试买入、卖出、清仓、再买入万科A股，俨然在进行一场预演。在外界不断质疑中，宝能也并没有改变其买入万科的步伐，自有资金买入、融资融券、收益互换、质押股权、资管计划，各种金融工具在宝能手上被运用得淋漓尽致。如今，宝能已经持有万科25%的股权，距离30%的要约收购已是近在咫尺。

半年借助21家机构买入万科;如万科继续下跌，部分资管计划面临平仓风险;宝能系资金储备或达550亿元

“做万科长期战略财务投资者”，稳坐万科第一大股东席位7个月后，宝能在7月7日给出了其举牌万科的原因。这距其第一次举牌万科，已经过了一年。

这一理由并没有说服以万科董事会主席王石为首的万科管理层。“明显宝能是想控制公司，做一些想做的事。”近日，王石在接受新华社专访时表示。

新京报记者整理公开信息发现，为拿下市值超过2000亿元的万科，宝能系在半年内，调动了自有平台以外21家金融机构，以融资融券、券商收益互换、质押股权、资管计划等各类加杠杆的方式筹集超过440亿资金。

如今，宝能已经持有万科25%的股权，距离30%的要约收购已是近在咫尺，“宝能想干什么”的疑问，或接近揭晓。

潜伏

2资管计划隐藏半年出手

7月7日，万科披露股东权益变动。深圳钜盛华在去年12月9日至今年7月6日间，通过5个资产管理计划，共买入万科A5.49亿股，占万科总股本的4.97%，耗资111.18亿元。

这段时间的买入，让钜盛华及其一致行动人前海人寿持有的万科股份达到25%，触及第五次举牌线。钜盛华、前海人寿为宝能系资本运作核心平台，代表宝能持股万科。

钜盛华动用的5个资管计划中，有2个是首次被披露：南方资本管理的广钜2号，东兴证券管理的东兴7号，在7月5日、7月6日，动用约15.5亿元，在跌停板上买入7839.23万股万科A。

宝能出乎市场意料的增持，起到了四两拨千斤的作用。7月6日万科A打开跌停，避免了复牌后的第三个跌停，单日成交金额达到201.6亿元，创下万科上市25年来单日成交量最高纪录。

2个新披露的资管计划，与钜盛华第四次举牌时动用的南方资本管理的安盛1、2、3号，广钜1号，西部利得旗下宝裕1号、宝禄2号，泰信基金旗下泰信1号，皆成立于去年11月底、12月初。

但宝能并没有在第一时间动用所有的资管计划买入万科。去年12月7日，宝能第四次举牌万科，只动用了其中7个资管计划，耗资96.52亿元，买入5.49亿股万科A，将宝能持有的万科股份提升至20.08%。

事后深交所曾要求宝能详细披露其运用资管计划举牌万科的情况，在回复深交所的问询中，宝能未透露其已经成立、并将用于购买万科股票的广钜2号和东兴7号的存在。东兴7号在7月5日才首次出手买入万科6000万股。

目前，广钜2号共动用了14亿元资金买入万科，东兴7号则动用了11.8亿元。广钜2号的初始规模在30亿元，东兴7号规模在18.75亿元。

这意味着宝能还能通过这两个资管计划，买入超过20亿元的万科股票。

演习

举牌前曾多次买卖万科

宝能的第五次举牌，距离前海人寿第一次出现在万科公告中，已过了整一年时间。去年7月10日，万科公告称前海人寿首次举牌，万科总裁郁亮口中的“野蛮人”，站在了门口。

商场如战场，当战事开启，你才会发现敌人蓄谋已久。来自广东潮汕的宝能系实际控制人姚振华，同潮汕商帮获得的外界评价一样，隐忍、作风果断，并把这种风格融入了其执掌下的宝能。这一年来，宝能对外界未有过多的解释，只是不断举牌，步步紧逼，目标只有一个，拿下万科。

作为宝能核心子公司之一的前海人寿，在保险资金投资蓝筹股政策放宽下，已经是A股市场的“常客”。成立于2012年的前海人寿，在举牌万科前的2015年上半年，已经实现保费规模332.69亿元，接近2014年全年。2014年以来，以前海人寿为主力，宝能通过举牌或参与定增入股的方式，“围猎”了包括华侨城、中炬高新、韶能股份、明星电力、南宁百货、合肥百货、南玻A等7家上市公司。

“围猎”万科，宝能也首先派出了前海人寿作为“先锋”。新京报记者梳理万科公告发现，在正式举牌万科前，前海人寿甚至进行了为期半年多的“演习”。

万科披露的宝能第一次举牌万科公告显示，2015年1月，前海人寿竞价买入了136万股万科A，成交价在13.13元-13.60元之间，随后不久在12.98元-13.2元间卖出64.2万股;2月，前海人寿再以11.89元抛售114万股，这一卖出价几乎是当月万科股价最低点。而两次卖出万科股份总数，超出1月份买入数额42.2万股，表明前海人寿早在2014年就已经持有万科股票。

在几乎清空手上持有的万科股票后，2015年3月，前海人寿再次买入3050万股万科A，并在4月份清仓;6月，前海人寿以14.74元买入2.05万股万科A，当月以13.16元卖出8700股，高买低卖。

两度清仓，“演习”半年后，2015年7月10日，万科公告，前海人寿买入5.53亿股万科A股，达到5%的举牌线。截至目前，前海人寿共动用104.22亿元保险资金购买万科A股票，，其中包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元。

集结

半年调动21家金融机构

“先锋”前海人寿进军后，“主力部队”钜盛华开始登场。

而想要拿下市值超过2000亿元的万科，对2014年末总资产不过283.13亿元，营收4.41亿元的钜盛华来说，难度颇大。

通观宝能5次举牌万科A过程，钜盛华用了融资融券、收益互换、股票质押、基金、资管计划、银行融资、公私募债等多种金融工具买入万科A。这些金融工具的运用，涉及6家银行、9家券商、6家基金或基金子公司等共计21家金融机构。前海人寿则主要使用万能险这一低成本保险金融工具。

2015年7月24日，万科公告宝能第二次举牌，其中前海人寿买入1.03亿股，钜盛华买入4.5亿股，前海人寿及钜盛华合计持有10%万科股份。

此次举牌，钜盛华通过自有证券账户仅买入了2804.05万股。其余股份由钜盛华缴纳部分现金作为履约保障品，证券公司按比例给予配资后买入股票。其中银河证券买入2.97亿股，华泰证券买入1.24亿股。通过券商收益互换，钜盛华享有这部分股份收益权。

2015年8月，钜盛华通过融资融券、券商收益互换形式，继续买入万科A股，前海人寿则将持股比例增加到6.66%。根据新华社报道，这一阶段钜盛华以自有资金约39亿元，以1：2的杠杆撬动券商资金约78亿元，合计约117亿元买入万科A，主要通过与中信、国信、银河、华泰等券商开展融资融券和收益互换实现。

但万科公告披露，钜盛华通过券商收益互换形式享有的万科收益权，合约期限均在1年。进入2015年10月份，宝能开始引入银行理财资金，置换前期的券商收益互换撬动的券商资金。2015年10月19日到11月19日，钜盛华分10笔通过鹏华资管的定向资管计划向深圳市建行办理了股票质押，由此获得总计78亿多元的银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的股票。

此外，2015年11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商银行132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，规模最终达200亿元。这笔资金通过增资、股东借款、收购前海人寿老股东股权等形式进入钜盛华。

11月底12月初，钜盛华用合伙基金中约77亿元资金作为劣后，杠杆比例1：2，通过证券公司和基金公司，撬动广发、平安、民生、浦发等银行出资155亿元作为优先，密集设立9个资产管理计划，继续增持万科。

9个资管计划资金总规模约233亿元，截至目前，宝能动用了其中的207.7亿元，买入了万科10.98亿股，占总股本的9.95%。剩余的近30亿元资金，基本集中在宝能隐藏了半年的广钜2号、东兴7号两个资管计划中。

幕后

操盘团队“惊艳”资本圈

“宝能在举牌万科过程中，并不太理会公众和投资者对其评价，说明它战略思路非常清晰，对万科确实是有备而来。”一地产界人士对新京报记者表示。

能够调动国内21家金融机构，运作超过10种金融工具，业内人士评价，宝能的金融操盘团队能力，在资本圈，有不亚于万科团队在地产圈的影响力。

“围猎”万科的排头兵前海人寿，其总经理为原工商银行深圳分行副行长兼前海分行行长刘宇峰，其于2015年7月，前海人寿举牌万科之际空降前海人寿担任总经理。

此外，在前海人寿高管中，还包括原中人寿(海外)副总裁、被誉为“香港保险皇后”的高安凤、深圳保监局局长助理周冬梅、平安人寿总精算师沈成方;资产管理中心副总监孙磊，曾供职于工商银行深圳分行和中信银行长沙分行;副总经理李明，曾任职于泰康人寿;拟任副总经理助理的杜鸿玭，曾任职于普华永道、毕马威以及甲子投资管理公司。集合资金信托计划的专业负责人的秦鸿春，曾任平安信托投资部总监、融资城投资副总经理。

而宝能正在搭建金控平台，作为日后具体操盘前海人寿、钜盛华的公司。先后历任平安银行总行副行长兼北京分行行长、平安信托董事长的张金顺，2015年底万科停牌之际，加盟宝能，出任宝能金控总裁;今年3月，中国对外经济贸易信托有限公司总经理徐卫晖离职，随后加盟宝能金控，任职常务副总裁。

博弈

举牌资金杠杆倍数成谜

在举牌万科过程中，前海人寿将万能险资金的运用最大化，钜盛华则将各类金融杠杆工具运用到了极致。繁杂的通道设计、综合系统化的资金调度、复杂的股权，让钜盛华举牌资金的实际杠杆倍数成谜。

宝能实际控制人姚振华在接受新华社专访时表示，宝能资金实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2，完全处于安全范围以内。但新华社在报道中称，来自监管部门聘请专业机构所做的核查报告显示，截至万科去年12月18日停牌，宝能通过自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约430亿，取得万科24.27%股份。加上复牌后动用的资金，目前宝能举牌万科累计耗资约440亿元。

即使按照宝能公布的最高不超过2倍杠杆计算，在万科股价复牌五天下跌23.25%压力下，钜盛华动用的9个资管计划，已有部分面临平仓风险。

新京报记者统计了9个资管计划的持仓成本，9个资管计划的持仓成本在15.31元-22.06元之间，对应的平仓线在12.25元-17.65元之间。

南方资本管理的广钜2号，共买入了6346.59万股万科A，耗资约14亿元，是持股成本最高的资管计划，平仓线约在17.65元，即万科A股在本周再跌5.87%，宝能必须补仓，否则将面临平仓。不过从广钜2号持股数看，其还未满仓运行，资管计划内或还有资金可用来继续买入，以降低持仓成本。

泰信基金管理的泰信1号，已经耗资32亿元买入了1.57亿股万科A，接近满仓，其平仓线在16.31元附近。万科A本周再下跌超过13%，也将触发其平仓线。此外，西部利得管理的宝裕1号、宝禄1号，也都接近满仓运作，平仓线分别在15.92元、15.37元附近，安全垫也不算高。

姚振华似乎并不担心宝能面临的资金风险。“我们内部也进行了严格的压力测试，测试结果显示即便在最不利的情形下我们的现金流水平、盈利能力依然保持良好水平。”其在接受新华社专访时如是说。

补给

新资管计划箭在弦上？

对于如何进行股权争夺，宝能也可谓是并不陌生。在2011与2012两年内，宝能曾三次举牌深振业A，与深振业大股东深圳国资委就股权展开激烈争斗。去年，宝能耗巨资取得南玻A的控制权后，“血洗”管理层，将南玻A牢牢掌控在自己手中。宝能的上述做法，被王石称为是“在资本市场兴风作浪”。

在万科身上，宝能也试图掀起一阵风浪。在第五次举牌公告中，宝能表态12个月未来不排除继续增持的可能性。宝能若增持达到30%，继续增持需采取要约方式进行。

宝能也可以在达到要约收购线后，选择“爬行收购”免于要约，即每12个月内增持不超过2%的股份。这也意味着宝能未来12个月内持股最多可以达到32%，以万科目前股价粗略计算，耗费资金约在150亿元左右。

对于宝能继续增持的表态，香颂资本董事长沈萌对新京报记者表示，宝能其意或在即使万科重组能够成行，深圳地铁集团得以通过增发入股获得万科股权，也无法取代宝能的第一大股东席位。根据万科重组方案，目前持股25%的宝能在重组成功后，持股比例将被稀释至19.84%，与深圳地铁集团将持有的20.65%万科股权，相差不过0.81%。

宝能若继续增持，资金来源是首要问题。沈萌还表示，宝能在目前的9个资管计划之外，亦可按照相同的杠杆比例，快速设立新的资管计划，用以增持万科股票。万科披露的钜盛华财务信息显示，在2015年末，钜盛华账面拥有267.83亿元的货币资金。

新京报记者此前了解，宝能还有一款资管计划或处于秘而不宣状态。安信基金在去年12月18日，曾备案一款规模达15亿元的资管计划，该计划投资范围明确为万科A股票。新京报记者当时就此计划向安信基金人士求证，安信基金人士表示该计划为与宝能间开展的合作。7月9日，新京报再就此计划是否存续求证于安信基金，安信基金人士表示无法了解到具体情况。

另据21世纪经济报道，安信基金再发一款“安信基金信心增持2号资产管理计划”，规模高达15亿元，用于投资万科A股票，并已于7月7日完成备案。不过，暂无证据表明这一资管计划为宝能系控制。

此外，前海人寿总资产亦在迅猛增长，根据保监会对险企投资单一蓝筹股上限的规定，前海人寿还能支出50多亿元资金用于增持万科。宝能系企业则在6月份至少申请发行了4只债券，规模为280亿元，意图补充资金。如获通过，宝能系资金储备将达到约550亿元。

战果

浮盈230亿超万科净利

万科股权之争，让此前籍籍无名的宝能声名鹊起。持有的万科股权，也给钜盛华带来了实实在在的收益。万科公告披露，钜盛华的利润总额，从2013年2.7亿元猛增至2015年的261.18亿元，三年间暴增100倍。这一业绩，已经超越了宝能耗巨资举牌的万科。2015年年报披露，万科当年销售额2614亿元，净利润181亿元。

钜盛华大部分收益来自于投资，2015年，钜盛华的投资收益达到了270亿元。新华社7月8日的报道称，宝能持有万科股权的账面浮盈超过230亿元，按钜盛华在其中持股比例计算，钜盛华投资万科收益超过160亿元。

在公告中，宝能表示其长期看好万科的发展，希望“做万科长期战略财务投资者”。这一理由并没能够说服万科管理层。在接受新华社专访时，王石认为“明显宝能是想控制公司，做一些想做的事。”

王石接受新华社专访的日子是6月27日。那一天，万科举行年度股东大会，王石在会上就“野蛮人”言论向宝能道歉。3天前，宝能要求召开临时股东大会，罢免王石等万科董事会全部成员，改组董事会。

宝能要求改组万科董事会，让外界再次疑问，“宝能想干什么?”这一疑问，在宝能举牌万科之始，就一直存在。王石对宝能“想干什么”担忧，则起源于姚振华的发家史。

宝能集团前身为深圳市新保康实业发展有限公司，新保康的前身则是设立于1997年的深圳市新保康蔬菜实业有限公司，姚振华因此被外界报道为“卖蔬菜”起家。

但王石担忧的是姚振华起家过程中对深业物流的操作，是否会再次出现在万科身上。2003 年，宝能出资4019万，获得深圳国企深业物流25%股权。3年后，深业物流拆分，姚振华通过“一拆”、“一分”，让原深业物流集团的资产和业务成了自己的囊中之物。

通过分拆获得深业物流品牌使用权和无法确定所有权的土地、房屋资产，是宝能集团完成资本积累最重要的一步。“通过一进、一拆、一分，分拆的结果是他们拿到深业物流品牌的使用权，这就是他们的发家史。”在去年12月发表的不欢迎宝能成为万科第一大股东内部信中，王石如此表述。

作为同样位于深圳，经营地产业务的企业家，姚振华知晓万科在地产界的地位及价值。外界认为宝能不遗余力举牌万科，是复制其在深业物流上的操作，在控制万科后，将旗下宝能地产的业务装入万科，或使用万科品牌，开发自有房产业务。

易居研究院智库中心研究总监严跃进对新京报记者表示，宝能称做万科长期战略投资者，是否暗示还会继续持股万科，继续在大股东地位上谋求利益，要看后续宝能的动向了。“但不排除后续地产业务方面和万科继续进行合作，这个要看后续地产业务的发展趋势以及万科管理层的接纳程度。”其说道。(记者 李春平)