一场寒冬过后，房企的排行榜遭遇洗牌，一家粤系民营房企却意外“冒头”。

7月12日晚，2022年《财富》中国500强排行榜揭晓，入围榜单的房企数量由前一年的61家锐减至44家，为近6年来最少。恒大(03333.HK)、融创(01918.HK)、世茂(600823.SH)等知名房企从榜单上消失，但也不乏异军突起者——美的置业(03990.HK)因2021年实现营业收入737亿元排名第186位，较上一年上升32位，这也是其首次进入前200名。

在同一份榜单上，美的集团(000333.SZ)高居第35名，和美的置业背靠同一个实控方——何享健家族。美的置业近年来的发展速度令人侧目。2016年其销售规模只有百亿，到了2019年，仅4年时间便成功突破千亿;相比之下，以家电为核心业务的美的集团，早在2000年销售额便有百亿，但在16年后才达到千亿大关。

美的置业如此激进的发展势头，让人似曾相识——美的集团、美的置业的总部均位于广东省佛山市北滘镇，这里也是“宇宙房企”碧桂园(02007.HK)的故乡。不过，后者2021年的销售额达到5580亿元，是美的置业1371亿元的4倍有余。

2021年下半年以来，房地产行业陷入寒冬，房企节衣缩食，美的置业却“面不改色”，大举拿下和金科(000656.SZ)、正荣(06518.HK)、雅居乐(03383.HK)、花样年(01777.HK)等合作项目的股权，此外在公开招拍挂市场上拿地也绝不手软。

对于近年来一路高歌猛进、不时“秀钞票”的美的置业，外界一直不乏质疑——背后是否有美的系、何氏家族的“输血”?

真相到底如何?财熵试图探究美的置业和美的系在资金层面的隐秘交易。

品牌背书下的融资成本优势

事实上，在2009年之前，美的置业是美的集团的间接附属公司，但经过实际控制人何享健家族多番股权运作之后，美的置业被置出美的集团上市公司体外。

2018年10月，美的置业在港交所上市，股权架构浮出水面。表明上看，何享健不直接或间接持有美的置业的股份，而是由其儿媳卢德燕通过美的发展、美恒和美域三家全资控股公司，控制美的置业78.57%的股权。但由于何享健和卢德燕签署了一致行动安排，两个人共同为美的置业的实控人。

美的置业股权结构图，截图来自其债券募集说明书

这样的股权设计存在“精妙之处”。此前有分析认为，何享健将所有股权转给拥有外籍身份的卢德燕，是为了避开境内企业重组在境外上市的监管限制，为美的置业脱胎于美的集团、独立赴港上市铺路。公开资料显示，卢德燕是香港永久居民，拥有境外永久居留权。

尽管美的置业和美的集团在股权上已完全隔离，但美的置业一直享受着“美的”品牌光环带来的优势。

美的置业2021年财报显示，卢德燕控制的实体，持续为美的置业的银行和其他借款提供担保，2018-2021年，担保金额分别为76.7亿元、90.6亿元、80.01亿元 、54.90亿元。

浙商证券(601878.SH)认为，美的置业借助大股东为优质制造业龙头的信用背书，能够选择性使用成本低且多元的融资工具，债务负担降低的同时也能保证公司的现金流充裕。类似的观点也出现在中信证券(600030.SH)的研报中，其认为美的置业是当前极少数具备持续低成本融资能力的全国化民营房企。

财熵从美的置业的财报中获悉，该公司的融资来源以银行借款和债券为主，截至2021年年末两者合计占比80%，是房地产同行中少数没有存量境外债务的公司。

美的置业的融资来源以银行借款为主，图源2021年美的置业财报

一般来说，发行境外债的成本较高(房企海外债的票面利率均值近几年超过8%)，而美的置业独特的融资结构，令其拥有同行无可比拟的借贷成本优势。

截至2021年年底，美的置业的加权平均融资成本下降51个基点至4.82%，新增有息负债融资成本为4.63%。根据观点指数，这一水平略高于16家样本房地产央国企的平均融资水平，但明显低于47家民营房企样本的水平，后者的融资成本高达6.32%。事实上，美的置业自2015年以来的综合借贷成本均未超过6%。

美的置业融资成本水平媲美国企 数据来源观点指数

美的置业首席财务官林戈在2022年3月的业绩发布会上也承认，美的置业用的是美的品牌，背后有品牌无形的背书。林特别强调“美的置业完全靠自己融资”。

财熵发现，地产寒冬下，在资本市场对房地产行业关上大门之际，不少“金主”却主动向美的置业抛出橄榄枝。2月，美的置业成功发行中票15亿元，是2022年首家成功发行中票的民营房企;此外，美的置业还获得了建设银行(601939.SH)220亿元、农业银行(601288.SH)220亿元、工商银行(601398.SH)190亿元、交通银行(601328.SH)120亿元，总计750亿元的授信额度。

不过，林戈的话或许只说了一半——美的置业的外部融资确实“靠自己”;但另一半没说出来——必要时，美的置业的资金问题也可以“内部解决”。

何氏家族的“输血通道”

2019年3月31日，在美的置业上市后的首场业绩发布会上，林戈表示：“如果需要，股东可以直接对美的置业进行财务支持”。

此番话是针对2019年年初一笔来自美的系的巨额增资所作的解释。2018年12月，樾宸投资向美的置业缴存出资款共68亿元，其中9.12亿元为实收资本，另外58.88亿元将在2025年1月之前缴足，暂时计入美的置业资本公积。

工商资料显示，樾宸投资是美的置业的控股股东——美的建业(香港)的全资子公司，最终受益人为卢德燕。换言之，此举相当于在美的置业内部实现了一次资金腾挪。

但此次增资对当年财报的“美化作用”显而易见——2019年美的置业的负债总额从年初的1537亿元飙升至2186亿元，但随着所有者权益规模变大，当年的净负债率录得89%，较2018年年底的97.4%显著下降。

类似的增资操作，在美的置业上市前也用过。2017年9月，樾宸投资斥资84亿元向美的建业收购美的置业的股权，这同样实现了“人为调低”资本杠杆率的效果。

樾宸投资成立于2017年8月31日，创立半个月后就操刀了首次增资——有理由相信，樾宸投资设立的初衷，就是大股东用于对美的置业进行增资扩股，为美的置业服务的一个资金窗口。

2017-2019年美的置业负债规模激增，负债率却持续下降

需要注意的是，在上市之前的2015年至2018年一季度，美的置业也直接从控股股东及关联方取得借款，上述期末借款余额分别为20亿元、17亿元、29亿元、30亿元。上市之后，或许是为了“避嫌”，美的置业不再“光明正大”地申请关联贷款，转而用一种较为隐秘的方式。

财熵发现，美的置业上市4年来，顺德农商银行均为美的置业的主要往来银行之一。考虑到顺德农商银行和美的集团的密切关系，该现象值得注意。

图源美的置业2021年财报

公开资料显示，美的集团、美的集团财务有限公司、何剑锋(何享健之子)三者对顺德农商银行共同持股9.71%，比诚顺资产、万和集团、碧桂园关联的博意建筑等股东的持股比例都高。换言之，美的系是顺德农商银行的真正大股东。

财熵还发现，美的系和顺德农商银行的部分人事履历或存在交叉。美的集团财务有限公司原董事兼总经理王红伟，目前在顺德农商银行担任董事一职;美的集团现任副总裁肖明光，也在顺德农商银行担任非执行董事，不过已于2022年3月辞任。

美的系对顺德农商行持股比例最高，图源顺德农商银行的IPO招股书

由此可见，作为来往最密切的银行之一，顺德农商银行也应该是美的置业关联的金融机构。然而，相关的关联交易明细并没有被披露——如前所述，美的置业近八成融资来自银行借款和公司债券，其中银行借款占比约70%。这其中究竟多少借款是来自顺德农商银行?美的置业在财报中没有披露具体的授信数据。

美的置业2022年5月16日发布的公司债募集说明书显示，2021年顺德农商银行的贷款利息支出达到约6613万元。按照美的置业4.82%的加权平均融资成本计算(实际应该更低)，财熵保守估计，美的置业2021年在顺德农商银行的存量贷款余额应该不低于12亿元。

图源美的置业债券募集书

目前顺德农商银行正在准备IPO，从其2020年上传的招股书可知，2016年、2017年美的置业在该行的贷款余额占比在所有客户中排行前十，2018-2019年跌出了十大客户榜单。不过，由何享健实控的佛山市顺德区美的发展有限公司的非标资产，在顺德农商银行表外理财融资金额占据的比例依然为前十，达到5亿元。

除了银行借贷，财熵发现，顺德农商银行也多次为美的置业旗下参股子公司的股权质押出资。例如，根据债务募集书，截至2021年末，美的置业为佛山市顺德区天美房产有限公司、佛山市皇朝房地产发展有限公司进行担保，质押权人正是顺德农商银行。

此外，据网易清流工作室报道，顺德农商银行还通过理财产品接盘了不少美的置业的债券。

2020年年底至今，顺德农商银行发行的精英理财“顺享”、“德利”、“德享”等多个净值型产品，将资金投向了美的置业发行的“20美置07”、“21美的置业PPN001”等债券，面值在几百万元到几千万元不等。2021年全年，顺德农商银行理财产品的资金，累计购入美的置业债券金额超过14亿元;而2022年2月仅一个月时间，其累计购入美的置业债券金额就超过3亿元。

财熵从Choice数据获悉，美的置业于2021年发行的“PPN839号”及“21美的置业PPN001”债券，均由顺德农商银行承销。

图源Choice数据

美的系“肥水不流外人田”

美的置业与控股股东及关联方之间还有其他金钱来往。

财熵曾深扒过碧桂园内部庞大的关联交易网络，其是通过与集团成立覆盖工程开发、绿化、设计、装修等产业链方面的合营或联营公司进行交易实现，在财报上体现为“其他应付款”和“其他应收款”的金额异常庞大。类似的情况也在美的置业上演。

财报显示，过去3年，美的置业的“其他应收款”的金额分别为 394.37亿元、563.77亿元和552.99亿元(不含应收利息、应收股利)，占当期总资产的比重分别为 14.92%、18.31%和 17.63%;同期“其他应付款”规模为372.03亿元、375.92亿元及382.55亿元，对当期总负债的比重分别为16.43%、14.42%和14.90%。尽管两项占比没有进一步扩大的趋势，但其绝对比重持续高企。

财报指出，其他应收款主要为关联公司“拆借与往来款、参与土地拍卖所交付的保证金”;而其他应付款中占比较高的是暂借款。财熵从债券招募书所披露的其他应收款的明细发现，涉款的多数为美的置业和其他房企合作成立的项目开发公司，由美的置业直接持股。

不过，其中也闪现“徐州美的置业”、“美置服务集团”等游走在美的置业上市主体之外的关联方身影。美置服务为美的置业提供销售代理和物业服务，天眼查显示，该公司在股权上和美的置业主体没有关联，其控股股东为成立在香港的境外公司。

房地产开发和物业的“合作”当然十分常见，美的置业的“特别”之处在于，其实控人本身是做家电的，属于房地产供应链的下游产业。而且，美的集团旗下的智能家居已自成一体，主攻智能家居Iot的美智光电正准备冲刺创业板IPO。美的系拥有如此明显的供应链优势，自然“肥水不流外人田”了。

财熵从财报得知，美的置业多次用“协议价”获得美的系关联公司的服务，包括从美的全资子公司——广东美的智联家居科技有限公司、美智光电科技有限公司科技进行采购，从卢德燕实控的美的建业(香港)获得规划设计服务，累计涉款近9亿元。协议价是指美的置业和关联方商议的价格，一般来说比市场价偏低。

图源美的置业债券募集书

财熵也从美智光电最近更新的招股书获知，美的置业为该公司的主要客户——2021年美智光电对美的置业、碧桂园两家的销售占营业收入的32.06%。

美的集团4月公布的“年度关联交易预计公告”透露，预计集团2022年向美的置业继续提供家居科技产品，交易金额预估为5.76亿元，较前一年实际发生的2亿元大幅增加。

用“制造业思维”做地产

给新房嵌入智能家居模板，这是美的置业旗下不少产品的一个亮点。类似差异化的策略，也允许美的置业可以向客户收取产品溢价。不过这也招来了一些不满的声音。

网友“细水长流”在2020年购买了株洲美的檀府，交付标准是精装修自带智能家居。他在知乎上分享入住体验：“智能家居是锦上添花，不是雪中送炭，没有也能用。精装修交房，肯定是没有(智能家居)的性价比更高，美的这样做有捆绑销售的嫌疑。不过，当时看中了那房子就没有在乎这些，而且相对周边其他小区，美的的房子不算贵。”

美的集团创始人何享健此前也住进了美的置业开发的君兰国际高尔夫小区，这是美的置业在广东佛山开发的首个项目，和美的集团总部仅隔着一条小河和马路。2020年6月，何享健在寓所被劫持，震惊资本市场。劫持事件令君兰国际高尔夫小区意外出圈，但同时也引来对美的置业物业管理不力的吐槽。

一直以来，背靠美的集团的美的置业被认为是用“制造业思维”做地产。一位不愿具名的地产从业人士告诉财熵：“美的管理团队不少都是‘老人’，有些甚至就是从家电那边调过来的，专业性方面存在一定问题。虽说近年也引进了一些人才，但总体人才水平跟市场上30强公司比，还是有比较明显的差距。”

财熵发现，美的置业现任总裁郝恒乐，在1998年就加入美的集团从事法务工作，曾担任过集团法务部部长助理、部长。又如美的置业副总裁姚嵬，1997年加入美的集团，曾担任集团厨电事业部营销副总经理和战略发展中心总经理。

另外，美的置业的很多区域总、城市总，也是美的集团调过来的。例如美的置业西南区域总经理一职，前任刘隽曾任美的集团人力资源及组织发展部总监;现任胡文强，最初也是从美的家电板块调过来，从美的置业的运营管理、投资工作逐渐做起。

还没和美的集团切割之前，美的置业利用“美的”品牌知名度发家，也循着集团布局，早期业务主要聚焦于珠三角地区，步伐缓慢。成立6年后，2010年，美的置业才开始进入贵阳、株洲、邯郸、宁波等城市，向全国布局;11年后，2015年，美的置业的销售金额才突破100亿元，在当年的克而瑞销售榜单上排行第87名。

但彼时，相比起“制造业思维”，房地产行业更推崇的是“互联网思维”——例如万科(000002.SZ)涉足徽商银行(03698.HK)，提出移动互联网O2O;万达转型线上服务，预备联姻阿里(09988.HK, NYSE:BABA)或腾讯(00700.HK)。

行业龙头的举动或许深深刺激了美的置业总裁郝恒乐，美的置业从2015年起开始“华丽蜕变”。郝恒乐审计出身，“合规”和“谨慎”本是其人生底色，但他却在2016年带头喊出“千亿销售”的目标;在2018年美的置业的招股书里，铭刻上“致力成为中国十大房地产开发商之一”的野心。

美的置业变得不再低调——加大和同行的合作，加快拓展业务版图。尽管这意味着利润会被少数权益股东分薄;公开招拍挂市场上屡屡现身，从三四线城市加快切入一二线城市，尽管激进扩张可能会导致拿地成本激增和债台高筑;学习邻居碧桂园的高周转精神，贯彻“456原则”(拿到地后4个月开盘、5个月资金回正、6个月资金再周转)，尽管这可能面临着牺牲产品质量的风险。

2019年11月美的置业某工地发生坍塌事故，图为当时的新闻报道

结果是，美的置业实现“千亿销售”目标仅用了4年时间，于2019年提前实现;“十强房企梦”也变得不再遥远——克而瑞2022年上半年的房企操盘金额排行榜显示，美的置业首次挤进20强，成为排名上升幅度最大的民企。

财熵自制

当然，作为一名职业经理人，和美的集团掌舵人方洪波一样，郝恒乐所做决策的出发点，还是尽可能让股东利益最大化。

财熵发现，即使2021年美的置业的归母净利润有所下滑，但派息率依然不变——自2019年起，美的置业连续三年派息均为每股1.6港元，分红率不仅高于港股其他内房企的平均水平，也高于港股平均分红率。

图源aastocks

当然，如此大方的现金分红，很大一部分是流向了美的置业的大股东——何享健家族的口袋里去了。(林乐诗)