企业形成的最后负债额，是靠金融市场上一系列复杂的交易结构与环节维系着。而这些交易活动由存在风险内控漏洞的非银行金融机构或企业从事。这一系列交易环节恰恰是当前中国系统性金融风险爆发链上的薄弱点和导火索。

夏斌/文

面对系统性金融风险隐患和经济下行的压力，当前的经济，不刺激不行，不刺激不仅会形成更大的失业压力，而是将暴露更大的风险，经济与社会肯定难以稳住。

但是过度刺激也不行，因刺激效应在明显递减，刺激空间在缩小，过度刺激只能给未来埋下更大的隐患。这正是当前经济运行面临的主要问题和严峻的“两难选择”。

目前的“两难”，比较我国上世纪90年代末曾经的经济调整压力，从时间换空间角度看，现在是更加时间不等人，时间越来越紧迫。到了必须痛下狠心，忍受重痛，作出战略性选择的时候了。

当前中国经济运行的趋势性特征

当前，我国国民经济的调整转型，正处于痛苦、关键的时期。其趋势性特征表现为：

1.结构调整与转型已出现好的苗子与势头。这不管是从需求结构、产业结构的变化，工业结构、利润结构的分化，还是从单位能耗、就业分布以及CPI等动态指标看，都可得到证明。

2.在经济新旧动能的转换中，新动能对增长的动力还难以抵消旧动能对增长下行的下坠力。以互联网、高新技术、现代服务业等为代表的经济新动能，虽然近两年发展显著，但由于其规模体量较小，仍不足以对冲受国内外经济复苏缓慢因素影响的过剩传统制造业大幅下行的牵制。

3.鉴于此原因，整体经济仍存在进一步下行的压力。今年一季度GDP为6.7%，二季度GDP同比增长6.7%。市场预期，下半年GDP增速会进一步下行，不排除四季度可能跌破6.5%。何时见底，取决于全球经济复苏状况和国内改革、发展、稳定三者关系的动态协调，存在诸多的不确定性。

一，

调整转型意味着经济增速下降。在增速下行过程中，从实体经济看，产生产能过剩、投资减少，销售收入下降、利润下降。从资金层面看，随着企业营业收入的下降，则金融机构过去发放的大量贷款和融资，将出现不同程度的本息偿还困难。因此，调整转型中除会出现一批企业减产、破产，工人失业增加的压力外，金融机构将出现大量的坏账和资本损失，这本是必然的，是市场经济的内在逻辑。

面对2011年以来，出于经济下行压力和稳增长的需要，我国持续的积极的财政和货币政策，投放了大量的货币。随着经济下行和企业投资效率下降，必然会带来较大的金融风险。中国社科院人士分析，2015年底中国非金融企业债务率131%，加上融资平台债务，为156%。并指出“中国发生债务危机的可能性是小概率事件，不会发生。”笔者认为，对此问题绝不能掉以轻心。宁愿居安思危，把问题看得严重些。

这是因为，第一，相对于逐步下行的经济增速，近几年货币投放增速是不降反升。货币供应量(M2)与GDP之比，2011-2015年逐年上升，分别达到1.76、1.82、1.88、1.93和2.06。

第二，当前稳增长主要还是靠投资。大量的货币用于投资，但从投资增长与GDP增长关系看，投资拉动增长的边际效应却已出现明显的递减。每新增1元GDP，2010年需投资4.2元，现在需6.7元，增加了近60%。从不同投资的利润看，国有控股企业投资增速在快速攀升。今年前5个月增速为23.3%，远高于全国9.6%的固定资产投资增速，民间投资增速仅为3.9%。与此相对应，1-4月份，国有控股企业的利润增速却下降了24.7%，民营企业的利润增速达到了6.1%，此数据警示我们，赚钱的在减少投资，不赚钱的却还在拼命投资，因此表现为整个投资的边际效应不可能不递减。

第三，上述状况能否长期持续下去?从数据分析，规模以上工业企业息税前利润率从2011年年平均7.72%逐年下降，降到2015年12月为6.36%，而银行贷款平均加权利率2015年为6.22%，即收支相抵略有盈余，则意味着一批过剩行业、企业肯定表现为亏损，是不可持续的。

第四，更需要关注的是，分析当前我国的金融风险，已不能仅仅沿袭过去银企之间简单的、仅仅限于借贷双方的债权债务分析关系。因为现在从社会资金转为企业资金的来源，一是银行贷款、二是股票债券，三是形式多样的各类非银行金融资产，例如，银行理财、证券公司专户理财、信托资金、P2P、保险资金运用等。

目前一些银行为了降低成本、降低存贷比、降低风险资产规模，纷纷绕过监管，通过同业往来、应收账款、持有非银行金融机构发放的金融产品等各种方式，大幅增加向非银行金融机构的债权，表现为第三类非银行金融资产。

在此类资产交易中，企业想得到一笔负债，往往是通过他们，在市场上设计出复杂的交易结构，涉及多方机构，额外增加了很多交易环节，通过放大未列入官方统计的信用规模而得以完成。

市场人士分析，这些债权在2014-2015年均增长已达50%以上，到了2016年一季度，同比高达80%。2015年，规模以上工业企业负债仅增加3.57万亿，但是这类交易规模却增加了20多万亿，几倍于企业实际得到的负债。此数据统计可能有个别误差，但起码说明，围绕企业形成最后的负债额，是靠金融市场上一系列复杂的交易结构与环节维系着。而这些交易活动很多是在当前监管制度不健全情况下、由存在风险内控漏洞的非银行金融机构或企业在从事。

这一系列交易环节恰恰是当前中国系统性金融风险爆发链上的薄弱点和导火索，也是创新活跃、监管滞后时，不易被传统风险分析时所关注的环节。如果目前整顿策略简单，想一下子堵塞各种风险漏洞，去杠杆，很有可能出现像去年股灾前去杠杆时发生的市场动荡和“倒塌”事件。今年前5个月已有30多家企业包括大型央企频频发生债券违约事件。当市场传出债市要整顿的舆论时，一些国企和地方融资平台的债券马上发不出去。

因此对于系统性风险问题，应说三句话：(1)中国当前确实不会发生美国式的金融危机;(2)但是从债务链的险情看，中国已经存在系统性金融风险。之所以未爆发，一是因为我们已采取了人家危机后采取的宽松的货币政策，通过大量的货币投放确保了银行不会发生挤兑问题。如果央行货币政策在较短时间内回归中性、常态化，一些金融机构和企业的支付风险问题马上会暴露。

二是因为我们有各种行政干预，不允许银行逼债、抽贷，不允许企业破产，才防止了债务链的风险传递。如果坚持严肃的市场法治，一批企业马上会倒闭破产并引起连锁反应。(3)如果不真正加快改革，那么“温水煮青蛙”，暂时不会爆发系统性风险，但照样会把经30多年改革开放国民辛辛苦苦积累的宝贵财富慢慢侵蚀掉。

当前的经济困境与对策

面对上述的系统性金融风险隐患和经济下行的压力，当前的经济，不刺激不行，不刺激不仅会形成更大的失业压力，而是将暴露更大的风险，经济与社会肯定难以稳住。

但是过度刺激也不行，因刺激效应在明显递减，刺激空间在缩小，过度刺激只能给未来埋下更大的隐患。这正是当前经济运行面临的主要问题和严峻的“两难选择”。而且，目前的“两难”比较我国上世纪90年代末曾经的经济调整压力，从时间换空间角度看，现在是更加时间不等人，时间越来越紧迫。到了必须痛下狠心，忍受重痛，作出战略性选择的时候了。困境之局如何破?今年政府对经济工作已作出了重大安排与具体部署，在此，就涉及改革、发展和稳定动态平衡中的一些重大问题和原则谈些补充意见。

守住底线，改革为先。

面对“两难”，根本出路在改革。改革有可能在短期内影响经济增速和加快暴露风险，进而影响社会的稳定。但是又必须改革，不改革毫无出路。怎么办?只能在改革的力度、措施的选择、措施出台时机的把握上，必须以守住两条底线为原则。

一是在“三去”中要容忍逐步释放些风险，但是绝不能去主动引发系统性风险。二是在改革与转型中尽量安置好下岗失业人员，但是绝不能出现大面积的社会不能容忍的失业局面。只要守住这两条，紧紧“咬住”改革不放，改革为先，中长期就会有希望。短期内经济增速高一点，低一点，应不必在乎。

承认损失，统筹安排。

面对经济由过去长期“超级繁荣”转向常态、健康发展中所暴露的存量风险，这是已发生的损失，必须承认，必须有人买单。如果迟迟不买单，不剥离风险，不处理僵尸企业，不减记全社会的资产负债表，社会资源包括资金将长期得不到合理配置，“融资难、融资贵”的问题也不可能得到解决。

而且，最终经济的走向将面临诸多负面的不确定性。具体说，不抓紧解决现在钢铁、煤炭去产能中暴露的债权债务复杂关系中的资金缺口，仅靠安排一千亿资金安置人员，“去产能”问题根本落不了地。

解决“三去”问题不能仅靠认识统一，重要的是要对债权债务问题的解决有个资金统筹解决的安排。因为我们目前还缺少有效的任凭市场调节的机制。为此，对在“三去”中形成的损失(企业欠债和银行坏账)，必须尽快研究制定统筹解决的方案。

内容包括：(1)截至目前，全国大体有多少债务缺口?(2)面对此缺口，各经济主体中的企业、银行、政府财政准备分别承担多少?(3)分几条渠道承担?或部分冲销银行资本金，或债务重组与兼并、破产，或债转股、资产证券化，或财政发债，银行用存款准备金购买等等，各占多大比例?(4)准备用多长时间解决?其中除企业银行自身承担的之外，另用央行发票子解决，会增加当代人的通胀压力和资产贬值压力。用财政发长期债解决，则会增加后代人的纳税压力和中长期预算安排。

倒逼改革，抓住重点。

改革工作千头万绪，要学会弹钢琴。当前更应强调问题导向，重点紧紧“咬住”经济转型中的主要困难和障碍，死不松手。

(1)落实“三去”还真不能“管人不管企”。应借解决这一轮“三去”中损失资金的统筹安排，统一算账，倒逼有关部门，限时出台全国统一的养老、失业保险制度，做到该统的统，该补的补，借机形成稳定社会的基本国策，一次性解决中国经济今后长期稳定发展中早晚必须解决的“社会安全阀”问题。

(2)国企改革是当前各项改革工作中的命穴。结合当前国企改革和去产能中企业的收购兼并和债务重组，应统筹研究安排主营与非主营业务国有资产，抓紧出售非主营资产，弥补去产能中的资金缺口或充实社保基金。从国企效益低下入手，以培育真正的市场主体为目标，顺藤摸瓜，形成奖惩机制，改善治理机制，去推动真正的国企改革。

(3)目前我国城乡居民的收入差距，工资等现金收入差距在逐年缩小，差距主要表现为财产收入。增加农民的财产收入进而扩大其消费，是我国短期结构转型、长期成为消费大国的一项需持续奋斗的战略任务。据专家研究，目前我国农村仅土地资产为88.81万亿元。如何释放农民的巨大财产收入，是当下中国经济尽快走出转型困境的另一重要的思考维度。

目前应认真总结农村土地流转改革中“三块地”改革的经验与教训。改革的落脚点，除强调提高农业劳动生产率之外，应对土地流转中的增值收益如何分配于农民，要有强有力的制度安排予以确保，而不是首先保障政府有权获得20%-50%的土地增值收益。应修订以往不符合实际的相关行政指令。

(4)提高民营资本的投资积极性关键在于培育企业家的预期。民营企业家积极预期的形成，除靠市场周期自身调整外，需有强有力的制度予以保障其权益。

在此，靠一般性的文件号召、领导讲话和上级督查不能解决问题。可能有效的方法是，举几案例，解剖麻雀，找出“病根”，同时有针对性的修订制度，曾经做错的予以纠正，并以昭天下，才能真正取信于民企，达到事半功倍的效果。

(5)面对“两难”选择，强调需求管理及其刺激仍是必要的。但是刺激需要强调适度与精准。在进一步扩大政府基建投资规模中，在需要和可能相权衡中，应坚持可能为先的原则。要符合财政中期改革预算的要求，确保不为国人后代留下更多的麻烦。在坚持适度原则下必须实施的政府投资，应讲精准原则。引导更多的社会资金，投放到社会公共服务和公共消费领域。在此方面，政府应集中精力，寻找制度障碍，而不是在寻找项目上过于劳神。只有改革了制度，才能真正培育社会资金投资的长期动力。

容忍减速，实事求是。

从全球看，经济增长遇到了前几年未曾想到的低增长困难，而且英国的“脱欧”又进一步增长了世界经济持续低增长的诸多可能性。与此相对应，中国的外需近几年也出现了前几年未曾意想到的在零增长或负增长附近的徘徊状态。

从中国当前经济的“两难”困局看，破局之策，又并非靠一味追求经济增速所能解决。过于强调增速，容易在实际工作中出现被动。而且，随着服务业占GDP比重不断提高，我国GDP每增长一个点所创造就业人数已从危机前90万人增到2015年的193万人。按此推算，2016年GDP降到6%，仍可达到就业人数1158万人。经济增速与就业的关系也在慢慢发生变化。因此，结合当前及未来几年国际和国内政治、经济变化的新情况、新态势，对经济增速应持实事求是的态度，能否对我国经济增速的减速多些容忍?若能对我国GDP增速这一纲举目张式的指标和要求，在后几年有些弹性，则其他各项工作可能就不至于太被动。

具体建议，对十八大提出的两大目标中的GDP翻番目标，在作进一步的研究之后，在适当的时候，作出弹性式解释。但是，对城乡居民人均收入翻番目标，仍坚持不变。这“一变一不变”，也许会对后一目标的实现增加了困难。但是，正是这一更高的要求，若经过举国上下齐心协力，在经济适当减速的环境中实现了，则意味着到2020年，我国的经济结构将会更合理，社会会更和谐了。

作者为国务院参事、国务院发展研究中心金融所名誉所长