巨人网络借壳世纪游轮再度打开了中概股回归A股的想象空间。目前来看，中概企业选择拆除VIE架构回归国内资本市场的路径大致有三条：借壳登陆A股、IPO排队、登陆新三板。其中，挂牌新三板的同时为登陆创业板和未来的战略新兴板做准备，成为多数企业的主流选择。

　　中国证券报记者从多位投行人士处获悉，此前喧嚣火热的中概公司拆解VIE框架以求回归A股的第一波“返乡”高潮正在告一段落。就拆解成功者而言，由于股指的回落和IPO的暂停，越来越多公司选择“两手准备”的新路径。业内人士提醒，虽然A股震荡令第二轮VIE拆解高潮暂未到来，但长期来看，国内资本市场对于互联网企业的长期发展仍有很大的吸引力。

　　三板阵地 两手准备

　　北京木瓜移动科技有限公司CFO赵巨涛对中国证券报记者表示，作为一家全球领先的移动互联网广告营销服务商，木瓜移动正在依托其Appflood平台的程序化实时竞价移动营销业务对接新三板。“木瓜移动从今年4月中旬开始拆解VIE结构，如今已经拆解完毕，预计11月可以完成股改流程，拿到股份制公司执照，从而正式开启新三板挂牌之旅。公司在对接新三板的同时，还会为登陆即将推出的上海战略新兴板或深圳创业板做准备。”

　　在首波当事公司中，不少公司对接国内资本市场的步伐开始提速。由于主板IPO的暂停，“两手准备”正在成为不少拆解VIE结构公司回归A股的首选战略。与木瓜移动类似，包括力美等在内的不少公司都在经过新老投资人谈判之后，于今年年中迎来券商进场，转攻国内资本市场；并于第二季度底完成解除VIE工作，新增数家投资机构，准备新三板挂牌资料提交及备战其他板。

　　安永上海事务所相关负责人对中国证券报记者分析指出，VIE架构曾经为境内企业境外上市成功融资发挥不可替代的作用，但近年来很多已在境外上市的中概公司由于各种原因导致价值被严重低估，再融资能力有限。与之形成对比的是，中国政府对企业创新的支持和中国资本市场的改革深入，促使越来越多的中概股公司和原计划红筹架构境外上市的公司，选择拆解VIE并在国内上市。但从最新情况看，第一波拆解VIE高潮正在过去。

　　“从目前情况来看，中概公司第一波拆解VIE的高潮已近尾声。”有投行人士介绍，“该回来的几乎都回来了。这个规模大概在100家左右。至于第二波VIE的拆解回归潮，尚不知何时到来。”

　　“返乡”是条单行线

　　今年上半年的A股上涨令不少公司下决心归来，但“估值溢价”并非中概公司选择回归的唯一原因。

　　赵巨涛向中国证券报记者介绍说，除了估值溢价因素，木瓜移动有70%的营收来自于中国的广告主，中国的移动互联网渗透率要远高过全球市场，且国内人才和运营成本较国外要低出不少。因此，即使牺牲一些全球市场曝光度和品牌关注度，公司最终还是选择了回归A股。

　　多家公司向中国证券报记者透露，拆解VIE框架的时间周期大概在3个月到半年左右。之所以用时不等，主要是每家公司拆解期间都会面临多种问题。比如，老股东美元基金“洗”不出去，不停讨价还价，导致人民币接盘资金成本抬高；再比如，重组过程中会产生不少涉税事项，股东进出都会牵涉到税务问题，即便集团内的并购动作也可能涉税，因此不少事情会让公司搭上时间成本。

　　业内人士介绍，在拆解VIE框架的操作层面上，会面临诸多与商务部、外管局、工商局、税务局和发改委等部门的接洽，比如，发改委对某些行业牌照的监管，商务部进行境内外实际控制人变动的备案，工商局负责重组登记等，而很多事项顺序是不能犯错的。“整体来看，一般公司拆解VIE框架通常需要3个月到半年时间，而包括律师、审计师、券商投行、跑工商等部门的地面服务商等在内，资金成本通常在数百万元人民币。”

　　“所有这些事务性的困难，并不能拦住很多优质海归公司的回归之路。拆解VIE框架是一条单行线，以后公司将完全融入中国资本市场，我们对中国资本市场的未来有充分的信心。”赵巨涛表示。

　　国内市场提供想象空间

　　中国证券报记者梳理发现，目前企业选择拆除VIE架构回归国内资本市场的路径大致有三条：借壳登陆A股、IPO排队或是登陆新三板。据投行人士介绍，不少回归公司体量较小，主板壳费昂贵，创业板又不允许借壳，第一条路较为难走。面对主板暂停IPO，新三板无疑成为国内资本市场的唯一敞口。

　　事实上，越来越多的回归公司选择做“两手准备”。赵巨涛对中国证券报记者介绍说，挂牌新三板的同时，为登陆战略新兴板和创业板做准备，并不矛盾。“从行业题材、营收规模和成长性等指标来看，一旦分层推出，公司有望进入新三板的首层。公司可以先通过新三板实现融资功能以做大做强，然后再筹备登陆战略新兴板或创业板，通过停牌、摘牌实现‘转板’。”

　　有投行人士分析指出，第一波“返乡”公司正在明显加速与资本市场的对接，但这波拆解VIE框架高潮过后，第二波高潮何时到来尚未可知。

　　前述人士进一步表示，本轮众多VIE公司回归已经成为一个里程碑式的事件。国内资本市场对于具有技术创新和商业模式创新的海归企业给予了很大的想象空间，互联网金融、O2O、互联网医疗、电商、游戏等尤其是国内资本更为偏好的题材。可以肯定的是，借助当前国内资本市场制度改革的红利，拆除VIE框架的海归公司们将通过类似“两手准备”的方式，捕捉到进入中国资本市场的最佳窗口期。（王小伟）

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