[与今年股灾期间企业主动取消发行计划不同，此次已经取消发行的企业，几乎都是因市场出现波动，而被迫取消发行计划]

接二连三的债券违约事件，给仍在牛途的债市敲响一记记警钟。

中国货币网显示，自11月5日至11月23日，在不到20天的时间里，有多达45家企业取消债券发行计划，涉及金额高达500亿元。相比之下，2014年4月至今年7月的一年多时间里，取消发行的债券规模仅370亿元左右。

此次取消债券发行的45家企业，大多集中在钢铁、煤炭、水泥、建筑、基础设施、交通等行业。

“取消发行的企业，大多属于产能过剩的领域，有些企业本身资质也较差。”业内人士认为，随着违约事件集中爆发，市场的风险担忧在加剧，投资者要求更高的风险补偿，进而对这些高风险行业的债券融资产生影响，预计未来信用利差将会分化，可能存在风险的企业发债成本将进一步上升。

近期，违约事件的集中爆发或是导致债券大量弃发的因素之一。11月5日，山东山水公告称，境内债务偿付存在不确定性。其境内存续债券共6只，累计余额达71亿元，其中20亿超短融已确定违约，其他债务亦面临违约风险。而更早些时候，中钢、英利等企业债券，也出现了不等程度的违约。

500亿债券弃发

11月23日，厦门建发集团发布公告，由于近期市场波动，经与簿记管理人协商决定，该公司2015年度第三期中期票据将择时重新发行，而原定发行计划取消。公告显示，厦门建发集团上述中期票据原拟于11月23日发行，发行规模共计30亿元。

实际上，厦门建发集团不过是最新的例子，此类情形并非个别现象。11月份以来，大量企业取消、延迟其发债计划。中国货币网显示，从11月5日至11月24日，共有45家企业取消或延迟了发债融资计划，涉及债券数量共计达48只，而涉及发行规模高达500亿元。

上述取消或延期发行的债券已覆盖了中期票据、短融、超短融三大品种，而其中又以中票最多，数量共计19只。短融、超短融两类分别为14只、15只。

值得注意的是，此前市场也曾出现过短期内大量企业取消发债融资的情形，但之前的规模则无法与此次相比。有统计显示，上海超日太阳能于2014年3月债券违约后的一年半年时间里，先后有近40家企业取消债券发行计划。但需注意的是，上次类似情况主要是集中在今年6月，时值股灾高峰，不少企业是主动取消发行计划。

而近20天来取消债券发行的规模，创下了近年来的新高。公开数据显示，今年10月份，信用债发行量为3150亿元，9月份则为3842亿元。这意味着，500亿元的取消发行规模，相当于上两个月发行规模的16%、13%。而11月5日至20日的预计发行规模约为2500亿元，取消发行的占比已达20%左右。

上述企业中有部分已经启动发行，但却因为申购不足，最终不得不取消发行。如江苏爱康科技、金陵建工等，均因申购区间内有效申购不足，经与簿记管理人协商后决定取消发行。

与今年股灾期间企业主动取消发行计划不同，此次已经取消发行的企业，几乎都是因市场出现波动，而被迫取消发行计划。

“最近债券非常难卖，尤其是高风险的信用债，无论是机构还是个人投资者，风险偏好都出现了明显变化。”某机构固收部门人士对称，投资者近期对于债券投资总体趋向谨慎，而在一些评级较低，或资质较差的个券上面，这种情绪变化反映更为明显。

“债券投资方面的策略，我们最近明显谨慎了一些，前几个月还加杠杆，现在有些评级还算好的个券都不买了。”某商业银行同业部门人士亦称，据其所知，不少机构都对信用债投资策略进行了微调。作为债市资金主力之一，银行投资策略的变化会在一定程度上影响市场。

原因何在

最近几个月，债市已走出一波轰轰烈烈的牛市，打新资金、银行理财资金涌入债市，为企业发债融资提供了便利。但为何短短一个多月后却发生大量企业弃发的现象？

“并不是所有企业都遇到了这种情况，取消发行的企业大多属于产能过剩的领域，有些企业本身资质也较差，属于市场波动过程中的正常现象。”招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮对分析，由于市场波动，投资者的风险偏好发生变化，加剧了市场对产能过剩行业风险的担忧。

中国货币网显示，上述取消发行的45家企业中，绝大多数属于传统行业，主要集中于钢铁、煤炭、水泥等相关行业，另有一部分是与水泥、钢铁密切相关的建筑、基础设施、交通行业，而这些行业中多数属于产能严重过剩行业。其中不乏沙钢集团、大连万达、阳煤集团等大型企业。

民生证券研究院固收负责人李奇霖认为，从行业分布上来看，上述取消发行的企业，基本上都属于传统行业，在经济下行压力之下，机构近期对信用风险的担忧上升，必然会对经营不景气的传统行业、企业发债产生不利影响。

与此同时，近期发生的多起债券违约事件，也加剧了市场对信用债风险的担忧。2015年以来，先后有*ST云网、*ST中富、天威、英利、中钢、山东山水等多家企业债券违约事件。

从2014年以来，企业取消债券融资计划的发生，几乎都与违约事件爆发同步。2014年3月，超日太阳能违约后，随即有大量企业取消发债计划。而这次45家企业退出债券融资，也是在山水水泥违约之后，时间集中在11月5日以后。山东山水发布违约预警后，同属水泥行业的冀东发展，随即取消30亿元债券发行计划。

投资者风险担忧上升，推动了发债成本的上升，这也成为企业放弃发行的一大因素。多家企业均在公告中表示，取消发行是因为市场波动，为了有效降低融资成本。

“今年违约事件较多，信用债风险上升，大家的注意力都注意到山东山水违约上去了，投资者希望获得更高的风险补偿，这也是双方博弈的过程。”刘东亮认为，此前发债成本很低，因此导致利率稍有提升，企业就不愿意发债。

从10月份开始，信用债利率已出现上升势头。山东山水违约后，信用债利率继续上升。其中，10月份公司债的平均票面利率上升至6.87%，较上月上涨了15%。而国金证券数据显示，山东山水违约后，中低等级信用债被抛售，信用债整体估值水平上升了20个基点。

定价或将分化

“在违约事件多发的情况下，利率债可能是更好的选择，尽管缺乏资产，但对信用债还是提高警惕。”上述商业银行人士表示，受资金使用效率影响，即便可以加杠杆，信用债的收益仍然不高。在此情况下，信用债有可能出现去杠杆的情况。

据广发证券此前测算，以3年AAA企业债为标的，即使实现2倍杠杆，组合收益率也只有5%左右。即便投资者能够融得资金，合意资产亦将表现出更强的稀缺性，进一步压低杠杆策略预期收益率。

“在宏观经济下行的情况下，国内市场的信用利差还在收窄，这是不符合市场规律的。”刘东亮认为，在市场不稳的情况下，未来可能会出现明显的信用利差分化，一般企业发行的债券和无风险收益债券的利差，将会进一步拉宽。对于资信较低的债券，投资人会要求较高的风险补偿。

刘东亮还认为，信用利差并不会全部拉宽，评级较高或企业经营较好的债券，未来信用利差还可能进一步收窄，而利差可能拉宽的，将主要集中在钢铁、水泥、煤炭等行业内。“但也不能一概而论，具体还是要看个券的评级、风险状况等因素。”

李奇霖也认为，未来信用债定价可能会出现较大分化，传统强周期的行业，信用利差可能会趋于上升。在此情况下，安全类资产利率债可能会有相对超额的收益，收益率还存在下行空间。