上市公司重大资产动作中，资本杠杆被放大的案例十分常见。作为资本玩家，海航系近年来在旗下各上市公司之间的辗转腾挪，令观者眼花缭乱。

不久前基础产业的借壳中，交易双方的实际控制者海航，操刀重组。

11月29日晚间，停牌半年多的海岛建设发布重组预案称，拟以发行股份方式加上20亿元现金收购基础产业全部股权（作价260亿）；另，募集160亿用于基础产业相关项目的开发和建设。

20亿现金杠杆，撬起了总价值约420亿的资本大雪球，海航系资本手法十分明显。一位不愿具名的业内人士告诉中国经济网记者，海航系旗下的多家平台，比如易食股份、西安民生，都曾经出现过类似动作。

其实，海航旗下的实体——基建板块会具体注入哪个上市公司平台，一直都资本市场猜测的重点。此次借壳海岛建设，也算是尘埃落定。不过，借壳方案中的一些关键数据依然细细品味。查询公告内容发现，标的公司非经营性收益中大量的“放贷收益”和政府补贴；卖壳方停牌期，标的公司估值大幅波动；借壳前，十大股东中密集出现牛散身影。

交易最大的看点应该是承诺利润方面。公告显示，基础建设保证其2016年至2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于48亿元。而公告中合并利润报表数据显示，前四个结算周期，基础产业非后净利润合计仅为3.63亿元。估算下，每年扣非后平均收益约为0.99亿元。未来三个结算周期，要实现48亿的扣非后净利润，平均每年增速要超过16倍以上。

今年以来，虽然国家在基建行业的投资大幅增加，但基础产业借壳上市后要做多大的盘子，才能实现16倍的年增速？很多投资者和股民都打下了一个大大的问号。

中国经济网记者致电海岛建设董秘办，对方电话无人接听。

海航系手法20亿现金撬动420亿雪球

海岛建设交易方案显示，拟以10.67元/股非公开发行约22.49亿股，并支付现金20亿元，合计作价260亿元收购控股股东海航实业旗下基础产业集团100%股权；并拟以不低于12.95元/股非公开发行募集配套资金不超过160亿元用于支付现金对价及标的资产相关基础设施投资项目的开发与建设。

截至评估基准日2015年8月31日的预估值为2625701.04万元，未经审计的母公司报表净资产为1830486.23万元，评估增值795214.81万元，增值率为43.44%。

不难看出，抛开基础产业作价折算成非公开发行的股权外，海岛建设方面仅支付了20亿的现金；如果方案顺利通过的话，基础产业还能募集到160亿的资金补充到实体产业资金流中。

“了解海航系的人都知道，海航一直长于这种操作手法。”一位长期从事资本市场行业观察的分析人士告诉中国经济网记者，操盘上市公司后，陆续打造线下实体业务板块；随后，便以一个不错的价格注入上市公司；同时，再密集大量的资金，缓解线下板块紧张的现金流。

上述行业观察人士还表示，利用资金杠杆的撬动作用，海航一步一步做大公司估值。“不过重资产运作、轻实业运营，对于体量大的上市公司还是存在一定的风险。”他说。

海航估值基础产业信手拈来？

借壳前关于基础产业全部股权的估值变动，是另一个有意思的看点。

2011年年底，海航集团和海航资本联手成立了基础产业集团。当时，海航集团认缴出资47亿，持股94%；海航资本认缴出资3亿元，持股6%。

随后，基础产业股权进行了多次变更。其中，最引人注目的是在海岛建设停牌后的股权变更。查询公告发现，从今年7月份开始，基础产业的四次变更中，公司整体估值变动幅度很大。

7月1日，海航资本把手中的1.932%的股权以3.6亿元的价格转让给海航实业。按照此股权比例的价值，基础产业整体估值在186.33亿元。

6天之后，海航实业再次用5.62亿元的价格从渤海信托手中接过基础产业2.873%股权。而此时，基础产业整体估值已经上升至195.61亿元。

7月16日，海航实业又以2.19亿从天津信托手里获得0.966%股权。此时，基础产业整体估值为227.02亿元。

8月31日，海航实业再次以125.79亿元的价格从海航集团手中接过基础产业81.025%股权。到这个时候，基础产业所有股权价格下降至155.25亿元。这个价位，基本上已经是借壳海岛建设最后的估值。

从7月1日到16日，半个月时间，基础产业估值飙升41亿，而随后又快速回落72亿。“估计跟基础产业业绩浮动直接关系不大。”上海一位要求匿名的券商人士也说，看不太懂。

标的公司业绩会大爆发？

相比公告中的股权变更和交易对价，标的方基础产业的合并利润报表更值得细看。毕竟如此巨额的资产注入，标的方业绩应该也会不错。

不过，2012年后的三个财年加上今年1—8月份数据，基础产业营收不稳的问题十分明显。2012年，总营业收入25亿，扣非后归属母公司净利润0.91亿元；2013年，总营收回降到16.92亿，扣非后归属母公司净利润也下跌至0.26亿；2014年，总营收猛增至50.28亿，扣非后归属母公司净利润也达到了1.63亿元；今年前8个月，总营收35.11亿元，扣非后归属上市公司净利润为0.84亿。

不难预测，按照常规增长速度，和2014财年相比，2015年两项数据实现同比增长难度很大。

总体而言，在这四个结算周期，基础产业扣非后净利润共为3.63亿元。如果细化到年度周期数据，每年平均实现扣非后净利润约0.99亿元。

在承诺中，基础产业表示，为未来三年要实现48亿的扣非后净利润，平均年度增幅基本上要超过16倍。而基础产业如何布局、扩大营收，才能为如此高的预期净利润保驾护航，就目前局势看，基本上很难想象。

所以，有市场观点认为，这就是一场豪赌。

非经营性收益细账

如果把主业不稳的营收表现比作是“坐过山车”的话，资本市场还喜欢把非经营性损益数据中超高的对外委托贷款收益称作是“不务正业”。

数据显示，从2012年到目前的四个财务统计周期，基础产业通过对外委托贷款取得的收益十分稳定，以此是0.63亿、0.65亿、0.51亿、0.68亿。

四个财务统计周期，“放贷”已为基础产业带来了将近2.5亿的净利润。

基础产业从政府获取的补助是非经常性损益的第二大块。

综合报表数据显示，2012年，基础产业获得了0.31亿元的政府补助；2013年，拿到了0.40亿元补助；2014年，再次拿到0.42亿元；今年的前八个月，获得政府补贴为0.23亿元。

四个财务结算周期，仅政府补助一项，也已轻松过亿。

交易前牛散密集现身

重大资本动作前夕，从流通股东的突然变动上，也可以找到一些蛛丝马迹。

6月1日，海岛建设停牌。海岛建设公布的3季度十大流通股东中，天津市艺豪科技发展有限公司、华商大盘量化精选灵活配置混合型证券投资基金持股比例有所减少；而通过一系列股权转让，海航实业集团有限公司持有上市公司30.090%股份，其他流通股东变动不大。

但是，因为三季度（6月30日—9月30日）整个海岛建设都处于漫长的停牌期，而海航实业获取上市公司股份的细节都在借壳预案中阐述的也较为详尽，因此，三季度十大流通股东变动并没有太大参考价值。

相对而言，二季度十大流通股东中四位陌生面孔的出现，则更为引人注目。

新晋十大流通股东中，刘清清持有409.27万股，占比0.968%；张申刚买入235.07万股，占比0.556%；宋文持有232万股，占比0.549%；杨建持有海岛建设196.99万股，占比0.466%。

可查资料显示，自然人刘清清仅持有海岛建设股票；去年四季度和今年一季度，张申刚还曾持有上市公司北新路桥141万股，名列十大流通股东。

相比前者，后两位的名字则是上市公司流通股东名单中的常客。

宋文这个名字出镜率很高，最近两年内宋文分别出现于工大高新、海欣股份、鲁银投资、凌云股份、南方汇通等多家上市公司流通股东名单中。

最活跃的该是杨健。可查资料显示，仅今年一年，该名字就涉及到国际医学、康达新材、科大讯飞和三峡水利等多家上公司。此外，在新三板企业中，杨健还曾持有宝通医疗、乔扬数控等多家新三板上市公司股份。（记者郭晓伟）

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