■11月10日，在中央财经领导小组第十一次会议上，习总书记对股市发展提出了五点目标，可被视为未来几年我国股票市场发展的目标。目标所涵盖的五个方面有清楚的逻辑关系。其中，完备融资与防控风险是核心目标，制度、监管和投资者权益为其服务。抓住了逻辑主线，就能够理清所需的政策举措，从而顺利实现目标。

■只有具备了在企业类型上和时间上的双重融资灵活性，股市方能有效支持起实体经济的增长和转型所带来的融资需求。从支持实体经济发展的角度来看，股市的一级发行市场比二级交易市场更重要。上市企业只有通过股票发行筹措到了资金，股市支持实体的功能才算发挥了出来。活跃的二级市场虽然能够便利股票发行，但其重要性不能凌驾于一级市场之上。在未来，需要加快IPO注册制改革，真正让市场力量在一级市场中发挥决定性的作用。只有这样，股市才能在时间维度上也实现融资功能的完备。

11月10日，中央财经领导小组召开了第十一次会议。会上，习总书记对股市发展提出了五点目标，要求“要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。”习总书记的此番要求提出于“十三五”规划编制之时，又是在中央财经领导小组会议如此高规格的场合所讲，可被视为未来几年我国股票市场发展的目标。

目标明确了之后，关键是如何实现。目标所涵盖的五个方面有清楚的逻辑关系。其中，完备融资与防控风险是核心目标，制度、监管和投资者权益为其服务。抓住了逻辑主线，就能够理清所需的政策举措，从而顺利实现目标。

融资功能完备是股市发展的最重要目标

资本市场发展是为了支持实体经济，股市也不例外。所以，融资功能完备是股市发展的最重要目标。这一目标需要通过构建多层次股票市场，并落实股票发行注册制来实现。

所谓融资功能完备，是说不同企业在不同时间的融资需求都能及时在股市中得到满足。只有具备了在企业类型上和时间上的双重融资灵活性，股市方能有效支持起实体经济的增长和转型所带来的融资需求。

实体经济由不同规模、不同特性的企业所支撑。大型企业固然发挥着中流砥柱的作用，但中小企业因数量巨大，才是企业部门的主体，劳动雇佣的大头。不同企业因其所处行业、地域、乃至生命周期的不同，融资需求不尽相同。对于不同类型企业的合理股权融资需求，股市理应区别地加以满足，而这需要通过构建金字塔形的多层次股票市场来完成。为大型企业服务的主板市场居于塔尖，而在塔身和塔基则有数量更大的其他局域性、区域性的股票市场，为大量的中小微企业服务。这样，方能实现市场结构与实体经济融资需求的匹配，在企业类型的维度上实现市场融资功能的完备。

而从支持实体经济发展的角度来看，股市的一级发行市场比二级交易市场更重要。上市企业只有通过股票发行筹措到了资金，股市支持实体的功能才算发挥了出来。活跃的二级市场虽然能够便利股票发行，但其重要性不能凌驾于一级市场之上。过去，我国曾有过多次因为二级市场低迷而暂停IPO状况。这不仅降低了股市的融资规模，也打乱了企业和投资者的预期，加大了股市内炒作的风气。在未来，需要加快IPO注册制改革，真正让市场力量在一级市场中发挥决定性的作用。只有这样，股市才能在时间维度上也实现融资功能的完备。

股市融资功能完备与投资者权益保护

是同一枚硬币的两面

股市的融资资金最终来自股市投资者。所以，股市融资功能完备与投资者权益保护是同一枚硬币的两面。投资者的权益如果得不到保护，就不会有动力把资金投入股市，股市的融资功能就难以发挥。在过去，我国股市重融资、轻回报的现象普遍存在，这导致股市缺乏长期稳定的资金供应，反过来制约了市场融资的发展。

股票是一种资产，其最终回报来自企业向股东的分红。分红之外，股票价格波动带来的资本利得只是零和博弈，不是股票投资者能长期依赖的稳定回报来源。所以，保护投资者权益的核心就是保护投资者获得股票分红的权利。而这需要通过完善上市企业的公司治理，建立企业管理层向股东负责的机制来实现。只有这样，股票投资者才对股票所对应的真正资产——上市企业——有支配力，从而能确保自己能够通过分红分享企业的利润。特别是国有上市企业也需要注重对非国有股东的红利回报，以防止这些企业变成资本市场中的“铁公鸡”。只有做好了这一保护投资者的核心措施，股市的投资和融资才能进入良性循环，相互促进。

没有制度就没有预期

股市并非实物交易的市场，本质上交易的是对未来的预期。投资者购买股票，是用当前的现金换取了对上市公司未来回报的索取权。这样的市场要健康运行，扎实的基础制度是最基本的前提条件。原因很简单，制度是大家共同遵守的行动准则，没有制度就没有预期。

要建立扎实的基础制度，第一是要让市场中包括监管者在内的所有参与者都清楚知道行动准则是什么；第二则是要树立所有人都按准则行事的风气和文化。前者需要通过完善股市相关法规来实现，后者则要依靠严格执法来推进。

在过去二十多年，我国已出台了大量股市相关法规，初步建立了较为完整和现代的股市制度体系。但客观地说，法规体系中的漏洞还有不少。而随着股市业态的日益复杂，一些法规也逐步显得滞后，与现实状况出现了落差。因此，未来有必要总结经验，进一步完善股市的法规体系，并加快培育行业自律等准则，作为明文法条的补充。

在有法可依之后，有法必依也同样重要。目前，我国股市中违规事件仍时有发生。今年6、7月间股市的异常震荡更凸显了其严重性。因此，未来构建股市基础制度不可或缺的一环是对违法违规行为的及时严格查处。这样方能还守法合规的市场参与者一个公平的竞争环境，从而逐步树立起按规矩行事的良好市场氛围。

监管者构成市场基础制度关键一环

监管者构成市场基础制度的关键一环。因此，在谈到了制度之后，确有必要再对其单独强调一下。为了实现有效的市场监管，我国股市的监管体系需要完成从事前向事中和事后、从分业到混业的两大转变。

目前，我国股市监管表现出了重事前审批、轻事中监管和事后处罚的倾向。前置审批过多，一方面既制约了市场机制的运行，另一方面也催生了很多寻租空间。而事中监管和事后处罚的缺位，则明显不利于树立依法守法的市场风气，甚至在一定程度上导致了市场中“劣币驱逐良币”的逆向淘汰。因此，未来的监管改革应当颠倒过去这种倾向：逐步减少事前审批，以进一步焕发市场活力，同时增加对企业和投资者的事中监管，并在违规事件发生之后公正及时地加以处罚，以净化市场风气。

股市监管改革的另一个重要方向是建立起适应金融混业发展大潮的混业监管体系。过去几年，在利率市场化、金融自由化的改革大潮之下，我国金融市场快速发展，不同金融板块之间相互交叉、相互融合，金融新业务层出不穷。在这一混业经营的潮流下，我国目前的分业监管的金融监管模式愈发显现出了弊端。在今年上半年，有数万亿的银行资金通过场外配资、购买场内两融受益权等新的业务模式流入了股市，推升了股市的泡沫化倾向。而股市的监管者证监会则因为权责所限，难以全面准确掌握这些新业务的发展状况，监管起来也有诸多不便。这为之后的股市异常波动埋下了种子。所以，要在未来实现对股市的有效监管，混业监管模式是必然的方向。

防范化解金融风险

金融市场本就是分散风险、转移风险的场所，因此不可能完全与风险绝缘。但金融风险如果得不到有效控制，就会对金融市场乃至整个宏观经济都形成巨大冲击。次贷危机和欧债危机便是前车之鉴。因此，我国政府一直要求必须守住不发生系统性区域性金融风险的底线。这次习总书记也专门对股市风险的防控提出了目标。

事实上，就像防病的关键在于强身健体一样，防控股市金融风险的关键是打造一个健康稳定的市场。所以，做好了前面所列的融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益充分保护的四条要求，就能有效防控股市的金融风险。

在习总书记讲话中，之所以把防控风险放到了第一条，应当是与当前的短期金融形势有一定关系。到目前为止，今年6、7月间股市异常波动的余波并未完全消散。在短期内，化解股市风险仍然是股市发展的首要任务。而由于在之前的异常波动中，股市融资是核心风险点，所以未来对融资盘的监管强化还会继续推进，以彻底消除这个股市中的“定时炸弹”。另一方面，救市政策也要逐步平稳退出，以让市场力量重新在股市中发挥决定性的作用。在短期风险处置妥当之后，还需通过前面所述的举措，构建起防范风险的长效机制。

近期，习总书记在多个场合密集发表有关股市的观点，并在中央财经领导小组的会议上专门提出了股市发展的目标，这表明高层领导心中对股市的关心和重视程度。中央财经领导小组会议公报上有关股市的部分虽然只有寥寥数语，但切中了当前股市运行的要害，为未来发展指明了方向。为了实现习总书记提出的这些股市发展目标，各方需以融资功能完备为方向，做好投资者权益保护、基础制度建设、监管强化这三个方面的工作。这样，方能实现股市的长期健康发展，并有效防控股市的金融风险，从而助力实体经济的发展和转型。（作者徐高，系光大证券首席经济学家）

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