在昨日召开的最新一期保荐代表人培训会议上，监管层强调了三条关于非公开发行的窗口指导意见，对发行价格、发行对象以及发行规模等提出新的要求。接受上证报采访的多家券商投行人士表示，已知悉该窗口指导意见，监管部门的主要意图应是进一步推动定向增发的市场化定价，保护二级市场投资者的利益。

　　据了解，三条窗口指导意见的具体内容为：一是长期停牌的（超过20个交易日），要求复牌后交易至少20个交易日后再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。二是董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等的，要求穿透，人数不能超200人，不能分级；三是募集资金规模最好不超过最近一期净资产，募集资金可以补充流动性，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。

　　消除不公平

　　“变化最大的是第一条，新的规定对整个定增市场都将带来极大的影响。”一位保荐代表向本报记者介绍，尽管现阶段有不少公司在披露定增方案后复牌时未锁定发行底价，但主要是受前一阶段二级市场大环境的影响，此前流行的做法是在披露方案后股票复牌时即锁定发行价，特别是一些涉及并购重组的公司，其发行股份收购资产的价格一般在复牌时即已锁定，而公司在复牌后股价往往大幅上涨，由此带来的一个结果是，相较于二级市场出高价抢筹的投资者而言，参与定增的对象能以便宜的价格拿到公司股票，这客观上造成了不公平，监管部门希望能够消除这种一、二级市场之间的巨大差价。

　　此类不公确为A股市场所常见。以某上市公司为例，其在停牌约4个月后发布定增收购方案，拟以3.39元每股的价格发行股份收购大股东旗下的资产，公司复牌后连续一字板涨停股价直冲到10元左右，相较于二级市场抢不到筹码的投资者而言，出售资产的一方得以在低价换到大量的筹码，等同于出售资产的估值大幅提升。还有部分公司在收购资产的同时向大股东或少数特定对象锁价发行股份募集配套资金，相较于公司复牌后的大幅上涨而言，大股东或这些特定对象也在事实上享受了在相对低价换取股份的“特权”。根据监管部门的最新规定，这种“特权”将不再有效。

　　“这也是一个双刃剑，在保护二级市场投资者利益的同时，将在一定程度上增加并购重组过程中谈判的难度，特别是以发行股份方式收购资产的并购。”一位保荐代表向上证报记者分析，按照以前的操作办法，资产拥有者在向上市公司出售资产时，可以清楚地知道自己能拿到多少现金和多少股份，现在由于股票的发行价格不能在第一时间锁定，资产出售方需要考虑股价变动的风险，同样的估值，如果股价在短期内上涨了一倍，出售方拿到的股份可能会大幅减少，这将影响其对整个交易的判断。可能的解决方式是更多地采用现金收购，或者在停牌期限上做文章，即将停牌时间控制在20个交易日内。

　　定增去杠杆

　　“指导意见的第二条其实也是监管部门一直在强调的，其目的是防止变成公开发行，同时也禁止了各种杠杆的利用。”前述券商保荐代表向记者分析，该项规定对定增市场的影响不大，但对部分专用于定增的理财产品特别是结构型产品可能带来较大冲击。记者查询发现，在今年上半年完成的定增案例中，有基金通道帮助数10个理财产品（资管计划）参与同一家上市公司的定增，这种模式将接受新规下200人的总人数考验。

　　据介绍，指导意见第三条中募集资金规模最好不超过最近一期净资产的要求也是第一次正式提出，在一位投行人士看来，这将在很大程度上限制对“壳公司”的炒作，同时也是防止部分上市公司“狮子大开口”，从二级市场获取超过其运营能力的资金，而这在目前的定增案例中并不罕见。据上证资讯统计，此轮牛市以来有100多家公司的再融资计划中，其募资规模超过公司现有的净资产规模，如大恒科技拟非公开发行募资不超过23.9亿元，而至三季度末公司的净资产规模为14.6亿元。（覃秘）

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