11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》，退市制度将迎来系统性修改和完善。

然而，上市公司退市并不能“一退了之”。在退市过程中，加强对投资者权益的保护是现实中的一个重点和难点，尤其是因财务造假等重大违法而退市的上市公司。

近年来，证监会持续推动完善投资者保护机制。今年3月份实施的新证券法设立了“投资者保护”专章，从法律层面明确了先行赔付制度、欺诈发行责令回购制度和中国特色证券集体诉讼制度等一系列投资者保护制度。

市场人士认为，上述三项投资者保护制度，是独立并行又相互配合的，丰富了投资者保护的“工具箱”。进一步完善投资者保护机制，要求退市公司中负有责任的双控人(即控股股东、实控人)、董监高和中介机构向权益受损的投资者进行赔偿，对于退市后投资者权益保障具有重要作用。另外，加大对风险警示公司的信披监管和查处力度，可以进一步向投资者警示风险并加大其权益保护。

监管层探索多项投资者保护举措

推动证券集体诉讼及时启动

三项投资者保护制度中，先行赔付制度最早付诸实践。2015年11月份，证监会在进一步完善新股发行制度的意见中首次提出“强化中介机构责任，建立保荐机构先行赔付制度”，并在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书》中明确规定中介机构应作有关赔付承诺。

目前，实践中的“先行赔付”案件已有3例，分别为欣泰电气、海联讯和万福生科，据悉，上述3例“先行赔付”案件中，共赔付3.4万人、金额达5.09亿元，赔付比例均在95%以上。

“从现有的案例来看，先行赔付是相对直接、有效的投资者保护手段，速度快效率高，投资者也得到了更加充分的赔偿。但是，从法律上来讲，先行赔付并不是强制性的。”清华大学法学院教授汤欣对《证券日报》记者表示，监管层可以尝试以从轻或减轻的行政处罚等举措，鼓励先行赔付。

今年7月底，中国特色证券集体诉讼制度正式出台。此后，首例案件的选取和制度的正式落地，一直是市场关注的焦点。据证监会消息，财务造假类案件或为证券集体诉讼重点考虑的案件类型。

“与单独诉讼、共同诉讼不同，由投资者保护机构参与的证券集体诉讼，通过代表人机制、专业力量的支持以及诉讼费用减免等制度，能够大幅度降低投资者的维权成本和诉讼风险，有利于解决起诉难、维权贵的问题。”证监会首席律师焦津洪曾表示。

10月21日，证监会主席易会满在2020金融街论坛年会上表示，加快推动证券集体诉讼制度落地，完善投资者权利行使、保障和救济的制度机制。

目前，投服中心已经健全了管理机制，建立了选案决策机制，细化了案件评估标准，完善了技术系统，聘请了多名公益律师，开展了诉讼模拟演练和业务培训等工作。

证监会有关部门负责人对《证券日报》记者表示，下一步，证监会将继续指导投资者保护机构抓紧推进相关准备工作，确保集体诉讼工作的依法及时启动和平稳落地。

欺诈发行责令回购是科创板试点注册制改革时探索创立的。8月21日，证监会就《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(征求意见稿)》(简称《实施办法》)向社会公开征求意见。

据《实施办法》，欺诈发行责令回购是指，股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经公开发行并上市的，证监会可以责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票。据立法说明，投资者未能通过责令回购得到弥补的其他损失，仍然可以通过民事诉讼方式寻求赔偿，以最大限度地保护投资者合法权益。

投资者保护机制可配套使用

进一步加大对风险警示板监管

“退市不是‘一退了之’，尤其退市的上市公司中负有责任的双控人、董监高甚至负有责任的中介机构，应按照公司法、证券法的规定，向因退市而受到损害的投资者承担赔偿责任，民事责任规定的落实可以真正起到投资者保护的作用。”汤欣表示。

对于先行赔付、证券集体诉讼和欺诈发行股份购回制度，汤欣表示，三者是各自不同的投资者保护制度，可以并行。而在具体实践中，汤欣认为，假设出现虚假陈述案件，理想状况下，包括发行人、双控人和证券公司在内的主体，如能进行充分的先行赔付，则应当不需要责令相关的责任人进行回购，也可能不需要民事诉讼机制。

“但如果先行赔付没有启动或者赔付不充分，则监管机构就可能责令发行的责任人进行回购或者买回，因为责令回购在性质上属于监管措施;另外也可以由受害投资者提起单独诉讼、共同诉讼或者采取代表人诉讼形式的群体诉讼，未来如果民事诉讼的‘前置程序’取消，这种民事诉讼无需监管机构的协助即可启动。”汤欣进一步解释道。

“退市制度的改革，需要平衡好精准打击违法行为和最大限度保护中小投资者利益。”银河证券首席经济学家刘锋亦对《证券日报》记者表示，“先行赔付、欺诈发行责令回购、证券集体诉讼等都是投资者保护机制的重要构架，是独立存在的，也可以相互配套使用。如责令回购之后，依旧无法覆盖投资者的损失，还可以继续推动证券集体诉讼。”

此外，有市场人士建议推广风险警示板制度，优化风险警示指标，实施分类监管，通过差别化的监管和交易机制，以及更严格的信息披露和风险提示，保护中小投资者的合法权益。

据记者了解，风险警示板是对风险警示公司进行集中统一监管的安排，在上交所已运行多年，效果良好。对风险警示板的特别安排主要包括两点：一是进行买入限制。每户每日购买上限为50万股，遏制操纵市场和投机炒作行为。二是进一步加强信息披露监管，加大风险提示力度。

刘锋表示，进入风险警示板的公司，首先已经向投资者传递了高风险的信号，即投资者损失的可能性也比较大。通过对风险警示板实施分类监管，督促这些高风险公司信披更加及时、全面、充分、准确，并从快从严从重对信披违法行为进行查处和处罚，可以进一步加大对投资者的权益保护。记者 吴晓璐