兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委在《中国金融》杂志撰文指出，美联储加息之后，如果美元汇率回调，则将能够给新兴市场提供一些喘息之机。但是，考虑到当前美国经济复苏的一马当先，美元周期性走强仍将是大概率事件，新兴经济体如果不加速推进汇率形成机制改革，则会面临巨大冲击，特别是那些近乎固定汇率的经济体。这篇文章具有一定参考意义。

美联储是否应该在当前加息？要回答这个问题并不容易，因为其不仅关系到其经济基本面，而且关乎政策制定者的抉择倾向。而在不断临近的加息预期下，美元是否会一直保持强势？我认为，无论是加息，还是市场普遍预期的美元升值，很可能都不会一马平川！

是否要加息，当然首先得看美国经济的基本面。从法律所赋予联储的双目标来说，主要是指就业和通胀。从这两个方面来看，无论是继续等待还是立即加息，在当下似乎都有道理。

从就业情况来看，9月份美国失业率为5.1%，显著低于美国自1948年1月以来的平均水平6.0%，已相当接近联储理事会所预计的中长期正常水平。9月份U5（U5是U4加准待业人口，或一些具工作能力，但近期再无寻找工作者）和U6失业率（U6是U5加希望寻找全职工作的兼职劳工，但因经济理由而找不到工作者）也已经下降到了6.2%和10.0%，低于1994年1月有数据以来的平均水平7.1%和10.7%。

但是，新增非农就业在最近两个月却突然出现了连续低于20万人的情况，2015年8月份为17.3万人，9月份进一步减少为14.2万人。同时，劳动参与率自2008年1月之后持续迅速下滑，至今没有回升迹象，到9月份达到了62.4%，已经低于1948年1月以来的历史均值62.9%。正如耶伦在多个场合所言，虽然失业率统计数据似乎已经不错，但劳动参与率仍然偏低。

从通胀情况来看，9月份美国CPI同比仅为0.0%，而且自2015年1月以来一直都在±0.2%之间徘徊；核心CPI总体稳定，9月份为1.9%，接近联储政策目标2.0%。而9月份PPI同比为-4.1%，较上月同比-2.9%跌幅还在显著扩大。从劳动报酬来看，总体报酬指数在2014年第二季度到2015年第一季度一度出现上升之后，第二季度再度回落到了2001年以来的最低水平。按照经济运行的逻辑，除非劳动报酬持续上升，否则出现通胀持续回升的可能性并不大。不仅如此，目前大宗商品价格下跌，全球经济增长疲弱，全球经济都面临着通缩的风险。在此种背景下，美联储继续等待而可能造成通胀失控的风险是相当低的。

综上，美国失业率读数的确不错，但统计归统计，对于劳动市场的状况来说并非已完美无缺。而更为重要的是，通胀数据并没有折射出任何需要立即加息的必要性和迫切性，特别是工资尚未出现明确上涨的趋势。

在美国经济基本面对于加息无可无不可的情况下，政策当局如何抉择就成为了关键。在此过程中，联储主席本人的倾向显然具有举足轻重的影响。巧合的是，历史上似乎有与当前颇为相似的一段时期，那就是格林斯潘作为联储主席的20世纪90年代，而耶伦恰恰还有专门的著述《令人惊艳的十年》对其进行了分析和评论。我们或许可以从中捕捉到一些耶伦对当下具有重要映射意义的心理倾向。

20世纪90年代之初的美国经济并不惊艳，一直到1995年之前，GDP环比折年率超过4%的季度并不多见，而失业率也基本一直高悬于显著高于自然失业率的5.5%以上。真正幸运的日子自1996年开始，美国经济开始迈入了4.0%～5.0%的增长区间并在此区间持稳，失业率也不断下降并最终跌破5.0%并下行到4.0%附近。

此时，绝大部分观察人士和不少联储内部人士都认为，美联储应该当机立断加息，但格林斯潘顶住压力“说服其委员会不要‘先发制人’地攻击通胀”（引号中的文字都来自《令人惊艳的十年》一书，下同），而是不断将加息时点向后拖延，以至于“许多外部观察人士和一些美国联邦公开市场委员会内部人士认为鸽派格林斯潘正在挑战极限”。在格林斯潘不断拖延加息的策略中，1997年出现的亚洲金融危机帮了大忙:“日益恶化的国际形势彻底改变了美国联邦公开市场委员会之前的测算。美联储意识到亚洲的冲击将会降低通胀压力并削减美国的出口……此次危机为在紧缩的劳动力市场和快速增长的背景环境下仍然选择按兵不动的政策提供了一个合理的解释。”

格林斯潘对加息的拖延，最后居然并没有造成通胀的上行，而是最终成就了美国战后最长的景气周期。

耶伦对这段时期格林斯潘的政策操作给予了高度赞扬：“（格林斯潘是）历史上最伟大的微调者……当经济积攒了足够的前进动力后，1995年美联储巧妙地实现经济软着陆。这一成功的微调颠覆了之前的历史：大多数之前的紧缩货币政策都导致了衰退……美联储在更快的经济增长和更低的失业率上得到了大量的外部好处，它能做到这些主要是靠按兵不动，而非宽松的货币政策……要达到好的宏观经济结果，央行应有合理的目标，这一目标应包括对通胀和失业的抑制。在令人惊艳的十年期间，格林斯潘领导下的美联储曾透露其更倾心于经济增长……我们认为美联储对于通胀和失业率的态度，尤其他们对供给冲击所带来的效应的拆分，能够颇好地解释令人惊艳的十年为何令人惊艳。”所有这些，都清楚表明了耶伦本人的鸽派倾向以及与格林斯潘之间的惺惺相惜。

更加有意思的是，当前的决策背景似乎与格林斯潘那时异曲同工，而耶伦也似乎正在把当年格林斯潘的技巧如法炮制地运用于目前的政策操作。在9月份美联储议息会议前后发生的新兴市场动荡，与1997年亚洲金融危机对决策者的影响颇为相似。其中更因为中国8月11日人民币汇率形成机制的完善，而被联储用来大做文章。在事后公布的联储9月16～17日议息会议纪要中，中国被作为风险源居然被史无前例地提到五次之多。所有这些，只不过是耶伦希望用“风险的中国”挡住鹰派子弹。

不仅如此，1997年时美国所面对的供给方面的有利冲击，似乎在当前也是如出一辙：在国际上，原油价格大幅下挫，给全球造成了一种低物价甚至通缩的氛围，也使得美国国内物价直接受益而能够保持低位；在国内，2008年发生的国际金融危机，使得美国此前失业率上升到了很高的水平，这些颇似20世纪90年代初的“创伤的工人”更加珍视工作的稳定性而非实际工资的迅速增加，由此，即使劳动力市场出现一些紧张，工资水平也能够继续保持稳定。这些都使得耶伦可以把当年格林斯潘导演的政策选择策略戏剧性地在当前再度搬上联储的舞台。

正因为如此，在9月议息会议之后，耶伦立即在9月24日接受了到马萨诸塞大学安姆斯特分校演讲的邀请，而且题目就是相当敏感的《通胀动态和货币政策》。在课程开篇，耶伦就首先强调了两点:“第一，现在的通胀比过去任何时候都更为稳定；第二，当前的通胀非常低。”对于一个联储主席来说，如果真心希望立即加息，这种特地强调通胀很低的逻辑，显然讲不通。

当前市场普遍认为，美元会因为美联储的加息而涨势如虹。然而，我们对此前美联储加息历史的研究显示，对于减息周期见底后的首次加息来说，美元指数往往在加息正式启动之前是升值的；而一旦首次加息的靴子落地，市场利多出尽，多数情况下美元在接下来的两个季度内反倒是下跌的。因此，预计在本次加息之后的半年里，预计美元回调也是大概率事件。

实际上，加息本身并不必然构成美元持续走强最坚实的支撑。因为汇率是个相对变量，其所反映的是不同经济体之间的相对强弱。如果美国经济良好，其他经济体也齐头并进，那么，美联储的加息未必就能够带来美元的持续走强。

美联储加息之后，如果美元汇率回调，则将能够给新兴市场提供一些喘息之机。但是，考虑到当前美国经济复苏的一马当先，美元周期性走强仍将是大概率事件，新兴经济体如果不加速推进汇率形成机制改革，则会面临巨大冲击，特别是那些近乎固定汇率的经济体。（文章来源：《中国金融》杂志）