11月21日讯

近日，人大财经委副主任委员吴晓灵向外透露，清华大学国家金融研究院课题组针对本轮股市异常波动攥写了十八万字研究报告，即《完善制度设计 提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》（简称“报告”）。

报告从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、舆论引导等多方面全面剖析本轮股市异常波动形成原因，并提出实行统一功能监管；建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制；正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设；完善资本市场长效机制；建立舆情分析监测反馈机制五大政策建议。

值得注意的是，报告由人大财经委副主任委员吴晓灵、中央汇金投资有限责任公司副董事长李剑阁及全国社保基金理事会副理事长王忠民担任课题组牵头人，二十余位行业专家全程参与研究写作而成。

下面小编梳理报告干货，以飨读者：

一、本次股市 “暴涨+急跌”的深层次原因：

一是股票市场的“加杠杆”与地方政府、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景，股市波动反映了对经济转型、改革红利的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。

二是国内外金融市场多重因素的冲击诱发了异动，经济下行压力带来金融需求不足，金融体系流动性过剩。从2015年6月下旬开始，固定收益类产品的市场需求开始上升，债券发行和理财产品吸纳资金的速度上升，股票市场出现急速下跌后，投资者恐慌情绪蔓延，短 期抛售需求带来资金压力增大，推动形成了市场流动性的危机。

三是资本市场本身制度缺陷（杠杆不当、多空不协调、 交易机制、投资者结构、新股发行和上市公司行为规范）是本次股市异动的直接原因。

四是媒体言论助推牛市思维，媒体未在舆论监督和市场 净化中发挥应有的作用。

二、杠杆不当、多空不协调等具体问题具体分析：

1、杠杆交易的过度、无序以及监管不完善。

问题：A股配资有五大渠道，分别是证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。这种多渠道的无序市场配资主要存在多种问题，包括市场中各类集合投资计划和场外证券活动缺乏统一行为监管，监管的割裂则导致证监会在处理场外配资的过程中力不从心，不可能有效遏制泡沫化的苗头，同时，在处置风险时由于底数不清也难以有准确的判断和有针对性的措施；强制平仓机制强化市场一致性预期，集中抛售导致市场暴跌，引发短期阶段性的流动性风险；P2P等新金融平台违规构建资金池对接配资渠道，民间配资的高杠杆与投资者风险承受能力不匹配；大量民间配资和部分对接具有违规分仓交易功能系统的伞形信托未遵守账户实名制规则和投资者适当性原则都会扰乱股票市场秩序。

政策建议：完善配资业务市场数据监测，要求各类配资机构向各自监管机构定期报送配资业务统计报表，监管机构在对数据进行定量分析的基础上，综合运用集中度测试、压力测试等手段预判市场风险，将事后治理转变为事前防范；

加强证券账户实名制管理，要求各配资渠道加强证券账户实名制管理，严格禁止机构或个人借助信息系统为客户开立虚拟证券账户、 借用他人证券账户、代理买卖证券等行为，配资机构应完善交易数据留痕。各配资渠道需搭建完备的资管系统硬件与软件，拥有系统完整的使用权，自主独立保存数据。交易记录保存期限 可以参照证券法规定，不得少于20年，做到交易记录可追溯查询；

完善合格投资者管理制度，严禁信托公司以各种形式再次拆分信托伞形单元的方式为非合格投资者提供配资，要求配资机构严格审查配资资金来源，要求融资方以自有资金认购结构化配资的劣后级或者支付保证金，适当提高伞形结构化配资门槛，可将伞形结构化信托劣后级认购门槛提高至与单账户结构化配资门槛相同，即从目前的300万元提高至1000万元以上；

限制最高配资杠杆比例；

通过公募基金渠道满足非合格投资者配资需求，应鼓励基金公司开发更多不同类型和投向的分级基金满足散户的配资需求；

2、多空力量不均衡积累大量风险

问题：A股市场的机制设计中天然的鼓励做多，而忽视多空平衡。如，在融资融券的制度设计中，融资买入没有太多障碍，但融券卖出 就存在各种障碍；再比如，能够有多空功能的衍生品非常匮乏，且市场较小，从而导致了一旦形成错误定价，难以及时纠偏的“巨大风险”。由于制度层面上的障碍，融券等做空机制发展不足，在本次股市异常波动中并没有发挥出相应的稳定市场的效用，既没有在过度疯长的时候及时的纠偏，也不足以平衡市场下跌过程中杠杆的巨大动能。同时，又因为大多数人对于“做空”机制的误解，导致在救市过程中采取了一些限制期货市场做空等行为，本质上又进一步加剧了现货多头的抛压。

建议：期货市场套保套利空头对应着现货市场多头，是稳定市场的重要力量。

充分发挥期货、期权等金融产品功能，正确认识套利、对冲、量化策略等交易策略对市场的影响，规范程序化交易。市 场产品和投资策略的多元化，既有利于引导机构投资者入市， 也有利于发挥市场自身功能、维护市场稳定和健康发展；

尽快推出中小板和创业板指数期货，匹配中小创现货市场风险管理需求，缓解中证500股指期货单一工具过度使用压力；

创新避险机制，尽快推出股指期权产品，给长线资金入市提供更适合的风险管理手段，更可以改 善市场效率、改变频繁买卖短期投机的投资生态；

基于股 指期权可以编制股指期权隐含波动率指数（即VIX指数），包括美联储在内各国中央银行都将其作为金融风险的前瞻指标， 被称为金融市场的“温度计”，对于增强金融系统风险的预研 预判能力，很有意义。

3、A股市场的交易制度设计缺陷在此轮暴跌中展现

问题：涨跌停板制度，在一定程度上影响了市场机制的发挥，市场不能及时出清，在大幅波动期间，可能导致流动性缺乏。股票现货不能进行日内回转交易，即实行T+1，日内买入的投资者无法当日卖出，有的只好以股指期货对冲风险，又形成期货的下行压力。在对冲工具有限的情况下，上市公司出于自身利 益的考虑选择停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流动性尽失。T+1与涨跌停板交易制度原本是为了抑制市场波动，但从此次股灾实践来看，市场波动并未有着丝毫的降低，只不过将 原本应有的下跌人为延续到了后续交易日。

建议：尽管A股市场存在涨跌停板制度作为一定意义上的熔断机制，但是在市场波动性出现极端状况时，设置完全暂停交易的 熔断机制十分必要。在时机成熟时，逐步放开涨跌停限制，实 行“大盘熔断”与“个股熔断”相结合的“熔断”制度；

规范董监高行为，完善董监高减持机制，坚决打击市场操纵行为，改革董监高信息披露制度，增设重大事项公告前董监高持股禁售期，要求上市公司董监高减持前披露减持计划； 其次，改进董监高违规减持惩处条例，加大执法力度，针对违 规情形加快推进调查并最终处以有效裁决；再次，考虑减持方式间替代性，避免董监高通过场外大宗交易和协议转让“绕道 过河”；最后，鼓励以发行可交换债券的方式实现大股东减持。

4、投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视

建议：提高机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯。

首先，积极培育机构投资者，鼓励养老金入市，为证券市场提供长期限、低成本资金，推动中长期限投资品种的丰富， 同时能够获得稳定收益，满足养老金增值需求；

其次，规范机 构投资者行为，加大对公募、私募机构投资者参与内幕交易等违法行为的查处力度，对于是否过度参与市值管理、操纵股价 等政策模糊地带的行为予以规范，树立市场信心；

最后，进一步推动资本项下证券投资开放，提高海外投资者比例，增加QFII、QDII投资额度直至放开限制。

另外，尽快将新型市场操纵行为纳入法律监管框架中，明确新型市场操纵行为的法律界定、监管主体、处罚措施和犯罪 量刑等具体细则；建立完善的退市制度，并严格执行落 实，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益；引入做市商机制，增加市场流动性；最后，建立证券投资领域的公益 诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济追索渠道。

三、政策方面建议：

首先，拓展证券范围，实行统一功能监管。修改《证券法》，将集合投资计划份额和份额化的P2P 纳入证券范围，由证监会实行统一的功能监管；加强证券公司监管，优化股市杠杆结构。

其次，建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制。建立资本市场系统性风险监控体系，建立一行三会等部门的信息共享和沟通机制，第一，人民银行与各金融监管部门建立信息共享的工作沟通机 制，及时掌握不同金融机构的监管情况和经营风险状况；第二，利用云计算、大数据等提高对系统性风险的实时监控能力，建 立科学合理的仿真模型，对监管对象、市场和社会反应进行预 测，就可能出现的风险建立充分的应急预案；第三，完善信息平台的数据报送机制，全盘掌控、实时跟踪市场整体配资规模 及分布，合理控制市场平均杠杆率，在定性分析的基础上综合 运用集中度控制、压力测试等手段预判市场风险点，将事后治理转变为事前防范。

第三，正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设。境内股指期货、期权等金融衍生品市场是我国多层次资本市场的有机组成部分，是维护国家金融稳定的重要平台。未来需要在完善市场监管的同时，更应注重发展境内金融衍生品市场，增强境内 市场影响力，防范离岸市场对本土市场的不利影响。

第四，不断完善资本市场长效机制，提升市场信心。进一步完善新股发行制度改革，尽快推出注册制，采用市场化定价设计，同时考虑取消全额冻结资金的制度设计，建立股票交易的“熔断”机制，规范董监高行为，完善董监高减持机制，坚决打击市场操纵行为，提高机构投资者比例，尽快将新型市场操纵行为纳入法律监管框架中，建立完善的退市制度。

第五，建立舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论，发挥 媒体监督和净化市场的作用 。