九州证券全球首席经济学家邓海清和九州证券金融市场部研究中心主管陈曦联合撰文指出，俄土争端仅仅是当前战争风险的一个缩影。2008年之后，全球主要国家为对抗金融危机，展开了全面的合作，G20取代G8成为全球最重要的框架。但是，随着全球经济趋稳，局部争端越来越激烈，特别是中东地区，几乎从未停止过动荡。最近两年，存在小国争端发展为大国博弈的趋势，无论是叙利亚、乌克兰，还是此次俄土争端，都是大国直接参与，潜在的战争风险比之前大大提高。这篇文章具有一定参考意义。

昨天晚上，俄罗斯一架苏-24战斗机在土耳其和叙利亚边境叙利亚一侧坠毁。土耳其方面表示，土耳其军方击落了这架战机。普京随后表示，俄战机是在叙利亚境内距离土耳其边境约1公里处被土耳其军方F-16战斗机发射的空对空导弹击落的，战机坠落地在叙利亚境内，距离土耳其边境4公里。普京认为，这一事件超出了“寻常的反恐范围”，“就像恐怖分子的帮凶给了俄罗斯背后一击”，“不能容忍这种犯罪行为”。金融市场的反应是：美股先跌后涨，美国三大股指收盘均微涨，欧洲主要股指、土耳其股市跌幅超过1%，美元微幅走弱，黄金价格上涨0.8%，原油价格涨幅最大，超过2%。

从小国争端到大国博弈

根据维基百科相关资料，俄土之间的战争断断续续前后共长达241年，平均不到19年就有一次较大规模的战争，是欧洲历史上最长的战争系列。两国争端的直接起因是争夺黑海出海口，战争的结果是俄国扩大了疆土，土耳其逐渐衰落。仅从二战以前两国的战争史来看，两国存在“世仇”，是战争爆发的高危国家。如果万一两国战争真的出现，那么ISIS宣扬的末日决战就真的到来了。

不过，需要注意的是，最近一次俄土战争是1917-1922年，距今已有近百年的时间。这与土耳其1952年加入北约、二战之后全球避免大规模战争的思维转变有关，这也是为何目前市场主流观点认为俄罗斯、土耳其不会直接开战的原因。

我们认为，俄土争端仅仅是当前战争风险的一个缩影。2008年之后，全球主要国家为对抗金融危机，展开了全面的合作，G20取代G8成为全球最重要的框架。但是，随着全球经济趋稳，局部争端越来越激烈，特别是中东地区，几乎从未停止过动荡。最近两年，存在小国争端发展为大国博弈的趋势，无论是叙利亚、乌克兰，还是此次俄土争端，都是大国直接参与，潜在的战争风险比之前大大提高。

日本在海湾战争时的教训

在这种环境下，中国政府该采取何种姿态和措施？这涉及诸多外交、政治内容，我们不敢妄言。不过，我们可以从海外战争中，日本的教训出发，谈一谈中国央行货币政策的潜在风险。

不知大家是否注意到，日本由盛转衰的时点与海湾战争是重合的。日本GDP从1991年开始暴跌，中枢从之前的5%下跌至1%。海湾战争的起点是1990年8月伊拉克入侵科威特，战争爆发是1991年1月，两者的时点高度重合。这两者是否有内在的联系？

我们认为确实如此。日本央行过度盯住通胀、忽视资产价格泡沫，在1986-1988年采取了过度宽松的反通缩政策，之后海湾战争导致油价暴涨，日本被迫加息，使得价格泡沫破裂，成为日本经济陷入长期停滞的起点。

1985年底，OPEC为抢占市场持续推高原油产量，国际油价由30美元/桶暴跌至10美元/桶，直接导致日本CPI大幅下滑至-1%，日本央行为对抗通缩，采取了过度宽松的货币政策，引发了股市、房地产市场的暴涨。1985-1990年，日本房地产价格涨幅超过1倍，日本股市涨幅超过2倍，导致了严重的资产价格泡沫。

直至1989年，日本CPI突然回升至3%附近，日本央行才进行了首次加息。之后受海湾危机影响，油价从15美元/桶暴涨至40美元/桶，日本央行为预防高通胀，加息达到了最高的6%，一年之内日本利率提高了近1倍，直接导致了日本积聚数年的资产价格泡沫破裂，日本经济由此进入长期停滞。当然，这仅仅是日本经济中枢下滑的直接原因，其他原因还包括日本企业在90年代之后创新明显不足，日本高端制造业的优势被美国、德国蚕食，以及日本频繁更换首相，是政局最不稳定的发达国家等等。

中国央行该怎么办？

从上面的例子可以看出，通胀目标制是存在巨大的风险的。第一个风险在于，央行盯住本国通胀，而本国通胀受国际大宗商品价格直接影响，货币政策独立性实质性丧失。一旦大宗商品价格突然变化，将导致货币政策紊乱。第二个风险在于，通胀目标制下，资产价格和金融系统风险并非央行货币政策目标，但是现代史的每一次经济危机却都是金融危机，这意味着央行货币政策将最大的风险源排除在外。具体而言：

第一个风险：央行盯住本国通胀，而本国通胀受国际大宗商品价格直接影响，货币政策独立性实质性丧失。除美国之外（美国通胀目标是核心PCE，主要是服务业价格），各国CPI均与原油等大宗商品价格密切相关，这就导致货币政策实际盯住的不仅仅是本国因素，更是全球因素，甚至是突发性因素。全球大宗商品价格的波动往往是很大的，日本央行在1986-1988年认为由于OPEC提高产量，导致油价进入了长期低迷的时代，但是海湾战争的突然爆发却颠覆了所有前提假设，油价短时间内暴涨，使得日本央行被迫连续加息。回过头来看，日本央行的独立性其实是没有的，因为其货币政策完全被国际原油价格裹挟，而原油价格却是不可预测的，不独立的货币政策最终反噬该国实体经济。

第二个风险：通胀目标制下，资产价格和金融系统风险并非央行货币政策目标，但是现代史的每一次经济危机却都是金融危机，这意味着央行货币政策将最大的风险源排除在外。布雷顿森林体系崩溃以来，典型的经济危机包括日本90年代初经济危机、97年东南亚危机、2000年美国互联网泡沫、2008年全球次贷危机等，其直接导火索均为金融系统风险过高、资产价格泡沫等等。在通胀目标制下，这些危机的源头并不在央行的货币政策框架考虑范围之内；但央行盯住通胀的过度宽松政策，往往是导致了金融系统风险累积、资产价格泡沫形成的重要原因，这两者存在根本性的矛盾。

我们在今年6月出版的《再造央行4.0》一书中明确提出，中国央行货币政策目标需要加入金融系统风险，无论是通胀目标制还是目前中国央行的“四目标制”均不符合现代经济、金融运行的特征。

对于2014年以来的低通胀，我们认为其原因是非常复杂的，既有中国为代表的发展中国家产能过剩问题，也有美国新能源替代问题，更有欧美货币政策目标差异、导致的美元显著走强问题。其中既有趋势性因素，也有结构性因素，还有周期性因素，油价能否长期维持低位并不确定。而且，一旦局部争端扩大引发全球动荡，特别是中东乱局扩大化，那么原油等大宗商品价格面临极大的不确定性风险。

在这种情况下，中国央行是否需要过度盯住受大宗商品价格直接影响的CPI，是存在疑问的。至于现在市场上很多观点认为，央行应当盯住PPI（更受大宗商品价格的直接影响），其问题就更大。

从2014-2015年央行货币政策的实际操作来看，央行利率调控力度滞后于CPI，并盯住剔除CPI后的实际融资成本，即维持中性的货币政策是较为合理和可行的操作方式。在“资产荒”的背景下，过度放水的潜在风险极大，很容易导致资产价格泡沫。如果2016年中国的CPI通胀中枢不出现趋势性下降，那么央行的降息周期已经接近尾声。

我们一直认为，2015年-2016将出现的最大变化是货币政策和财政政策的“攻防互换”。货币政策在开放条件下存在外溢性，同时存在资产价格泡沫风险，而财政政策能够更好地稳增长、调结构。我们认为，到位资金大幅增加、汽车购置税减半、政府债务扩大等均是财政发力的迹象，经济企稳回升是大概率事件。

对大类资产配置的影响

首先是对债券市场的影响，市场普遍认为，出现不确定性是利好国债的，因此对于中国国债是利多。我们认为，这一逻辑对于美国、日本等国家是成立的，而对于中国债市则要大打折扣。主要原因是，一方面美元、日元、瑞士法郎等是传统的避险货币，而人民币并没有避险功能；另一方面中国国债是一个对外封闭的市场，而美国、日本国债是开放的市场，其收益率下降是国际资本流入导致，在中国不可能出现这一情况。因此，此次争端即使利好中国国债，也仅仅是市场情绪的短期波动。我们认为，中国债市的长期趋势取决于基本面，如果未来中国通胀中枢不再下降，随着“宽财政”取代“宽货币”、经济将企稳回升，债券市场将面临长期的调整风险。

其次是大宗商品，我们认为大宗商品价格上涨只会迟到而不会缺席，一旦出现局部争端扩大化，那么这一拐点将提前到来。具体品种上，原油价格最先见底回升，而其他大宗商品则会相对滞后。

最后对于股权类资产，我们认为在经济看的到底的时期，股权类资产长期优于债权类资产。如果中国能够在国际动荡之时，对内“练好内功”、对外搞好“一带一路”，那么中国股权类资产可能在全球范围都是优质资产。股市的潜在风险有两个，一是大国博弈扩大化，中国被动卷入其中，不过我们认为出现的概率极低；二是股权类资产价格迅速上涨甚至泡沫化，导致另一轮“股灾”重演，这取决于央行放水程度和市场理性程度。（文章来源：《海清FICC频道》公众号）