兴业证券

震荡蓄势方能延续中级反弹行情

一、展望：震荡蓄势才能延续中级反弹行情

短期震荡调整，为延续中级反弹行情蓄力。目前中级反弹行情的主逻辑依然存在，即汇率预期相对稳定背景下钱多、资产荒、经济政策积极。但近期越涨越要考虑风险收益，得意但不可忘形，三季度成交密集区阻力重重，震荡蓄势才能向上。

首先，IPO冻结资金、降低融资杠杆的政策调整以及海外风险的扰动，短期将顺势延续调整态势，但系统性风险不大。（1）周末降低融资杠杆的政策，短期对相对亢奋的市场情绪有抑制作用，洗洗更健康，但实质性影响不大。降低融资杠杆率说明管理层吸取了上半年的经验教训，要防范化解金融风险，营造可持续的良性氛围而非暴涨暴跌。（2）外部环境扰动影响短期市场风险偏好。美联储12月加息几成定局，历史规律看，美联储首次加息之前一个月的全球股市特别是新兴市场表现低迷。另外，巴黎恐怖袭击事件短期内会导致全球市场避险情绪上升。（3）IPO重启伊始还是老办法。

其次，立冬之后的年内行情会比“爱在深秋”弱，降低收益预期是关键。一方面，考虑到增量资金入场规模有限、监管政策管控融资杠杆，行情想要突破阻力只能依靠震荡蓄势，深秋之后此轮中级行情已经进入下半场。从博弈角度看，随着券商、次新股所带动的一轮落后补涨行情，特别是中大盘价值股的补涨，带动指数进入三季度成交密集区，行情继续向上对资金的需求会更强。另一方面，市场情绪往往是后知后觉的，当市场情绪亢奋时就更要考虑风险收益。近期投资者和舆论高呼牛市归来的不在少数，显示后知后觉的投资者已经入场。这时应该留一半清醒留一半醉，因为市场亢奋时往往也是“非专业投资者”进来“买单”的时候。

总结来看，深秋行情上涨之后利多逐步兑现，衡量风险之后的赚钱效应在缩小。虽然市场情绪后知后觉引发空头回补，但是流通市值规模的扩张对资金的消耗更大，而增量资金却不足，反而会更快到达资金和筹码的相对均衡。从而在冲击三季度成交密集区时大股票补涨引发的“逼空”行情难以持续，后续结构性行情震荡向上概率更大。

二、策略：加强波段交易，中小成长股和主题投资仍是热点所在

加强波段交易可以在下阶段获得更大的超额收益。短期市场将在三季度成交密集区附近进行震荡调整，但是系统性风险不大，中级反弹行情的下半场尚未结束。本周市场如果继续顺势调整，投资者不必过度悲观，建议趁机逢低增持。毕竟当前“钱多、资产荒”的大背景下，至少优质新兴成长股和主题投资将持续反复活跃。

首先，短期调整时成长股波动大，之后优选成长股有望有超额收益。成长股不仅是本轮中级反弹的核心，也是未来中国经济转型、改革、创新的主战场。中期来看，成长股可以通过外延式收购、不断加杠杆，从而推动业绩增长和股价上涨的正反馈。短期来看，大涨之后的成长股从板块角度的相对收益可能会弱化，但是要获得超额收益还得优选那些更新、更炫的细分行业的中小成长股。继续看好先进制造业（新能源汽车、核电、高铁、机器人等）、现代服务业（传媒、健康、体育、文化等）、互联网，特别是新能源汽车产业链和虚拟现实产业链可以深入淘金。

第二，追逐更新的主题投资：智能制造（世界机器人大会临近）、碳交易（月底巴黎气候大会）、医药电商（处方药网售牌照有望解禁）。

第三，传统产业的交易型机会。一方面，可以在国企改革受益板块中寻找补涨机会。另一方面，券商、保险、高铁、电力、军工、电力设备这些行业景气度还好或者政策还比较友善，板块容易吸引人气，适合在箱体震荡阶段进行交易。

第四，配置型机会：（1）消费型绩优股攻守兼备，适合此前踏空的投资者。传统的包括白酒、家电、医药等；消费升级包括传媒、旅游、轻工制造等行业的绩优股，四季度估值切换带来补涨机会。（2）维持稳定高股息率的大盘权重股：“类债券”，适合拥有较低资金成本的机构进行大类资产配置。

东兴证券

降低仓位对“重建期”的市场环境宜谨慎

欧洲“9·11”的深远影响。2015年11月13日晚间巴黎发生连环暴恐袭击，我们怀着沉重的心情对这一事件之后全球政经格局和大类资产走势谈几点看法：（一）从全球大类资产角度看，随着全球避险情绪的提升，美元将加速上涨、黄金可能存在事件驱动型的交易机会、新兴市场资金可能会加速流出、欧元将“雪上加霜”、全球资金可能加速回流美国。（二）从地缘政治角度讲，法国暴恐事件将打破全球既有博弈格局，意味着欧洲已经被吸进中东“漩涡”，欧洲必须对反恐做出反应。欧元区财税与货币体系的割裂因此将加剧，欧洲必将寻求“结盟”。如果美国调整亚太战略，支持欧洲，意味着其将重新卷入中东的浑水之中，削弱对亚太布局的力量。那么对于中国而言，一定程度上就缓解了中国的博弈压力，缩小了经济托底的必要性，扩展了内部结构调整和“供给管理”的空间；如果美国作壁上观，很可能意味着将欧洲推向俄罗斯，或间接性地放大欧亚合作空间。那么对于中国而言，欧亚资本环流（人民币国际化+“一带一路”）将获得加速推进的时机。（三）对于A股市场而言，无论从全球风险偏好角度还是地缘政治角度来看，整体偏负面，仅有少数主题因这一事件驱动存在一定的想象空间，其中包括“一带一路”、军工、安防。

“重建期”的判断进一步强化。在法国暴恐事件发生之前，另外两条信息对A股市场的影响也非常大，一条关于金融反腐，另一条是沪深交易所将两融业务担保比率从50%提升至100%，从11月23日开始实施。我们的看法如下：（一）从实际操作环节来看，由于券商在现有融资融券业务中很少采用50%的担保比率，很多券商一直以来采用100%的担保比例操作，因此，即便执行新规对A股现实层面的杠杆压缩也比较有限。但从政策意图来看，监管层控制A股市场杠杆水平的意图非常明确。（二）两融保证金比率下调对A股市场的影响，需要联系监管层最近一系列的动作来考虑。未来A股新牛市的资金供给将以银行理财资金、社保资金、养老金、保险资金和海外资金为基础，难以复制上一轮的杠杆牛市。但在探索新一轮牛市之前，A股的“市场化”重建和“市场化”改革是充分必要条件，A股目前已从“保护期”进入“重建期”。

最近一段时间，从逐渐深入的金融反腐，到超预期的IPO重启，再到两融担保比率下调，信号越来越强烈地指向A股的“市场化”重建，而不是重温上轮牛市的大水牛、杠杆牛。我们预期，年底之前关于救市筹码的处置方案也可能进一步明朗，甚至证券法修订的节奏也会快于预期。

“重建期”和“改革期”的意义。我们认为，从大类资产周期和全球政经格局角度来看，中国权益类资产在未来五年左右的时间内，在大类资产格局中将处于优势地位，对中国经济转型和金融构架重塑将起到至关重要的作用。对外而言，权益类资产将成为人民币国际化进程中的推力；对内而言，将成为央行资产负债表重构的重要组成部分。我们认为现阶段A股已经进入市场化的“重建期”，其核心是融资功能的恢复（供给增加）、定价模式的调整（金融反腐、打击坐庄、杠杆控制），注册制可能真的离我们已经不远。我们对年末的A股市场交易环境保持谨慎态度，建议投资者降低仓位。

海通证券

小风寒勿恐慌

小风寒来袭，大格局未变。①流动性宽松格局未变，斜率变平缓。流动性是本轮行情最大的影响变量。10月M2同比继续回升至13.5%，回购、贴息、拆借利率均小幅下行，流动性宽松格局未变，资金流入股市的逻辑和趋势仍在。回到微观面，9月市场上涨以来，增量资金主要来源于场内公募基金、私募基金等加仓以及融资余额增长，融资余额从低点以来增长2000亿，公募及私募基金新发规模200多亿，而代表散户的银证转账暂未出现资金明显流入现象。上周末交易所提高融资保证金比例，针对增量不影响存量，政策意在控制市场节奏，短期资金入市斜率略平缓。②恐怖事件影响短期情绪，跟踪12月美联储议息会议。13日法国遭遇数十年来最严重的恐怖袭击，会影响短期情绪，但预计对风险资产价格的影响程度有限。年内最值得关注的仍然是12月16-17日的美联储议息会议。

风格难以大变，重视新亮点。①不必过虑短期风格大变。11月来投资者一直关心风格会不会大变，我们认为，券商和成长股共舞，不会出现2014年12月银行、地产狂舞情形。②重视新亮点，关注环保。第一，近期雾霾越来越严重，环保关注度上升。第二，联合国气候变化大会即将召开。第三，环保公司四季度业绩有望改善。

总体来看，市场小风寒来袭，但反弹大格局未变，建议继续持有券商和成长股。新热点方面重视环保，尤其是与大气治理、碳减排相关个股。此外，大上海主题催化剂不断涌动，后市将亮点不断。

安信证券

震荡上行格局不改

市场可能在前期快速上涨后进行短暂的震荡调整并寻找新的进攻主线，11月下旬仍将保持上行格局。

基本面：10月份工业增加值同比增速下滑至5.6%，10月企业短期、长期贷款均出现不同程度下滑，疲弱的经济基本面仍是现状，但不是短期A股市场的主要矛盾，风险偏好和资金面情况才是核心变量。回头看，9月中旬到10月底小盘股的上涨主要来自风险偏好改善，即对“十三五规划”、五中全会以及流动性持续宽松的预期；11月初二线蓝筹和小盘股的齐涨则主要来自增量资金的推动，期间两融余额出现明显的快速上涨。

政策面：上周五管理层要求新开仓信用账户融资保证金比例不得低于100%，即不得超过1倍杠杆。从11月12日的最新数据来看，信用账户平均融资担保比例为280%，约为0.56倍杠杆，整体水平远低于1倍杠杆，因此，此次新规对市场的实质影响非常有限。

资金面：一方面，流动性的供给端，为完成未来每年6.5%左右的经济增速，M2同比增速仍然必须保持在12%甚至更高的水平之上。另一方面，流动性的需求端，转型期存量资产利用率的提升将使得增量资产需求出现下降，同时资本投入回报率的下降以及反腐降低了企业和地方政府的投资欲望，从而实体经济投资对流动性的吸收能力难以明显上升，甚至可能减弱。充沛的流动性供给叠加实体经济对于资金的吸收能力趋势性下行，意味着虚拟经济（金融系统）将维持充裕的流动性环境。

中金公司

未到转折时波动将加大

市场自8月底以来走出了一轮反弹行情，目前大盘股指数已经反弹最多接近30%，中小市值股票指数反弹超过50%。以此为背景并基于如下几方面的原因，我们认为短期市场波动可能会加大：（1）经济增长趋势依然疲弱。上周披露完毕的10月份宏观经济数据依然显示经济增长疲弱，鲜有亮点，特别是具有前瞻性指引的10月份新增贷款数据明显低于预期，表明经济活动在未来几个月可能也难见明显起色；（2）指数累积上涨幅度已经不小，特别是中小市值个股反弹幅度更大，累积了一定的获利压力。特别是近期创业板单日成交超过2100亿元，接近6月中旬调整前的水平，显示市场有局部过热苗头；（3）监管层近期的动作倾向有警示市场风险和逆周期调节之意，包括新股发行重启（预计在11月20日左右有重启后的首批新股）、限制融资买入杠杆（保证金比例从此前50%提升至100%），未来随着市场的进一步稳定，也不排除在此前为稳定市场而引入的一些临时措施逐步退出，包括大股东减持的解禁等等；（4）外围市场风险也在加大：美国可能迎来持续几年低利率之后的首次加息，上周末巴黎的恐怖袭击短期影响市场情绪，从中期来看可能对欧洲的复苏蒙上阴影。

而对市场影响积极的因素则包括：人民币可能会被纳入IMF特别提款权货币篮子；在宏观偏弱背景下政府“稳增长之手”可能仍会不停地发力，改革进程也有可能加快。综合来看，我们认为市场虽然未到转折时，但波动将有所加大。

国金证券

曙光仍在结构行情继续

一、融资保证金比例上调，意在平滑而非改变市场趋势

随着市场回暖，融资规模和交易额再次快速上升，监管层适时逆周期调节，提高融资保证金比例，适当降低杠杆水平。但此次调整仅限于新开融资合约，并未涉及存量资金。目前各家券商根据融资买入标的的不同制定不同的保证金比例，一般来讲，多数个股保证金比例在50%至100%之间，少数高估值小盘股保证金比例在100%以上。因此，此次上调最低保证金比例实际影响有限。

二、“巴黎恐怖袭击事件”视为“欧洲版的蝴蝶效应”，传导至A股的影响相对有限

历史上很少由因为单一的恐怖事件影响市场中短期趋势，除非引发持续的系统性风险。上周末突发的“巴黎恐怖袭击事件”更多的可视为“欧洲版的蝴蝶效应”，对全球风险偏好会有短期影响，会促使全球资金流入美元指数、黄金等避险资产，但仅仅为短期行为。

三、新股首发心理层面压力大于实际资金分流影响

暂停4个月之久的新股发行将在本周正式开闸，对于首发的10只新股，由于仍按现行规则发行，还是要先冻结缴款，再配号中签，预计首批10家新股冻结资金近1万亿元，实际分流资金作用有限。

四、在对于“明年春季躁动”的憧憬前提下，市场风险偏好不太可能持续回落

目前距离2015年年底还有一个半月，由于市场每天都在接纳不同的信息传递，市场震荡波动在所难免。但目前时点又是极为特殊的时点，随着年底临近各家机构开始展望2016年A股市场，对于2016年一季度A股行情大多有一个较为乐观的预期。如果假设2016年一季度A股仍然存在比较明显的“赚钱效应”，机构投资者一般都会选择提前布局“春季行情”。那么，这个所谓的“提前布局”的时间窗口也就仅仅在这一个半月时间里，由此，我们认为机构在当前时点上不会主动选择持续大幅降仓。

五、投资建议：存量市场，结构行情

尽管近期出现了一些偏负面的因素，均制约了市场短期风险偏好上升，但考虑到整体市场大环境并未变化，我们认为当前的存量行情仍将演绎，至少在11月份依旧是“成长与主题”为主的结构性行情。

西部证券

短调后再度上行概率大

宏观经济方面，从上周公布的CPI、PPI与规模以上工业企业增加值等各项数据来看，当前实体经济整体仍处于收缩阶段。国家主席习近平对于“2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%以上”的表态亦对市场信心起到较强的提振作用，市场对于后续稳增长政策的预期亦大幅提升。另一方面，虽然我们看到，继钢铁、煤炭行业之后水泥行业近日也出现了首例债务违约，但以互联网为代表的新兴经济的快速崛起亦较为显著。宏观经济长期上行周期依然明确，这是市场持续向好的基本基础。

从来自市场层面的信息来看，根据最新公告，上交所、深交所决定修改融资融券交易实施细则。考虑到近日两融余额快速增长，交易所此时提高保证金比例旨在对短线市场的过热情绪进行降温。这虽然有可能对市场造成一定的短时冲击，但长期来看我们认为这是管理层对信用交易管理手段的改进与完善，将有效降低市场再度出现非理性波动的可能性，有助于促进市场持续健康发展，长期影响偏正面。

技术面观察，当前各主要指数15日均线与30日均线均呈稳步上行态势，且30日均线突破60日均线形成金叉，市场整体已出现较为明显的多头特征。成交量方面，虽然上证指数成交量近日有明显下滑，但整体来看市场日均成交量仍维持较高水平。这说明当前投资者风险偏好正在逐步回升，做多热情亦显著提升。虽然短线市场仍难免出现反复，但中期技术面持续向好概率较大。

平安证券

短期市场风险有所加大

当前市场情绪仍然较为高涨，市场受益于流动性宽松环境，使得整个成长股板块得以维持较高的估值和较高的换手。但我们认为，2015年剩下的一个半月内依然有很多事情的影响难以评估，不排除部分资金存在避险需求，市场波动将难免有所加大。

第一，法国恐怖袭击的影响尚难确定。之前的“9·11”是世界反恐战争的起点，而这期间中东发生了巨大变化，原油价格一度曾高达近150美元/桶。“11·13”巴黎恐怖袭击意味着反恐形势的再度紧张，波兰在第一时间宣布停止接受叙利亚难民，后续影响难以评估。

第二，美联储加息冲击尚难以完全被市场吸收。12月份美联储加息概率日益上升，这个影响全球资产价格和资本流动的决策一旦落地，其影响恐怕尚未被市场完全吸收。

第三，上周管理层宣布融资保证金最低比例由50%提高至100%。虽然只针对增量，但透露出的监管目的是为严控杠杆比例。

第四，国内监管氛围日益趋严，在IPO宣布重启后战略新兴板、新三板分层、深港通、《证券法》修订、注册制改革等事项将逐步提上日程。监管当局将加强监管，对于内幕交易、做庄、利益输送等行为进行更为严厉的打击。

我们倾向于认为短期市场风险有所加大，风格方面仍以成长股为主，板块方面军工、安防等可能会成为近期市场追逐的热点。长期我们仍看好环保、新能源和农业机械等板块的投资机

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