11月8日立冬，气温还温暖适宜，但“互联网寒冬”的声音却越来越响。是什么让人们产生这样的预期？BAT暂停大规模社招、互联网细分领域龙头合并、VC/PE投资金额缩减……

二级市场上，最近20个交易日在线旅游板块的累计涨幅不到3%，不过，互联网金融、在线教育、移动互联网等板块的累计涨幅却在前列。

“通常而言，一级市场互联网投资的估值随二级市场股价趋势而变化，从二级市场的趋势推算，对于持有期在2-3年的互联网项目，要实现内部收益率25%以上，市销率应控制在10倍-14倍以内，这意味着互联网概念的公司（项目）估值从目前的水平上将持续下降，甚至腰斩。”国泰君安首席经济学家林采宜10月25日在其微信公众号推送的报告中给出了这样的评论。

而上海一家创投公司的投资经理方志华（化名）在与记者的交流中也透露出了“互联网寒冬”的意味。“互联网细分行业的龙头‘强强联合’是典型的抱团取暖。从创投的角度来看，现在很多项目后期进入的成本都太高，在退出渠道不畅的情况下，更多的资本会向成本更低的初创项目倾斜。烧钱的企业确实面临寒冬”。

“强强联手”取暖

11月3日，美股交易时段，新浪涨幅一度接近9%，创10月16日以来最大盘中涨幅，股价达４个月高点。随后涨幅虽收窄，但仍收涨5.2%。新浪股价大涨，与阿里巴巴收购新浪的传言有关。

在外界看来，新浪停止招聘，启动了业务重组，这些动作都是在为收购做准备。第三方研究机构八六证券研究点评称，阿里巴巴可能收购新浪的传言听上去并非空穴来风。因为阿里巴巴非常想要创建自己的强大媒体，收购估值不高的新浪是拿下新浪微博58%股权的简单途径。

互联网领域的并购从来都不会空穴来风。今年以来，多起让人觉得“难以置信”的并购消息，最后都一语成谶。

8月，阿里巴巴入股苏宁云商，这两家公司也曾为市场份额拼得你死我活。按照计划，阿里将以约283亿元人民币战略投资苏宁，成为第二大股东；苏宁将以140亿元人民币认购不超过2780万股的阿里新发行股份；双方将打通线上线下全面提升效率，为中国及全球消费者提供更加完善的商业服务。

有没有发现往年“双十一”猫、狗、狮子食物链的战争，今年明显变了味，成了猫狗大战，狮子在一边等肉吃的格局。

阿里巴巴入股苏宁云商拉开了“强强联手”的序幕。

10月，市场并购进入密集期——7日，美团和大众点评“合体”，组建新美大，有知情人士指出腾讯已经参与投资美团和大众点评合并后的新公司，投资金额大约为10亿美元。１０月26日，携程与去哪儿股权置换达成协议，在线旅游领域百度一统江湖的格局初现。

要知道，在此之前，大众点评和美团一度争斗激烈；携程和去哪儿一度公开战打得不可开交。这些对抗的表现形式是“价值战”，而背后的真相是投资人的真金白银。在二级市场不景气的情况下，一级市场资金供应就不再那么充足。

林采宜表示，对互联网公司的估值方法不同于传统企业。估值时主要看盈利模式、用户数、流水等，对不同企业采用的估值指标不同，有些会通过估算成熟后的企业价值和收益率来倒算当前估值。但是，这些估值也并不单纯看公司经营情况，还受市场环境，特别是二级市场环境的影响。

资料显示，2015年以来，在二级市场估值拉高和募集资金充裕的情况下，一级市场互联网概念的估值明显提高。以网络游戏企业为例，2014年初网络游戏平台着迷网B轮融资1.3亿元，估值超过4.3亿时，日活跃用户数稳定在百万以上；2015年5月，游戏网光辉互动B轮融资估值也达到4.3亿，但其日活跃客户仅在部分游戏发布时达到百万，实际估值较着迷网2014年初融资时要高。

在林采宜看来，目前，一级市场投资的估值仍然处于高位。2015年6-9月，平台类企业估值市销率在30倍以上，O2O创业企业的B-C轮估值往往在市销率18倍以上，自营类电商估值也高于5倍。2015年6月开始，二级市场股价下跌，预计在不久的将来，一级市场的估值也会相应下跌。

这对“烧钱”的互联网项目来说，确实不是好消息。

“寒冬”不是坏事

外加BAT们缩减“人员配置”，这样影响人气的行动，外界更加认定这个“寒冬”的判断。

不过，身在其中的人似乎并不这么认为。智联招聘的报告表示，BAT停止社招并不意味着互联网行业寒冬到来，反而是大企业良性发展的必经过程，“从全行业来看，互联网在中国经济下行仍有压力的时期，对传统行业换代升级依然起到积极的促进作用。在就业市场上，互联网行业招聘需求还将持续稳步上升，人才供给也将更多地流动到互联网行业”。

“互联网行业的并购都是正常的行业整合过程。并购不仅发生在互联网行业，在实体经济也是一样的。在互联网这个行业相对实体经济来说竞争更强，背后原因是有很多的VC和PE的资金驱动。”瑞信亚洲消费品研究团队主管尹贺在接受《国际金融报》记者采访时表示。

尹贺进一步分析表示，从互联网领域来看，网上消费比网下消费成长速度更快，使得大量的年轻人会去自主创业，而不会去实体经济企业就业，最后造成整个行业的供应过剩。因此，现在正在经历的是正常的行业整合周期。

“我们看到过去三五年价格战是非常不理性的，随着行业的整合供应会更稳定，未来5-10年，行业表现会更好。回顾美国2000年初期的互联网泡沫，会发现现在出现的问题都是比较正常的。”尹贺说。

华兴资本创始人兼CEO包凡近日在出席论坛时也表示，所谓的寒冬是从资本的供给和需求的角度来说，以往资本远远地供大于求，现在可能到了一个相对来说比较合理的平衡。

对于今年的资本寒冬论，包凡认为，这不是一件坏事。

方志华则表示，在天使领域里，其实并不在意“寒冬”问题，因为无论是什么“季节”，天使投资人最关注的还是项目和创业者本身，而天使轮的成本相对较低，从整体的投资回报来看，表现也较好。

新一代消费预期

看上去投资人们对“互联网寒冬”并不在意，但对于推出渠道不畅的问题，这些“商人”却非常敏感。

“投资长度越长，年均回报率越低。”林采宜报告中指出，2013年IPO暂停一年，拉长了私募投资周期；2009年之前投资持有时间平均2.8年，2011年投资的时间长度往往超过3年，平均为3.5年。

从美国中概股的数据来看，一级市场投资者持有3-4年收入增长在4-7倍之间，年均增速在55%-100%；持有两年的增速2.5倍，年均增速88%；上市前持有一年平均增速95%。

统计显示，国内创业板公司上市前4年到上市当年平均营业收入增速达到3.75倍，年均收入增速48%；上市前3年平均收入增速达到1.85倍，年均收入增速42%；上市前两年收入增长0.78倍，年均增速33%。两个市场的互联网上市公司投资收益率差异如此之大，主要是因为国内上市TMT企业总体资质弱于在美国上市的互联网企业。

在目前IPO停滞的情况下，很多VC/PE将推出的希望都寄托给了新三板。这也是新三板挂牌企业数量快速增加的主要原因。目前，新三板挂牌数量即将突破4000家。截至10月底，新三板挂牌公司达3896家，总市值达17092.4亿元。

“新三板现在成为绝大多数企业并购的标的池，对于投资人来说，推动所投企业去新三板挂牌，不仅能够规范企业运营，还能实现更便捷的退出，尤其是对天使投资人来说，现在有很多的PE和并购基金都在新三板寻找标的。”方志华说。

关于互联网概念未来的趋势。瑞信则认为，1985年至1995年间出生的中国新一代，预计在2020年将贡献中国35%的消费总额，较2014年的15%高出超过一倍。

中国新一代特征有：第一，他们高度使用互联网，超过60%的90后会花３小时以上通过手机上网；第二，他们有更高的可支配收入，令他们可以消费更多金钱和时间在娱乐、电影、游戏、旅游和外出餐饮上；第三，他们的社会意识不断提升，对环保也日益关注。

瑞信亚洲互联网研究主管韦迪认为，中国新一代热衷网络世界，带动了中国电子商务和O2O服务的迅速发展。他说：“90后十分适应发展迅速的数字化世界，令中国的电商销售额急速增长。截至2014年底，中国90后的互联网用户达2.77亿，互联网在这个年龄段的渗透率达79.6%，远高于27.9%的全国平均水平。”

“90后很可能是第一代愿意花大部分金钱来购买服务而非商品的世代。在电商相关的应用程序方面，网购应用程序的渗透率最高，其次为网上支付和网上银行。”

从这个角度来看，互联网消费依然具备较大的市场空间。

不过，从长远来看，林采宜认为，2009年-2014年是全球经济复苏的5年，也是互联网在中国迅速崛起的5年，互联网公司增速之快有其特殊性，在互联网及移动互联网普及率已达高位，且未来经济增速下滑的情况下，她预计互联网消费的增速也会下滑。

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