游走在灰色地带的高频交易正身处舆论漩涡。伊世顿贸易公司以约700万元人民币的初始资金，通过高频交易程序化交易软件自动批量下单、快速下单，获利20多亿元，引发市场哗然。

不久前，芝加哥联邦法院陪审团判决，高频交易员米歇尔·科斯夏被判定在商品交易欺诈和幌骗罪名成立。这是美国首宗引用反幌骗交易法判定幌骗罪的刑事案件。

高频交易神秘莫测，一时间令人生畏。高频交易到底为何物？如何通过高频交易快速获利？高频交易是否会影响价格、操纵市场？

与速度赛跑

高频交易锋芒过人，以惊人的速度捕捉市场转瞬即逝的价格误差。高频交易是一类特殊的算法交易，也是程序化交易的一种，其资金流动性很高，持仓时间极短，计算机不断地根据市场行情的变化做出极快的反应。

而程序化交易的定义更为宽泛，一般是指根据一定的交易模型生成买卖信号，并由计算机自动执行交易指令的过程，包括算法交易、量化交易、高频交易等多种交易形式。

高频交易广泛应用于期货、期权上，股票融券日内交易也有一些高频交易的身影。高频交易的特点是账户不大，交易量巨大。它能够弥补人为操作在速度上的限制。

“高频交易是通过分析高频数据，来找到市场微观结构里瞬时的套利空间”，沪上一家私募机构负责人方录（化名）表示，高频交易的逻辑比中低频模型相对直观，主要利用速度优势和价格偏差获利。

“该公司账户组平均下单速度达每0.03秒一笔，一秒内最多下单31笔”，伊世顿的案件报道中如是写道。

据了解，海外市场的高频交易竞争主要体现在速度上，且已达到极致。“海外的服务器一秒可以下单20万张。速度在10微秒以下，国内目前最先进、速度最快的海外软件大概在250微秒左右”，海外一家对冲基金投资经理陈理（化名）告诉记者，国内服务器速度普遍较慢，远没有达到速度竞争的地步，而国外高频已竞争到微秒、纳秒级别了。

除速度竞争激烈外，海外高频交易策略已经离开模型，以及输入策略编码的阶段。“大型的公司速度占60%，技术占40%。程序模仿人类大脑，学会自己思考。机器人会学习高等数学、物理，根据书本中的逻辑，自行产生交易策略”，陈理说。

“国内市场的高频交易显然还处在美国10年前的水平”，有市场人士直言不讳，高频交易原来属于小众群体，近两年随着量的不断增大，开始慢慢壮大。

据了解，高频交易大致可概括出四种交易策略，分别是执行策略、做市商策略、投机策略和试探性策略。执行策略用来执行大单，寻找最优价格成交。做市商策略即通过赚取买卖价差来获取利润。投机策略和试探性策略在国内都有团队在运作。

幌骗交易惹的祸？

事实上，除开立31个账户自买自卖以及绕开期货公司柜台风控的行为涉嫌违规外，高频交易是否扰乱了市场也成为关注的焦点。不少业内人士指出，伊世顿的操作手法很接近幌骗交易。

所谓“幌骗交易”（spoofing）是通过虚假报价再撤单，即先下单，随后再取消订单，借此影响股价。“幌骗者”（spoofer）通过假装有意在特定价格买进或卖出，制造需求假象，企图引诱其他交易者进行交易来影响市场。通过这种“幌骗”行为，“幌骗者”可以在新的价格买进或卖出，从而获利。

“幌骗交易”的最著名案例是美股2010年5月6日发生的“闪电崩盘”事件，导致道琼斯工业平均指数瞬间暴泻近千点，美股市值蒸发近万亿美元。美国司法部于5年后控告36岁的英国高频交易员萨劳，指他涉嫌以“幌骗交易”，即利用自动化程序，设下大量指数期货沽盘，推低价格后取消交易，让自己能够以低价购买图利。

据陈理介绍，严格意义上，幌骗交易不能算作交易策略，但可以被视为试探性策略的一种。试探性策略一般分为两种：一是捕捉其他的程序化策略或者投机策略。二是探测市场上有多少程序化交易在运行。

“后者会突然挂一笔大单或撤一笔大单，以此得到其他买卖价位对此做出的反应，从而试探出市场上有多少程序在依赖跟随这一大单。通常在市场高点或者低点时可以捕捉到其他程序的止损点设在哪里”，陈理称。

试探性策略可能会在极端情况下扰乱市场。“例如，沪指3000点已经是一个底线。试探性策略反而会在此点位挂卖单，将指数推到2995点，看下市场会如何反应。市场继续往下跌就会扰乱市场”，陈理表示，这种策略在大的点位关口试探买家和卖家的心态，会扰乱市场。

目前，国内有撤单量限制，会占用一定成本，试探性策略并不像国外市场那么多。“国内也有团队在做，在商品期货上曾出现过”，沪上一位不愿具名的量化投资人士表示。

不过，陈理同时也表示，即使在国外略宽松的市场环境下，幌骗交易和自成交都属于违规。国外市场没有撤单量和成交量的限制，投资者不会开立很多账户，高频交易在技术上可以避免这种违规。

实际上，国外市场中的幌骗交易却比想象中要多。“监管机构一直在查幌骗交易，一直有投资者被罚款，基本上1个月会有一则案例。但类似闪电崩盘市场影响这么大的很少。”陈理说。

“出现闪电交易时，市场交易量会突然变少，程序会认为得到很强烈的买或卖的信号，从而直接执行。事实上不大有人制造闪电交易，因为一旦发生，交易所会停止交易，以前的下单视为无效，制造闪电交易的人还会收到罚款。”陈理说。

尽管如此，美国的监管条例对幌骗交易并没有明令禁止。“基本上这是一个灰色的地带”。

“利器”还是“杀器”？

近年来，高频交易出现在金融市场中的身影越来越多，引来不少争议。赞成者认为高频交易为市场提供了流动性，并促进价值回归。反对者则认为其盈利能力过强会消灭市场的流动性，加大市场波动并可能带来价格操纵。

“过分了则让中小投资者失去主动分析从而发现信息或对信息达成共识的能动性”，有市场人士指出。

事实上，高频交易在海外市场也颇受争议。“普通投资者对此满腹抱怨，他们认为市场不是投机，是长期价值投资。高频交易背叛了市场，违背了价值投资的逻辑。”一位长期从事海外投资的人士表示，海外市场是基于价值投资而言的。

上海交通大学上海高级金融学院教授严弘认为，对于高频交易的判定并不能一概而论。高频交易有两类，一类是为了抓住市场转瞬即逝的定价误差，让定价趋于合理。另一类则是通过快速的下单和撤单，试探市场流动性。“这不是纠正偏差，而是释放了虚假交易信息，掩盖了真实信息，有一种需求的假象。”

“不管是灰色的还是合法的，高频交易收益很稳定，在市场中赚到一部分利润，某种程度上减少了市场其他参与者的利润”，方录认为，正常的高频交易策略给市场提供了流动性，但一些游走在灰色地带的高频策略则是给市场抽水。

“任何策略都会影响别人的判断，这是相对性的”，在陈理看来，99%的程序化交易并不是用来操纵市场的。判断应以市场判断、市场价格为判断标准，程序化的逻辑基本上跟随市场，而不是逆着市场反方向操作。“这是程序化交易的原则”。

方录认为，程序化交易定义比较广泛。例如传统意义上的算法交易，不对市场造成冲击。其利用程序帮助大单拆单，降低交易成本，实际对市场有一定帮助。“这种程序化不是从交易过程中获利，而是决定了买或卖某只股票，通过一系列的不同类型的算法拆单，降低市场的冲击成本。”

“但是利用市场规则的漏洞，频繁挂撤单或集中成交，在跌的时候挂卖单，给市场火上浇油，起到助跌的作用，这类高频交易很有必要严格监管”，方录说。

海内外监管同时收紧

显然，再隐秘的操作手法也难逃监管层的法眼。监管层已开始重视，包括高频交易在内的程序化交易已纳入监管的视线范围。

10月初，上交所、深交所和中金所关于程序化交易管理实施细则向社会公开征求意见，其中，中金所征求意见稿中明确，对于一个交易日内出现5次以上每秒申报5笔；每日申报4000笔以上，且存在一秒内在同一期货品种不同合约上反向开仓的行为；每日申报4000笔以上，且存在一秒内完成申报并撤单等行为，予以重点关注，并实施差异化收费。

“实际上限制的是高频交易，对其他程序化影响并不大”，沪上某资深量化投资人士表示，海外对高频交易也有过不同程度的限制，“CME当时规定，成交比低于1%收取额外的费用。因为高频交易会下很多单从而占用带宽，造成堵单，措施会限制一些无效单”。

尽管有私募人士戏言“回到开仓用吼的时代了”，但仍有不少私募表示当下程序化交易所受冲击较大，“现在做一些非常规策略，更加接近于主观交易，量化的方法也通过主观的方法来执行。”

毋庸置疑，美国的首宗幌骗罪的判定也为其他市场提供了依据。有了美国监管体系的先例，今后这类行为可能都被认定为违法。“近些年来，国外的公募基金和股票投资基金开始意识到被高频交易赚太多。有共同基金成立新的电子交易所，不允许对冲基金进入”，方录认为，高频交易风生水起的日子已经过去。高频交易正面临转型，以后会越来越难做，即便在海外市场也是如此，前几年市场份额已经向几家巨头集中。

在业内人士看来，交易机制和市场环境的不同也决定了高频交易的生存状态。“海外成熟市场80%以上的资金量都来自于企业资金，包括银行、基金等机构，只有10%是由散户提供”，陈理说，这意味着都是机构与机构之间的竞争，因此程序化交易占到了市场的八成比例。“大型企业之间互为对手，一般不会乱来，一旦违背逻辑或程序出错，等于是送钱给别人。”

而国内市场散户居多，交易相对封闭，高频或程序化容易被利用变成绞杀散户的凶器。在业内人士看来，国内的市场环境更适合中低频交易，这也是许多大型海外机构未进入到国内市场的原因。

“希望监管层对于高频交易和操纵市场能有更为明确的标准”，陈理说，“我们目前有一个组合型的套利策略正在测试，涉及7种产品间的互相套利，套利策略本身以价格回归的角度出发，但是这样的策略国内还没有机构尝试，会不会被视为恶性操作是我们比较担心的。”

严弘认为，中小机构应该以长期投资为主线，以价值投资为标准。可允许促进市场有效性、价值回归的高频交易出现，对能够帮助价格发现的交易予以鼓励。对影响价格预期、或有操纵市场嫌疑的行为零容忍，对扰乱市场秩序的行为予以严格监管，禁止进一步破坏市场有效性的行为出现。

“海外市场也在摸索过程中，市场交易体系在不断净化”，严弘表示，监管机构需要与时俱进，跟进市场的变化。监管层需要和市场参与者充分沟通，使得监管条例与市场趋势更好的结合，并在市场实践中行之有效。最终监管机制和市场交易结构、以及运作模式上都应有所改革，通过各方努力形成更加完善的监管体系，以真正保护投资者利益。（记者董铮铮）

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