秦俭：调整以后仍然关注中小盘股

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来源：第一财经

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临近年末，不断震荡的行情，正让基金开始对成长股火热的行情审视得更为理性。

基金认为，成长股目前的火热行情或许不仅制约了市场上行空间，对成长股自身的短期压力也较为明显。仅就12月市场进行展望，部分基金经理预期A股还将维持区间震荡格局，在市场风格与行业上，结合2010年的情况，小盘成长股在12月仍“有戏”，但需要仔细甄别标的，就基本面发生了分化的个股分类，继续寻找更新更炫的“小而美”标的。

中小盘股基本面“变脸”

统计显示，2015年，有277家上市公司完成了重大资产重组，另有214家已提出方案，处于预案、等待股东大会通过或发审委通过状态，所涉企业家数远高于往年。由于公司的资产重组和产业转型有一个实施过程，有的正等待更改上市公司简称，有的重组完成后并未更改简称，致部分投资者对其企业性质、产业归属、业务范围等基本面的认识尚停留在并购重组或产业转型前。实际上，这批公司早已“变脸”，且有望因其企业营收或利润来源更多源于转型升级后的新兴业务，逐渐为市场认知后获得估值提升。

在经济结构转型的背景下，A股产业间市值结构也迅速变化，表现为传统产业链上市公司财富不断缩水，新兴成长上市公司财富迅速增值，严酷的生存压力，逼迫部分传统产业上市公司不得不行动起来，通过重组和其他方式转型，改善自身资产质量和盈利能力。而近年来行政监管松绑，尤其是先于新股发行实施并购重组注册制，为企业转型打开了方便之门，客观上加速了上市企业的转型升级节奏。

由于这股风潮来得较为急迫和迅猛，致使包括机构在内的广大投资者认识不足，特别是对已经或正在转型的传统上市公司关注不够，实际上，这些传统上市公司通过并购重组已变化很大。考虑到多数重组转型案例是贴近新兴产业，公司价值有望重估，如荣信股份传统印象电力设备企业，重组完成后，50%的收入来自移动互联网通讯业务；南方汇通传统印象车辆配件企业，重组完成后，60%的收入来自水处理环保业务；江苏三友传统印象纺织企业，重组完成后，100%收入来自预防性体检业务。上述情况在当前大规模的上市公司重组并购中并不鲜见，这不仅是的单个上市企业“老母鸡变鸭”，A股市场整体资产质量和盈利能力都有了极大的变化。

继续挖掘更新更炫的“小而美股”

虽然随着时间的推移，A股上市公司整体资产质量和盈利能力提升是大概率事件，从目前的情况看，A股中小盘成长股难言其整体过度高估。 数据分析显示，市场整体上距离极端状态还有一定空间，但不可否认的是，从A股结构性的内部对比而言，成长股目前的火热行情可能将不仅制约了市场上行空间，对成长股的短期压力也是直接的。

数据显示，在行业层面表明，涨跌幅与盈利增速关系的并不匹配。以计算机行业为例，截至2015年12月1日，今年以来上涨110%，排名第一，市场一致预期盈利增速为56%，但前3季度只实现了11%，其差值为45%。不难发现，计算机行业的涨跌幅与盈利增速关系远差于排名第二的通信，这势必带来调整压力。

而另一方面看， A股市场从来都是涨过头，所谓某个有极好发展趋势的行业往往在第一年就在资金猛攻下一步到位，所以自2005年有中信一级行业指数以来，上年涨幅第一的行业第二年表现均极差。如2013年的传媒、2014年的非银均如此。在深圳部分基金公司看来，如果遵循这一规律，未来1-2月内计算机行业面临投资者获利回吐的卖出压力也较大，进而对成长股形成压力。2012年底、2014年底的大金融逆袭就是这个情况。

在鹏华基金研究部张戈看来，展望未来1-2年的改革预期，随着我国政治经济改革进入攻坚阶段，未来可转身腾挪的空间日渐受限，大概率将进行方向性调整，这会对市场主流投资逻辑形成重大挑战。

他认为在政府的多项新举措中，较为引人注目的包括通过一带一路规划，开拓新的市场及国际合作空间，在周边安全事务中坚守立场，试图修正既有国际关系规则、拓展国际空间；其次是进行反腐以凝聚社会大众民心；第三是采取扩张性的财政货币政策，防止经济发生系统性风险；最后把创新放在首位如工业4.0、互联网+等，并希望资本市场在经济转型中发挥更大的作用。

“以上四个方面政策的逻辑是内在统一的。” 张戈认为，随着这些政策走向深入，面临着一些负面影响和实际情况的制约，目前这些负面限制与改革初衷的扭曲状态还在可控范围内，但未来政策转身的余地也越来越小，大概率将进行方向性调整，比如近期频频提到的“供给侧改革”。这样，2014年7月以来的主流策略逻辑将会受到重大挑战，这其中最具代表性的旧逻辑是“经济越差、流动性越宽松、市场越涨、小股票表现越好”。

上述人士强调，概括前面的分析，短期估值、中期流动性、长期的政经格局与主流投资逻辑都面临拐点。不过，“破”虽确定，如何“立”还需观察。仅就12月市场进行展望，张戈认为方向上，市场突破8月份高点比较困难，预计还将维持区间震荡格局，在上证3300点附近有抄底机会；在市场风格与行业上，结合2010年的情况，小盘成长在12月不会跑输，继续寻找更新更炫的标的。

小市值标的弹性空间受追捧

小盘成长股继续走强的另一个论点是目前机构投资者在宏观经济并不明显乐观的背景下，仍倾向于寻找和挖掘那些受宏观经济影响较小的行业和标的，而这些投资对象往往主要是市值偏小的品种，这为中小盘市值品种的持续活跃提供了舞台。与此同时，超大市值成长股的出现也让基金经理清晰地认识到那些曾经被完全忽视和拒绝的中小企业有可能再次孕育出优良的大型企业，一个非常明显的事实是，包括东方财富、乐视网、网宿科技等一大批成长股在相当长的时间内被机构投资者和市场所拒绝，它们曾长期低估，且不被市场认为存在任何投资价值。近期连续涨停的腾邦国际直到2013年仍只有仅仅15亿市值，而截至上周五收盘，腾邦国际的市值已经超过160亿。

显而易见的是，小而美的企业能够给基金经理带来丰厚的投资收益，与此同时，基金经理因为前期超小市值品种向超大市值企业的转变过程中，也逐步认识到那些现在还完全不被市场认可的中小市值品种也许同样是当年东方财富、乐视网或其他上市公司的翻版。基金经理显然不希望再次错过这样的机会。

融通成长30拟任基金经理刘格菘擅长挖掘成长股的投资机会，他管理的融通领先表现优异。Wind数据显示，在今年上半年，融通领先成长实现了110.58%的收益率。即使是经历过一轮股灾，融通领先成长依然表现出色。截至12月3日，该基金年内总回报达67.86%，在446只同类基金中，位居前10%。

据悉，刘格菘的投资风格是，核心持股稳定，且持股相对集中。融通领先成长前三季度公开数据显示，共有15只个股进入其前十大重仓股，且有7只连续三季度重仓。截至12月4日，这7只核心持股平均涨幅为151.08%。据统计，今年前三个季度融通领先成长前十大重仓股持仓比例分别为49.09%、68.13%、56.16%，可见对于看好的公司，刘格菘敢于重仓。

截至目前，融通成长30的投资方向仍旧是成长股，刘格菘看好代表未来发展方向的新商业模式、新硬件、新消费、新服务等行业，将从中选取“小而美”标的。刘格菘表示，融通成长30将会进一步聚焦成长股，重点持仓股票不会超过30只。

上述基金经理的当前投资策略某种程度上代表了基金经理们最为普遍的策略，在经济转型的大背景下，上市公司的投资并购、借壳重组、转型已经成为一种普遍现象，上市公司当前的基本面已经很难指向它未来的投资机会。正如前文所说的，新兴成长上市公司财富迅速增值，严酷的生存压力，逼迫部分传统产业上市公司不得不行动起来，通过重组和其他方式转型，改善自身资产质量和盈利能力。而近年来行政监管松绑，尤其是先于新股发行实施并购重组注册制，为企业转型打开了方便之门，客观上加速了上市企业的转型升级节奏，这就使得斯米克这样的企业最终变成悦心健康(002162,股吧)、以机票分销为主营业务的腾邦国际最终变成互联网旅游金融业务，机票业务占比则逐年下降，朗玛信息(300288,股吧)这样主营电话对对碰的过时SP企业变成了互联网医疗公司，而主营车辆配件的南方汇通则变成以反渗透膜为主营业务的水处理环保企业。

正如大摩华鑫基金公司的一位研究主管人士所强调的，目前来看对上市公司进行PE和PB来进行估值和分析已经过时了，这主要是照顾到上市公司最为重要的一点——“它目前可以看见的业务和资产质量可能因为转型和资产并购发生重大变化”PE和PB实际上仅仅是目前能够看见的资产，但在整个资产大并购时代，上市公司并不能马上看见的资产极有可能就在几个月后开始逐步浮出水面，因此，基金经理抛开PE和PB，而采取用市值指标来操作某些品种就变得较为普遍，市值成为基金经理最为得心应手的指，而小市值企业因为其转型和资本运作当中所拥有的弹性，也使得这一点被基金经理更为看重。