设5%、7%两档阈值，以阻断暴涨暴跌；分析认为可缓解过度波动，为注册制铺路

12月4日，经证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。这意味着A股首次正式引入熔断机制。

指数熔断机制出台的背景是今年6月中旬以来的A股暴跌。沪指跌幅多次达到5%和7%以上，其中8月24日，沪指暴跌8.49%创8年来最大单日跌幅。次日沪指再次暴跌7.63%。

9月6日深夜，证监会有关负责人答新华社记者问称，目前股市泡沫和风险已得到相当程度的释放，下一步，将研究制定实施指数熔断机制方案。随后的7日晚间，上交所、深交所、中金所联合发布熔断机制征求意见通知称，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。中国拟以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，拟设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。

相较于9月7日的征求意见稿，这次发布的指数熔断相关规定主要在触发熔断的时间作了相应调整，即：将触发5%熔断阈值暂停交易30分钟缩短至15分钟，相应地将14:30及之后触发5%暂停交易至收市，改为自14:45始；其他制度要点不变。

三大交易所表示，5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要。而触发7%的情况较少，但属于需要防范的重大异常情况，可以此阻断暴涨暴跌等极端异常行情的持续。

证监会新闻发言人邓舸表示，境内资本市场是“新兴加转轨”的市场，投资者以中小散户为主，市场波动较大，引入指数熔断机制，为市场在大幅波动时提供“冷静期”，有助于市场稳定，保护投资者权益。

为何此时引入熔断机制？

指数熔断机制在国外实施多年，为何监管层此时决定在A股实施？武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，关于熔断机制的征求意见稿是在大跌之后提出来的，目前的方案是在此基础上的修正和完善。7月份以来出现千股跌停，引入指数熔断机制之后，会缓解暴涨暴跌。

董登新认为，指数熔断机制其实是一个辅助性的工具，应用于极端情况下的市场暴跌暴涨，也是变相的暂停交易。如果出现7月份的千股跌停局面时选择暂停交易或休市，会引起恐慌。而引入指数熔断机制之后，暂停15分钟交易会柔和很多。

他认为，指数熔断机制对于应对股灾本身并无太大用处，不过，在正常情况下，可以缓冲波动。

“在我看来，指数熔断机制还是为注册制铺路。”方正中期研究院股指研究员相阳说，无论是去杠杆还是引入指数熔断机制等政策完善，都是为了注册制而服务的。暴跌之后，引发了监管层对于股市暴涨暴跌的警惕。

相阳认为，推出注册制后可能出现的资金供需不匹配会引发股指下行，无论信心还是资金都可能会引发股指跳水，所以短期来看可以说是为了抑制日内行情的大幅波动，抑制过度投机。但从政策层面看，注册制是近期资本市场的核心工作。

是否会成A股“救市主”？

方正中期研究院股指研究员相阳认为，指数熔断不会成为A股的“救市主”，它只是一个辅助的手段，在预防突发问题时会起到作用。但是，指数熔断并不能从根本上解决A股目前存在的问题。目前A股最大的问题在于散户为主、投机性过强。

相阳称，要从根本上解决A股目前存在的问题，监管层应在如何抑制过度投机上下工夫。在其看来，指数熔断引入A股之后，对正常情况下的A股能够起到平缓冷静的作用，但是，对于像今年因去杠杆引发的系统性股灾的时候，反而会起到促进作用。因为在出现系统性抛盘的时候，投资者会普遍担心触发熔断之后无法进行操作，反而会提前进行操作。

延伸到股指期货方面，相阳认为，目前熔断机制是基于沪深300指数而设置的熔断阈值，而实际上，股指期货还有上证50、中证500等指数，这两个指数波动幅度一般比沪深300指数更大。这种情况下，可能引发市场套利的行为。比如，当中证500首先触发股指期货熔断时，投资者可能会对沪深300指数进行一个反方向的套利操作。

“虽然熔断机制不是万能的，但是，实施之后可以缓解市场过度波动，有利于市场的稳定和冷静。”董登新说，不过从根本来说，熔断机制仍然是治标不治本的，最根本的还是要完善市场的制度和监管。

熔断和涨跌停板互斥？

对于A股已有的涨跌停板制度来说，监管层引入指数熔断机制似乎为A股上了双保险。当前实施熔断机制的挑战是什么？它和涨跌停板制度会互斥吗？

董登新表示，指数熔断机制是一个比涨跌停板制度更为简单的制度，不需要什么特别的条件，可以随时实施。不过一般情况下，指数熔断机制并不会经常发生，当股灾真正来临时，指数熔断机制似乎并不能起到实质性作用，这是最大的挑战。

在相阳看来，指数熔断机制实施的条件一直具备，毕竟国外已经平稳实施多年。但当前市场的情绪比较敏感，A股波动幅度远大于成熟市场。引入该机制的初衷是平缓投机的情绪，那么，监管层如何在更小范围内正确引导投资者是当前最大的挑战。

不过，董登新和相阳均认为，指数熔断机制与个股涨跌停板制度并不互斥，而是相互补充。因为指数熔断机制是针对大盘指数，而个股涨跌停板制度是针对个股。

董登新认为，在个股涨跌停板制度的作用下，对个股的管制有利于指数熔断机制的实施，不过大多数情况下，指数熔断机制不会发挥作用。而只有在极端情况下，仅有涨跌停板制度是不够的，需要指数熔断机制发挥作用。

昨日，国金证券发布研报称，熔断机制和涨跌停板制度相当于给A股套上了“双保险”，这有助于国内A股市场的波动在一定程度上会有所减小，腾出了一定的时间让投资者平复恐慌的心理，试图促使投资者更多理性交易，波动或有所平缓。

熔断来了股民怎么办？

“实际上，指数熔断机制引入A股之后，基本上不会改变股民的行为习惯，但是，却需要在实战中掌握熔断机制的作用。”昨日董登新如是说。

董登新认为，指数熔断机制发挥作用时，只是暂时停止交易15分钟，但恢复交易之后，相关个股是否继续涨跌停，仍然无法控制。而A股以散户为主的市场此前一味追涨杀跌，在指数熔断机制发挥作用时，相当多的投资者可能会因为该机制而改变此前的做法，矫正买卖行为。但是，总体来讲，应该不会改变大多数人的买卖行为。

在相阳看来，指数熔断机制引入A股后，股民需要更关注熔断机制本身，并把眼光放得更宽一些，需关注A股整体交易的情况。投资者更需要关注权重股，因为指数熔断机制是基于沪深300指数，而该指数的构成主要是权重股。

董登新认为，市场目前的一个最大特征就是散户市和政策市，这是导致目前中国股市暴涨暴跌的最根本原因，也是我们在制度上存在的最根本的缺陷。最根本还是要完善市场的游戏规则及制度。董登新称，如果能做大做强机构投资者群体，应该可以在很大程度上改善市场目前短炒过度投机的格局。

■它山之石

美国在股灾后采用熔断机制

“熔断机制”也被称为“股市保险丝”。国外熔断制度有“熔而断”和“熔而不断”两种。

“熔而断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。

“熔断机制”用于指数期货始于美国，1982年，芝加哥商品交易所对标普500指数期货实行3%的涨跌幅“熔断”，但只实行不到一年即废除。1987年美国股灾发生后引入指数熔断机制，后续调整过熔断阈值。2010年发生“闪电崩盘”后引入个股熔断机制。

日本、韩国和欧洲主流股指期货普遍使用“一级熔断”机制，即所谓“熔即断”的机制，不过由于门槛设置较高，至今各国很少触及熔断点。

其中，韩国市场在1997年发生金融危机后引入指数熔断机制和个股熔断机制；不过，由于触发次数较多，于2015年修订了指数熔断机制、涨跌幅限制。将涨跌幅限制从15%放宽到30%，并设置8%、15%和20%三级阈值。

伦敦交易所每隔一定时间就会对个股熔断的阈值进行评估和更新，如2015年1月富时100指数成分股的部分股票动态熔断阈值由前一期的5%降为3%，静态熔断阈值由前一期的10%降为8%。(记者金彧)

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