综合兴业宏观、齐霖金融研究、姜超宏观债券研究

2015年11月19日，央行官方微博宣布将于15年11月20日起下调隔夜SLF利率至2.75%，下调7天SLF利率至3.25%。此前，央行曾于15年3月下调隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。海通宏观债券评论称，SLF利率下调，利率走廊封顶。

什么是利率走廊？

传统的利率走廊框架，通常以银行向央行拆借的利率构建顶，以银行在央行的存款利率构建底。顶和底的利率实际上都是一种惩罚性的利率，意味着银行无法在货币市场上获得或者拆出资金。理论上，在利率顶的时候，央行对货币供应是无限大，而在利率底的时候，央行对货币的需求是无限大的。因此，利率可以被控制在顶和底之间的区域波动。这使得央行的政策框架可以脱离对货币量的控制，转而通过价格去引导货币量。转而言之，利率走廊是一种基于价格指引的货币政策框架。

引入利率走廊的前因：银行负债结构中存款与理财同业的此消彼长

自2008年金融危机之后，我国经常项目顺差/GDP系统性的下降，以及FDI增速的趋缓使得：1）整体外汇占款流入放缓；2）外汇占款中相对稳定的、较长期限的资金流入减少。上一轮周期中，银行可以以较低成本，获得稳定和长期的资金。这是由于企业可以通过出口赚外汇，而后结汇，然后以人民币存款沉淀在银行体系中。然而近几年，这一模式运转不在顺畅，因此银行资金来源端中，代表稳定长期资金来源的存款占比不断下降，而更多依赖短期限的理财和同业资金。

这造成银行负债成本的预期始终不稳定，使银行在做资产配置时，也出现短期化和风险偏好较高的倾向。这间接造成短端利率向长端的传导不畅，以及资金从虚拟向实体传导不畅的现状。

引入利率走廊的前因：货币政策对结构变化的回应

银行融资结构的变化，一方面体现为货币市场交易的活跃度上升，另一方面意味着货币市场利率对银行负债端的影响上升。因此，在当前的背景下，货币市场有效性的上升反而为央行货币政策框架变化提供了基础，具体来说：1）央行的角色正在从收流动性向投放流动性转变；2）货币和存款市场对银行负债端影响的此消彼长意味着央行价格工具需从存款利率向货币市场利率的转变。

引入利率走廊的“后果”：稳定银行负债预期，利于信用派生

利率走廊构建的顶和底是基于银行和央行之间的拆借。理论上，触及利率顶部时，央行可以提供无限流动性来降低短端利率突破顶部的可能性。在我国当前经济下台阶的背景下，货币政策维持宽松是大概率事件。那么一定程度上，利率走廊的出现使得在存贷利率自由浮动的背景下，银行对于负债端的不稳定预期出现下降，具体来说：1）银行对于融资成本的顶部有预期；2）银行对于资金可得性的预期稳定。我们认为，在银行负债预期稳定的背景下，银行配置行为趋于稳定，风险偏好也会有所下降，一定程度缓解资金期限短期化对银行行为的影响。

因此，一方面有利于银行对低收益资产的配置，另一方面提高银行对于长期限投资的亲睐性，使得银行资金可以更好服务实体。

李奇霖：利率走廊与SLF利率下调，央妈的底气源自何处？

本次SLF利率下调旨在稳定金融机构对未来资金面的预期，降低金融机构对流动性的备付需求，可以肯定的是本次SLF利率下调与降准、降息无关，甚至在政策利率构建和利率走廊完善后，还具备了取消基准存贷款利率的条件。在约束硬化的背景之下，SLF利率下调最终的政策着力点还是在于保护“宽信用”，一是防范金融风险；二是助力稳增长；三是促进新经济增长点的形成。

为什么利率走廊在过去不可行？

过去国企和地方政府是典型的预算软约束部门，能够以较低的成本获得大量融资，对利率成本并不敏感（融资规模不考虑利率水平）。在融资端高利率压力存在的同时，投资端又投向了低收益、长期限的公益类项目，造成了期限和项目收益、融资成本的不匹配，最终促进了债务堆积和资产价格泡沫（债务依赖土地偿还）的形成。

此时，货币政策宜保持“紧信用”：一方面是严控信贷规模，包括央行对银行的信贷额度控制和存贷比考核；另一方面是紧缩货币，通过准备金率提高和发央票抽走多余的外汇占款，并且有意制造资金利率波动，约束金融机构加杠杆的行为。

这是因为银行是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候需考虑的是短端流动性是否维持宽松。如果信贷资产证券化的市场没有那么完善，一个贷款的投放等于是将一个债权类资产持有至到期，在期限错配的结构下“养”这个信贷资产是需要短期流动性拆借的。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，银行信用投放的意愿和能力就会受到影响。

那么，这个时候央行肯定不可能去建立利率走廊机制的。利率走廊机制在于稳定市场对资金面的预期，减少流动性囤积，是可以促进银行加杠杆的，那么在有软约束主体存在的情况下，此时建立利率走廊无疑是喂饱了地方和国企这两大资金黑洞。

为什么利率走廊机制现在可行？

实体已经开始缺乏加杠杆的主体，房地产和出口为核心驱动，这个时候的宽货币从宽信用传导不是那么畅通了。传统增长动力的缺失留下了过去产能跟随扩张的融资主体，这部分走向了严重的产能过剩，政策上需要防范风险，在资产端收益难提高的背景下需要松绑企业负债端，这依赖于“宽信用”的形成。虽然货币市场利率稳定不一定会导致“宽信用”，但此时的货币市场利率上升或预期不稳是一定会恶化信用派生的，与防风险的政策治理思路背道而驰。

此外，43号文之后，一是增量地方债已经开始限额管理，今年地方一类债务是15.4万亿，新增的是6000亿，明年仍会延续限额管理的思路，严控地方增量债务风险；二是存量地方债开始置换，扭曲过去的期限错配和债务收益不对等的现象。但最重要的是新增城投债开始脱离地方政府信用，这意味着融资平台需要建立自己的企业信用，预算软约束逐步转向硬约束。

因此，从硬化约束的角度看，后续政策是可以推演的：一是加速发行地方置换债，使地方债务与企业信用完全脱钩，通过资本市场硬化地方政府约束；二是编制财政收支平衡表或地方政府资产负债表，推动公共财政透明化、阳光化。

SLF利率下调，意味着什么？

央行于2013年开始采用SLF，虽然SLF 在引进之初期限为1-3 月，但后来央行已经开启了7 天之内的SLF 操作，构建了以隔夜或7 天回购利率为政策利率的利率走廊的时代背景。

SLF利率是利率走廊的上限。央行在2015年3月曾公布，如果符合宏观审慎的要求，隔夜回购利率水平由5%降为4.5%，7天利率由7%降为5.5%。一旦资金价格触及此线，便会通过SLF向市场投放流动性。

此次，SLF利率作为利率走廊的上限此次下调有两层含义：

第一层是随行就市下调：目前的7天质押回购利率在2.3%一线的中枢波动，而2015年3月R007在4.7-5%的区间内波动，SLF利率继续维持在隔夜4.5%、7天5.5%没有任何意义，这也反映了本次SLF利率下调的合理性。

第二层是继续强化SLF利率上限的职能：越宽的利率走廊对应了越高的资金利率波动，过高的利率走廊上限会削弱利率走廊应有的作用。

因此，本次SLF利率下调旨在稳定金融机构对未来资金面的预期，降低金融机构对流动性的备付需求，可以肯定的是本次SLF利率下调与降准、降息无关，甚至在政策利率构建和利率走廊完善后，还具备了取消基准存贷款利率的条件。在约束硬化的背景之下，SLF利率下调最终的政策着力点还是在于保护“宽信用”，一是防范金融风险；二是助力稳增长；三是促进新经济增长点的形成。

正如前文所述，预算硬化是利率走廊能发挥的作用的时代背景，而防风险、稳增长和促转型的要求需要给予金融机构稳定的资金面预期。但资金面稳定只是宽信用形成的必要条件，充分条件还是需要新的加杠杆主体出现。在此之前，资金面宽松的稳态不会停止。高等级信用债、长端利率债杠杆套息仍有空间。

海通宏观债券：三大信号

第一，下调SLF利率，顺应低利率。

人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利（SLF）利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，分别下调隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%。2015年以来，央行曾于1季度开展常备借贷便利3347亿元，并于15年3月下调隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。

当前货币利率仍保持低位，其中R007稳定在2.3%，R001稳定在1.8%，7天逆回购招标利率为2.25%，本次SLF利率下调顺应了低利率环境，表明货币宽松延续。

第二，利率走廊成形，SLF利率为走廊封顶。

海外央行以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。选择目标利率型基准利率的典型是美联储和英国央行，而欧央行通过明确的利率走廊调节同业拆借利率，日本央行也采用多利率调控，但其目标利率与利率走廊共存。

我国于15年10月23日取消存款利率浮动上限，而贷款利率下限早于13年7月放开，表明我国利率市场化已完成最后一跃。利率市场化完成后，操作相对频繁、利率及时公布、引导R007的正逆回购招标利率将成为基准利率。

除了正逆回购利率对货币利率的引导外，SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率，构成了从短期到长期的利率走廊，其中SLF利率为隔夜和7天回购利率封顶，将市场利率引导在合意范围内，新传导机制开始生效。

第三，稳定短端利率，货币利率仍低位。

我们预计15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年继续降至6.5%，而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%，根据泰勒规则，与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的货币利率应在2%左右，这意味未来7天回购利率有望下行至2%。

无论是央行下调逆回购招标利率、降准投放流动性，还是证监会取消IPO预缴款制度，或是此次下调SLF利率，都旨在呵护资金面，稳定债券短端利率，因此货币利率低位无忧。

第四，长期坚定债牛，短期休养生息、布局来年。

当前我国经济增正处于速换挡期，货币宽松和低利率是大趋势，在基本面支持下，我们长期看好债牛。但是经过前期债市大涨，当前利率已压至历史低位，继续下行受到多重风险因素制约，一是IPO将重启、股市回暖，或造成资金回流股市；二是央行表态不过度放水，而财政政策加码，政府债券大量发行或抽离债市资金；三是12月美联储加息预期大增，影响国内汇率和利率下行。因此短期债市面临一定调整压力，我们建议抓住4季度调整期，布局来年。

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