【明眼看市】

股市杠杆率不能太低，以致丧失了效率，但也不能太高，导致风险高度积累。

不久前，沪深交易所同时提高了融资融券业务中的保证金比例，实际上是对杠杆率进行收缩。

有业内人士预测，在这次调整以后，双融的实际杠杆率上限将下降到170%，即客户如果有100万元资产，最多能够融到70万元的资金或证券，这比以前的确要少不少。由此也就引发了人们的讨论：股票投资中的杠杆率，应该是多少为好呢？

对于每个具体的投资者而言，这个问题似乎很难有标准答案。因为每个人的风险偏好不同，风险承受能力也不同，有的人愿意以小博大，投资时希望杠杆率越高越好；也有人是风险厌恶者，根本就不愿意参与杠杆操作。不过，对于市场管理部门来说，还是需要制定一个大致的杠杆率标准。其原则应该是，即不能太低，以致丧失了效率，但也不能太高，结果导致风险高度积累。

就今年以来的市场格局而言，原先的杠杆率是比较高的。在这次两个交易所调整前，保证金比例是50%，在抵押品折算率与现在相同的情况下，杠杆率相当于240%，即有100万元资产可以融资融券140万元。在市场运行平稳的情况下，这样的杠杆率似乎也是可以接受的，但由于境内市场的不成熟，容易大起大落，甚至出现极端走势，在这种情况下，这样的杠杆率就会有很大的风险。6月份以来股市下跌，其中一个很大的因素就是杠杆率太高，在行情掉头向下时引发“踩踏”，而很多投资者也因此受到巨大的损失。管理层在市场基本企稳以后，着手调整融资融券的杠杆率，其控制双融业务风险，维护市场平稳运行的意图，应该说是反映得十分明显。这也是管理层“降杠杆”思路的具体体现。

其实，参照国际成熟资本市场的状况，境内股市的杠杆率的确有过高之嫌。在海外股市，尽管没有某个部门对杠杆率作出明确标准，而是由各资金提供方自行掌握，但在实践中都还是相应的控制线。就整个市场而言，融资融券余额一般只占到股票总市值的3%以下，并且在大多数情况下是2%左右。我国的台湾地区股市杠杆率一度比较高，在市场最活跃的时候甚至达到6%，但这个时候距离大盘暴跌已经不远了。在境内市场，如果以40万亿元的流通市值来衡量，当融资融券余额达到10000亿元时，其比例大致就在2.5%左右了，而在今年的6月份，融资融券余额甚至超过20000亿元。如果再加上场外配资等，那个时候市场的杠杆率很可能就超过10%。如果以更为严格（当然也是与海外市场更有可比性）的自由流通股市值来衡量，杠杆率还会更高。杠杆率如此之高，市场风险自然巨大，后来出现暴跌，也就一点也不奇怪了。

当然，以融资融券余额与总市值之比来判断股市杠杆率的高低，可能未必是很妥切的，因为该指标反映的是市场的总体杠杆情况，而现在交易所调整融资融券的保证金比例，则更多是从具体的投资者状况出发。但问题是，如果整个市场上信用交易的比例很高，那么具体到每个参与融资融券交易的投资者，其杠杆率也就不会低。所以，从控制市场总体风险的角度出发，现在将融资融券的保证金比例作出比较大的调整，的确有其合理性。事实上，今年上半年以来的实践也表明，当时中国股市的杠杆率是不低的，而且在很大程度上超越了市场可承受的范围，所以现在有必要进行调整。

至于说目前确定的杠杆率是否合适，恐怕需要通过一段时间的实践来检验。杠杆率本身具有动态的特征，因此也需要不断根据市场实际来做出相应的变动。从这次沪深交易所宣布提高融资融券保证金比例后股市不跌反涨的情况来看，现在所确定的杠杆率，还是能够为市场所认同的，至少在目前，从提高效率与防范风险两方面来说，都还算比较恰当。

（作者系申万宏源证券首席分析师）

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