近期随着利率产品快速回填，相对抗跌的信用债信用利差或被动或主动收窄，中高等级信用利差接近或刷新历史低位。信用利差再收缩，一定程度上被视为债市需求继续旺盛和“缺资产”格局依旧的表现。然而，在此过程中，违约溢价对信用风险覆盖不足的矛盾进一步加剧。

市场人士指出，信用尾部风险仍在继续加大和扩散，信用债投资务必更加谨慎，“防踩雷”不可掉以轻心，盲目降低评级不可取。虽然中高等级信用债尚无利差大幅扩张之忧，但也需要适度关注股市回暖、供给上升及流动性波动等因素可能造成的利率波动加大的风险，合理控制杠杆。

信用利差低位再降

在近期利率产品急促的回调步伐中，信用产品表现相对稳健，导致信用利差进一步收缩。数据显示，目前AA及以上等级中票信用利差均已经达到历史最低位置。

以3年期中票为例，中债到期收益率曲线显示，目前银行间市场3年期AA、AA+、AAA-、AAA、超AAA中票收益率分别约为4.08%、3.71%、3.61%、3.46%、3.38%，已全线低于2012年牛市低点，接近2010年利率低位，各等级较历史平均收益率低95-110bp不等。当前银行间3年期固息国债收益率约为2.78%，只比历史均值低约12bp。两相对比，目前3年期AA至超AAA等级中票信用利差介于130bp-60bp之间，突破了前期低点，全线降至2009年以来历史最低水平。5年期品种方面，信用利差也有相似表现。此外，AA级以下，如AA-信用利差也明显压缩，3年期AA-中票与国债利差自10月28日以来又收窄10bp，目前已接近历史中位数水平。

市场人士指出，信用利差本就处在近些年的较低位置，而10月底以来，国债出现快速回调，信用债走势坚挺，导致信用利差或被动或主动压缩。在无风险债券利率下行放缓后，信用债的绝对收益率与信用利差双低的问题重新凸显。

“防踩雷”不可掉以轻心

近期信用利差再收缩，一定程度上被视为债市需求继续旺盛和“缺资产”格局依旧的表现。这不难理解。9月底以来，无风险债券收益率快速下行，10年期国债利率最多时下行约45bp，一度突破3%的关卡至2.98%，跌回2009年初的低位。利率长债在今年前三季度少有建树，在短端利率及信用债利差率先大幅下行后，偏高的期限利差与畸低的信用利差令利率长债沦为估值“洼地”。然而，这一波行情过后，利率长债的“洼地”被填平，且收益率降至2012年甚至2009年以来低位，机构为扩大盈利，自然有转移战线的动力，在高收益低风险资产稀缺的背景下，信用债相对较高的绝对收益依然为机构所看重。但机构强调，在信用债绝对收益率与信用利差处在低位，并有进一步下行的情况下，务必更加谨慎，“防踩雷”不可掉以轻心，盲目降低评级不可取。

事实上，近段时间，信用债利差收缩与信用风险暴露的矛盾并没有缓和，甚至还在加剧，低利差提供的信用溢价保护明显畸低。

截至10月底，2015年上市公司三季报公布完毕。据国泰君安的统计，剔除金融类公司之后，今年前三季度上市公司营业收入同比增速较中报小幅下滑0.09个百分点至-3.47%，但净利润同比增速则由-0.15%大幅下滑至-9.48%。中金公司等机构之前即提示，去年下半年以来，A股行情回暖，上市公司投资收益在一定程度上缓冲了主营盈利恶化，而随着年中股市出现剧烈调整，上市公司投资收益整体下滑，盈利恶化的状况可能集中暴露。据测算，上市公司扣除投资收益及非经常性损益之后的净利润前三季度同比增速为-19%。而随着股市行情降温、IPO陷入停滞，使得企业内外部融资均面临进一步的压力，由此导致资金链断裂的风险继续上升。总之，信用风险不仅没有收敛，反而在继续发酵，这与信用债信用利差反映的情况截然不同。

国泰君安报告指出，信用尾部风险仍在继续加大和扩散，后续继续爆发信用事件的概率较大，“防踩雷”依然是当前信用债投资的主线之一。

三季报显示，传统的周期性行业如采掘、建筑材料、化工、有色金属和房地产等行业继续承压，盈利情况不容乐观，尤其是偏中上游的采掘业、钢铁业和建材行业盈利下滑较大，同比降幅分别达5.32%、5.12%和3.73%。

光大证券指出，从产业债投资角度看，现阶段应重点规避产能出清较为困难的煤炭、钢铁等行业，尤其是此行业内部的低评级民营企业。对于区域性比较明显的建材行业应根据区域的供求关系决定的行业内部区域景气度来谨慎择券。未来信用风险的爆发或将由前期个别企业点爆的形式慢慢向单个行业内部多个集中，重点仍是加强信用管理，避免踩雷。

不是只有信用风险

海通证券最新调查显示，信用风险仍是投资者最为担忧的债市风险点之一，54%的受访者认为信用风险是最值得警惕三个风险点之一，在所有风险点中仅次于股市走强的风险。对于低等级债券来说，信用风险是主要威胁，为追求相对高收益盲目降低评级不可取；对于中高等级债券而言，股市走强等因素可能造成的风险也需要未雨绸缪。

市场人士指出，虽然中高等级信用债尚无利差大幅扩张之忧，但也需要适度关注股市回暖、供给上升及流动性波动等因素可能造成的利率波动加大的风险。

8月以来的债券牛市，主要逻辑是“再配置”与“缺资产”，背后与年中A股牛市熄火有巨大关系。随着A股风险释放、债券利率下行，股债相对投资价值修复，势必需要提前防范“再配置后的再配置风险”。近期，A股暖意渐浓，债市资金回流股市的风险不得不防。

需要指出的是，在三季度债市行情中，理财、基金等资管机构是绝对主力，这些机构因负债成本刚性，对高收益产品有浓厚兴趣，前期虽转战债市，仍以信用债投资为主，实则“身已动，心未远”，仍在等待股市复苏、IPO重启的机会。倘若这些机构回流股市，信用债将首当其冲。

此外，考虑到多次降息降准后，信用债发行利率大幅下行，且发行审批日益简化，配合多项稳增长措施，信用债供给上升为大势所趋。这或许尚难扭转供需格局，但对利率水平仍可能造成边际冲击。

与此同时，随着年末临近，流动性波动风险在上升，这对当前普遍采取杠杆套息操作的信用债市场也是风险点之一。何况年底机构有保收益动机，这些都增添了高杠杆机构存在获利了结可能。

总之，有机构提示，“缺资产”格局并不稳定，临近年末，投资者应对信用债投资留一分清醒，适度控制杠杆，警惕股市冲击。（张勤峰）

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