11月6日，中国证监会宣布完善新股发行制度重启新股发行，标志着股票市场已进入自我修复、自我调节阶段，恢复证券市场融资功能并保持合理适度的新股供给，有利于增加市场活力，促进市场的持续健康发展。

本着解决新股发行过程中的突出问题、保护投资者合法权益的原则，本次改革推出了取消新股申购预缴款、完善新股发行定价机制等举措，是对近年来的新股发行体制改革的进一步深化。

一、市值配售安排将带来积极影响

本次改革坚持了此前的网上按市值申购，取消了新股申购应当全额预缴款即资金申购的规定，改为确定配售数量后再进行缴款，新股在申购配售制度上从资金申购配售全面转向了市值申购配售。

1、消除巨额资金打新，有利于吸引场外资金和维系场内资金

资金申购带来的巨额资金打新、资金大搬家或利率飙升现象，历来饱受市场诟病。2015年6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值为5.69万亿元，而投资者配售所需资金仅为414亿元。2014年，遇有新股申购，回购利率经常见到30%甚至50%。以市值配售替代资金申购后，这些问题将迎刃而解。

实施市值配售的初衷，在于降低投资者的申购成本，使二级市场投资者享受新股的溢价收益，吸引部分一级市场资金进入二级市场，或有效阻止场内资金撤离，以起到稳定市场的作用。市值配售能否发挥作用，其核心在于投资者对二级市场投资价值的判断、新股定价水平和一二级价差的大小。

市值配售在十几年前的新股发行中就实行过。但此一时彼一时也。在当前特定的一、二级市场条件下，市值配售制度重出江湖，反映了管理层因应市场变化和对二级市场的呵护用心。网上即时出现的关于国家队的段子虽不尽确切，但网友们对空仓机构“你们看着办吧”的喊话，则代表了市场的明显情绪。

2、配套安排考虑到了中签率大幅降低和申购者放弃缴款等问题

市值配售制度下，申购的成本大为降低，但相应投资者数量急剧扩大，中签难很快就会成为现实问题。2015年发行的192家公司，网上中签率平均为0.53%，而2002年5月新股市值配售后，网上新股中签率逐步下滑到万分之几。为避免网上中签率过低而使制度作用很快丧失，本次改革同时强调了新股申购应为投资者自主决策、自担风险、自负盈亏的真实行为，增加了网上投资者应自主表达申购意向，不得全权委托证券公司进行新股申购的规定。鉴于市值不会全部被程序化地全部用于新股申购，网上中签率预计会达到一个较低的均衡水平。

对于网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，本次改革建立了约束机制，规定其6个月内不允许参与新股申购。鉴于网上投资者申购约束机制相对较为温和，为避免包销和发行中止的声誉风险，建议承销商应协调券商经纪业务部门做好网上投资者缴款通知工作，另外，应考虑由证券交易所或登记结算结构向承销商提供项目中签投资者的券商或席位分布信息。

对于网下投资者，受回拨机制影响，网下发行量占比仅为10%在一段时间内将成为常态，但网下配售率降低幅度将与承销商对入围价格区间的控制程度相关。

3、投资者关联关系核查的工作量大增等问题应引起充分重视

新股发行中，主承销商和发行人应当对获得配售的网下投资者进行核查，确保不向关联方和可能导致不当行为或不正当利益的投资者进行配售。本次改革延续了这一规定。本次改革导致网下投资者大幅增加后，不排除承销商为规避核查风险延长发行中核查周期，或者进一步缩小定价时的入围价格区间，使几分钱甚至是一分钱的入围价格区间经常出现。

为减少核查工作量，提高发行效率，建议关联关系核查应进一步明确边界，即重点仍放在配售前对拟配售对象的核查上，简化在报价对所有参与报价投资者的初步核查。建议自律组织应尽快建立网下投资者信息库，由已备案的网下投资者上传机构（或个人）和产品信息并由其及时更新，承销商在发行时下载信息进行核查即可，可避免网下投资者多次向不同承销商提供核查资料。

同时，与市值配售制度相适应，建议考虑授权承销商可以适当提高网下投资者持有的市值门槛（目前规定网下投资者在报价时应当持有不少于1000万元市值的非限售股份）。

二、新股定价应适时进一步市场化

定价制度是新股发行制度的核心问题。由发行人与主承销商自主协商直接定价，定价市场化又迈出一步。新股定价，直接影响新股相关利益的分配和市场资源配置的效率。相关政策确实需要考虑参与各方的利益，但也承担了过多的政策目标和市场期许，是一种复杂的博弈过程，应根据市场情况适时进一步市场化。

1、直接定价可缩短发行时间提高发行效率

2014年以来已发行上市的317家企业中，31%的企业新股发行数量在2000万股以下。本次改革，规定对公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应通过直接定价的方式确定发行价格，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。直接定价将自此落地。本次改革有利于降低中小企业发行成本，提高发行效率。

在新股定价市盈率整齐划一的背景下，2014年以来多数小盘股发行已不再安排路演推介，询价过程完全形式化，但实施直接定价仍然能缩短了一周左右的发行时间。因直接定价对承销商的定价能力有较高要求，在市场化定价的情形下，承销商也会在非正式的征询投资者意向后，才会与发行人协商确定价格。因此，建议将强制实施直接定价改为由承销商和发行人选择实施可能更为妥当。

2、券商包销有利于平衡发行人和投资者关系

本次改革实施市值申购配售，并改为确定配售数量后再进行缴款，可能出现中签和获配投资者忘记甚至是放弃缴款等问题。在暂无二次配售等其他安排时，一定会带来承销商包销情形。为便于承销商管理承销风险，本次改革规定网上和网下投资者缴款认购的股份数量合计不足本次公开发行数量的70%时可以中止发行。但发行人显然不情愿接受中止发行安排，故安排包销资金和处置包销股票将成为承销商必要的功课。建议应考虑相应的规则和技术配套，允许承销商选择包销，或根据发行公告中明确的规则转配售给有需求的网下投资者。

在目前新股定价水平较低造成一二级价差仍然较大的情况下，承销商会乐于赚取少量的新股包销收益。但新股定价进一步市场化后，在投资者和发行人的双重压力下，承销商新股定价能力和风险管理将成为重中之重。新股定价与包销互相作用，将直接影响公司新股承销项目的收入利润甚至是否亏损，承销商风控部门会更重视新股定价的话语权，从这方面看，也有利于定价的市场化。(申万宏源证券承销保荐有限责任公司)

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