圆心科技亏损无底洞：从医疗科技到医疗健康，商业模式或存悖论

《港湾商业观察》陆永俊

赴港二次递表的企业很多，但是两次递表出现两种企业自我评价的现象却不多见。

有时的一字之差，却是千里之遥。此外，或将存在商业模式的冲突与悖论在互联网医疗领域也值得市场关注。而且，二级市场的潜在打新者应该明白，早期投资者的退出机制很大程度上会影响他们的行为，上市前的多轮融资与在二级市场好的表现，乃至于业绩发展之间没有必然联系。

01 亏损超13亿，从医疗科技到医疗健康

近日，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”）向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这是圆心科技第二次递表，上次在2021年10月。

成立于的2015年圆心科技，拥有妙手医生、圆心药房、圆心惠保、圆心医疗科技等七个品牌，提供“院外综合患者服务”、“供给端赋能服务”以及“创新医疗健康服务”。通俗来说，分别对应“买药”、“联合医院线上问诊”、“买保险”。

业绩方面，圆心科技期内增收不增利且亏损逐年放大。招股书显示，2019年至2021年，圆心科技分别录得营收23.52亿、36.29亿、59.38亿；同期分别录得净亏损2.01亿元、3.63亿元及7.57亿元，期内累计亏损13.21亿元。经调整后，圆心科技分别录得亏损(非国际财务报告准则指标)1.72亿元、3.13亿元及6.22亿元。

虽然圆心科技拥有三大业务板块，然而对于院外综合患者服务的依赖极大。招股书显示，2021年，院外综合患者服务收入、供给端赋能服务、创新医疗健康服务分别在当期总收入中占比94.6%、0.8%和4.6%。

（图片来源：招股书）

业务做大了但是不赚钱，或许与较低的毛利率有关。期内圆心科技分别录得毛利率10.6%、9.2%、9%。而这又与药品成本高有关，期内商品成本分别占院外综合患者服务销售成本的98.7%、98.5%和96.1%。

不赚钱的另一方面，圆心科技在期内花了几乎翻倍的销售及市场推广开支。具体细分来看，2019-2021年圆心科技品牌及广告开支分别为2669万元、5499万元、8708万元。

除了基础业绩数据外，最引投资者关注的是圆心科技自我评价发生变化的原因。在2021年10月的那份失效的招股书中，圆心科技自称是家医疗科技公司，而在最新的招股书中却自称为医疗健康公司。《港湾商业观察》就修改原因及业绩情况等问题联系圆心科技，未获回复。

对此，香颂资本沈萌对《港湾商业观察》表示，“企业修改自我评价或者定位会产生很多影响。在谋求上市阶段进行修改可能也会影响审核。例如科技字眼的运用，本意或许也是希望借助科技类企业上市的判定标准，但如果说本身并不存在这种属性，一旦被发现就有很大概率无法通过相关审核，甚至也有遭遇投资者以涉嫌诈骗为由进行维权起诉的可能。相较而言，健康一词的范围就相对较宽泛，可能更有利于企业通过对应的上市判定标准。此外，也有可能影响到估值。具体情况还需要与企业进行沟通。需要注意的是，定位本身其实并不会限制相关公司的自我包装。因为在关注这类企业的时候要留心刻板印象造成的潜在误导。”

确实，圆心科技的研发方面的投入要远远低于市场营销的花费。招股书显示，2019年至2021年，圆心科技研发开支则分别为2265.1万元、4629.4万元和1.13亿元，占总收入的比例分别为1%、1.3%和1.9%。研发费用率均未超过2%。

02 互联网健康商业模式或存悖论矛盾

“‘医-药-险’这种业务模式本质是基于利用消费者对医疗资源的焦虑感而进行商业化操作的模式。医、药、险的核心目的如果是以围绕着患者的实际需求来研发，就有可能与追逐最大利益、超额回报的诉求产生矛盾。因而，以缓解患者看病焦虑为目的是这种商业行为很可能最终走向其背面。所以这种商业模式在最终落地时存在较大的不确定性。”沈萌继续表示，“所谓的互联网医院本质上是打破空间的阻碍，然而在线问诊是否足以精细到能够对症下药，保险是否真的能够解决后顾之忧是需要观察的。其中的矛盾是企业尽可能提升扩张业绩增长的诉求与消费群体尽可能用较少消费获得较好医疗服务的矛盾，这是根本矛盾。”

（图片来源：招股书）

“当下所谓的医疗资源焦虑是对于核心优质医疗资源的焦虑。不是有没有医疗资源，而是有没有好的医疗资源。这也是互联网医疗被广泛看好一的大原因。不过对于企业而言，医生越多就意味着单日问诊能力的提升，也意味着企业的盈利能力将提升。但是这其实也造成了当下这类企业需要面对的第二层矛盾。即，企业端为尽快扩大业绩所以扩展医师资源及药品资源必须降低门槛的诉求与消费端渴望优秀医生与好药诉求之间的矛盾。”沈萌补充道。

“不过，通常来说，互联网医院对于有经验的专家的吸引力有限。因为日常工作已经接近饱和且有较高社会地位与收入的专家本身并没有动力去加入到互联网医院的平台。除此之外，如果是互联网平台自建的医疗团队恐怕最终也会与消费者真正寻求的稀缺医疗资源存在一定的差距。”

“由于文化体制等各方面的差异，国外同类企业可借鉴的东西并不多。同样是互联网医疗，对于国外消费者而言，解决的主要是效率问题，对于国内消费群体而言，解决的主要是信任感问题。一般来说，同样是普通病症，国内消费群体通过互联网医疗主要是为了寻找稀缺资源，国外则更多是因为交通耗时等原因选择通过互联网医疗解决小疾小患。前者是因焦虑与信任感缺失制造的刚需，后者是为了便捷而选择的低成本路径。”沈萌表示。

03多轮融资下，上市变现的诱惑

有趣的是，连年亏损且商业模式存在潜在矛盾的圆心科技得到了一众资方的青睐。据招股书显示，圆心科技2015年完成A1轮、 2016年A2轮、2017年1月-2018年9月B1-B2轮、2018年11月-2020年8月C1-C4轮、2020年D轮、2021年2月-7月E、F轮。红杉资本、深圳利通、深圳立通、红杉资本、林芝腾讯、佰睿吉、启明资本、威海鲲翎、启华四期、中信证券等先后加入。

招股书显示，截至F轮结算之后的2021年8月，圆心科技的估值已经高达275亿元。

在沈萌看来，医疗资源焦虑是当下较为普遍的一种现象，尤其是参考14亿人的巨大市场，相关企业很容易就可以在资本市场上讲出一个能够让投资者相信的故事。

他还指出，“对于这些投资者而言，本身也并没有太多的道德上的局限。例如，他们无需担心要求业绩提升是否可能间接加重用户不必要的医疗负担。事实上，只要投资者认为相关项目只要能够在市场上能够获得超额回报，那么他们的参与意愿就会很高。相关企业挣钱与否不是关键，因为这类资方的退出机制，并非依靠与业绩有关的分红，而是靠登陆资本市场的证券化的变现。”

总之，医疗科技也好，医疗健康也罢，买药也好，买保险也行，圆心科技能否让官网首页“让患者更好地拥抱健康生活”的宣言不落空，能否兑现“提供可信赖、高品质的全周期医疗健康服务”的诺言，能否实现“成为国民就医用药第一选择”的愿景，恐怕唯有时间可以给出答案。（港湾财经出品）