澜沧古茶三年坎坷上市梦，毛利率剧烈波动如何获资本青睐？

《港湾商业观察》 施子夫

【资料图】

茶是中国的传统饮品，有着数千年悠久历史。而在茶品类中以香气独特、汤色明亮、滋味醇厚回甘的普洱，深受广大消费者的欢迎，成为茶行业的新宠明星。

普洱茶系指以云南地理标志保护范围内的云南大叶种毛茶为原料，是我国茶行业中的一个重要品类。

自2020年7月深交所冲刺上市失利后，5月31日，国内普洱市场第二大茶叶公司——普洱澜沧古茶股份有限公司（以下简称澜沧古茶）转而向港交所递交招股书，拟港股主板上市，中信建投国际和招商证券国际担任联席保荐人。

二次递表改换战场，此番澜沧古茶在港股的IPO能顺利吗？

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业绩八成依赖经销商，1966占七成营收

位于云南省西南部澜沧江畔的澜沧拉祜族自治县，作为澜沧古茶的生产基地，常年雨量充沛、日照充足。

招股书显示，澜沧古茶的主营业务为茶叶的研发、生产和销售。根据生产工艺将采购的毛茶进行渥堆发酵、分筛、拼配、压制等精制加工，产出品类丰富的普洱茶产品。

按照生产工艺划分，澜沧古茶的主要产品可以分为生茶、熟茶、调味茶三大类，代表产品包括0085、0081、001、007、乌金、春億金瓜、小青柑、大红柑、菊花普洱等。

2019年至2021年（以下简称报告期内），澜沧古茶分别实现营业收入3.77亿、4.05亿、5.59亿；实现净利润0.81亿、1.23亿、1.29亿。

澜沧古茶以经典产品线1966占据营收的七成以上。报告期内分别录得收入2.71亿、2.99亿、4.14亿，分别占当期总收入的71.8%、73.8%、74.1%。

同期另一大主要产品线茶妈妈分别录得营收0.92亿、0.95亿和1.27亿，分别占当期总收入的24.3%、23.4%、22.7%。

除了茶叶产品外，澜沧古茶还销售各种茶器及沏茶用具，并向消费者提供茶馆服务。于报告期内分别录得营收0.15亿、0.12亿、0.18亿，占当期总收入的3.9%、2.8%、3.2%。

澜沧古茶营收出现的增长与其产品提价密切相关。在产品售价方面，2021年“1966”产品线建议零售价介乎每公斤500元至60290元；“茶妈妈”产品线建议零售价介乎每公斤606元至23600元。

而根据澜沧古茶在2020年深交所递交的招股书显示，2017年-2020年上半年，公司茶叶产品平均单价分别为每公斤378.61元、500.82元、579.94元、787.07元。近五年澜沧古茶产品提价明显。

结合茶企的行业特点和市场趋势，澜沧古茶形成了以经销为主，直营为辅的销售模式。自2016年12月成立全资销售子公司广州康瑞后，澜沧古茶的直营门店主要以广州康瑞在各地设立分公司运营；而经销商则由澜沧古茶授权准入后，子公司负责产品销售和经营指导。

其中澜沧古茶的直营模式主要面向终端消费者市场，包括线下直营门店和线上电商；经销模式则主要由专营店、专柜以及单品授权为主。

报告期内，澜沧古茶来自经销商的收益分别为3.15亿、3.20亿、4.48亿，分别占总收益的83.5%、79.0%、80.3%。与此同时，经销商数量从2019年的649家锐减至2021年的531家。

在经销商数量减少的情况下，澜沧古茶来自经销模式的收入并未出现下滑，反而逐年递增。

对于澜沧古茶的经营模式依赖经销商问题，香颂资本执行董事沈萌表示，“茶企虽然各个都在彰显自己产品的差异化独特性，但实际上这些差异化独特性在消费者端来看，都缺乏竞争优势，或者说这些产品在消费者端来看是同质化的或差别很小、可以忽略不计的，因而茶企就无法利用品牌或产品作为营销基础，必须依赖经销商主动销售，才可能形成业绩。”

澜沧古茶在回应《港湾商业观察》时表示，“经销模式下的茶企能够迅速地将企业品牌及产品进行推广，较快实现产品的销售。此外，经销模式对产品质量、产品竞争力、企业管理能力等方面提出了较高的要求，这也为茶企构筑销售渠道壁垒。”

根据弗若斯特沙利文报告，2016年至2021年，经销商渠道销售规模一直占中国茶行业销售总规模的70%左右，并且未出现下滑趋势。

对于经销模式是否稳定等问题，澜沧古茶进一步表示，公司也在不断发力全渠道假设，加大直营渠道的建设投入。通过“经销+直营”“线上+线下”的布局实现全渠道协调发展。线下直营门店从2019年的13家增长至2021年的26家。

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存货余额居高不下，毛利率下滑较大

随着营收的不断扩大，澜沧古茶的存货余额以及存货周转天数也居高不下。

2019年至2021年，澜沧古茶的存货余额分别为4.14亿、4.70亿、6.36亿，存货周转天数为934日、1345日、1061日。

存货余额的持续高涨，可能会对澜沧古茶的经营管理以及现金流等方面造成不利影响。

对此，澜沧古茶表示，“陈年普洱茶叶产品的风味随着时间的价值增加，只要存储得当，普洱茶可以放置数十年。并且充足的存货水平及专业的原材料库存管理有助于公司更灵活的响应市场需求、保障产品得以长期稳定生产。”

2019年至2021年，澜沧古茶的毛利率分别为58.7%、70.4%、65.9%，波动较大。其中1966系列的毛利率从2020年的76.7%下跌至2021年的71.8%，茶妈妈系列的毛利率由2020年的55.9%下降至2021年的52.1%。

对于影响毛利率的因素，澜沧古茶表示主要包括在每个特定年份推出的产品组合的差异。2021年澜沧古茶推出的普洱生茶产品较多，并且如陈皮、红茶及白茶等较低利率润的产品销量增加所致。

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茶企为何不受资本青睐？澜沧古茶是否独特？

我国茶叶市场规模较大，茶叶品类繁多，品牌企业在整个茶叶市场中的市场份额占比仍较低，市场整体竞争激烈。随着近年来新零售、新式茶饮的兴起，部分茶企在年轻化的消费场景中受到了一定的冲击。

根据弗若斯特沙利文报告，中国茶叶市场的规模从2016年的2148亿增加到2021年的3049亿，复合年增长率为7.3%，预计到2026年中国的普洱茶市场将达到4080亿元，复合年增长率为6%；从2021年至2026年复合年增长率为6.0%。

庞大的茶叶市场，传统茶企却无一在A股上市成功。

自2020年以来，除澜沧古茶外，中茶股份、八马茶叶先后递交招股书，均未能成功上市。

对于为何茶企不受资本青睐问题，沈萌谈及表示：“茶企本质上仍是农产品初加工行业，既不具有高成长性、也不具有高收益性，而且长期发展的稳定性基础也不牢靠，不符合投资者的预期。”

茶行业经过多年的发展，专业茶企数量众多。而细分之下的普洱茶市场相对较为集中，产品存在一定的同质化现象。

在庞大的茶市场中，除了普洱茶产品外还并有绿茶、红茶、黄茶、白茶、乌龙茶、黑茶以及再加工茶等品类。

除此之外，澜沧古茶还要面对来自行业内的激烈竞争。

2021年国内五大普洱茶公司产生的收益共计占据约22.1%的市场份额，其中澜沧古茶位居国内第二，占比约为2.8%。

随着未来产能的不断扩大，茶市场存有饱和的可能，普洱茶的市场份额也会有逐步下滑的风险。

对于澜沧古茶的未来，沈萌表示，“没有研发与创新的企业，在发展的过程中就缺少足够抵御竞争的手段。”

经过数十年运营，澜沧古茶已布局普洱茶、红茶、白茶、调味茶等品类。除了已开发和建构的两条产线1966以及茶妈妈外，澜沧古茶在招股书中还表示预期于2022年6月推出新产品线岩冷。（港湾财经出品）