中国债市投资者，终于开始正视山西国有煤企债台高筑的现实。七大省属煤企中，最近一次公开发债融资的晋煤集团，债券发行利率飙升，较同评级债券平均溢价300基点以上。

据彭博新闻社报道，债市公开信息显示，晋煤集团上周发行的5年期10亿元人民币公司债[0.01%]“16晋煤债01”，发行票面利率高达6.8%，信用利差升至纪录水平：远高于发行当日同类5年期AAA级企业债3.68%的二级市场收益率曲线，甚至较评级低出四档的AA-级企业债还仍高出近30个基点。

阳煤集团上市子公司阳泉煤业，及为上述晋煤债担保的潞安集团，近期公开发债利率也大幅攀升。彭博汇总数据显示，阳煤、潞安和晋煤集团，4月至少65亿元公募债券发行被取消或推迟。拥有AAA级国内最高发行主体评级的七大煤企，债券发行艰难且融资成本激增，显示投资者对其债务风险已经警觉。

“整个煤炭行业，不仅仅是山西，投资者现在基本都比较回避，煤炭债的收益率在二级市场各行业中也几乎是最高的，且流动性非常差，”西部证券[1.52%资金研报]固定收益部董事总经理李宁[-0.73%]在电话中表示。他指出，山西主要煤企现金流很差，融资之外基本没有偿债来源，从市场反映看违约风险很高。

“不可承受之重”

彭博汇总数据显示，山西七大煤企目前存续债券规模至少达2027亿元，约四成将在年内到期。上周，彭博援引知情人士报道，面对产能过剩行业债券发行寒冬和沉重的到期压力，山西省政府日前已出面协调，为省属煤炭企业融资提供支持，包括为七大煤企发债融资提供财政增信担保。

中信建投[0.00%]债券分析师黄文涛等在5月4日的报告中称，对于地方政府而言，与融资平台违约相比，过剩产能行业中的地方龙头企业出现违约同样是“不可承受之重”。

公开信息显示，山西七大煤企1季度末负债总额已超过1.19万亿元，与山西省2015年全省生产总值1.28万亿几乎相当。其中晋煤集团推迟披露财报，负债为去年三季度数据。2016年一季度，山西省GDP按可比价格计算同比增长3.0%，仅高于负增长的辽宁省，位列全国倒数第二。

地方财力不足

招商证券[0.84%资金研报]固收研究团队主管孙彬彬在电话采访中表示，山西省属煤炭企业如果违约，对行业和地区的影响会比较大，政府估计还是会积极参与运作。他认为，虽然最近煤炭价格有所回暖，但传导到企业的资金面，有一定时滞，目前市场还是担忧煤炭企业的偿债前景。

尽管从防止区域性金融风险的角度，山西省政府很难坐视龙头国企违约，但作为经济下行压力严重的资源型省份，自身财力捉襟见肘，能否兜底还是一个问号。山西省一季度一般公共预算收入仅有436.1亿元，同比负增长12.8%，低于同期预算支出近200亿元，缺口尚需发行地方债弥补。

南京证券固定收益研究员杨浩表示，假设山西省政府给这些企业发债提供增信支持，其实并没有消除这些债券的风险，风险其实只是转移，甚至是更加系统化了。

山西省国资委以及上述七家煤炭企业，目前均未回复彭博就其债务风险寻求置评的传真或电话。晋煤集团接听电话的工作人员表示，需请示省政府有关部门后才能回复。

违约风险

彭博违约风险模型显示，除数据未覆盖的晋能集团外，上述7家发行人中，同煤集团、山西焦煤、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团和山煤集团，估计的1年违约概率位于5.8%～6.8%之间，远高于中国沪深交易所上市公司目前0.9%左右的平均水平。

上述模型对非上市公司的违约风险主要基于公开财务数据，未将可能的政府援助等政策因素包含在内。包括中煤集团山西华昱能源在内，中国今年已至少有9家公司发生公募债券违约，超过去年全年，但迄今中国尚未有AAA级债券违约。

“近期政府表露了支持的态度，特别是山西，但是对于政府如何给予企业增信，如何操作，其实是值得怀疑的。更何况山西省的产业单一、经济实力不强，”李宁说道。

《人民日报》周一援引“权威人士”称，完成供给侧改革去杠杆的任务，“要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付。”