12月10日，电广传媒一纸公告，透露了奇虎360这一目前规模最大互联网企业私有化回归A股的最新进展。

2015年，中概股掀起了回归A股的狂潮。据上证报记者统计，今年以来，仅在美上市的中概股公司，已有32家先后收到了私有化要约，其中6月份收到私有化要约的公司就多达14家，这一数字超越2010年至2014年的总和。

同期的A股市场，七喜控股、世纪游轮等公司还在不断刷新中概股借壳的暴利神话。截至世纪游轮停牌前，其连续涨停数已经高达20个，巨人网络以此推算的估值也较在美退市时的估值膨胀了9倍。

研究比较目前所有披露的回归案例不难发现，2015年的中概股回归，呈现出多种路径并存这一新趋势。近期出现的首旅酒店整体私有化如家酒店的方案，更是直接尝试保留VIE架构实现回归。

同时，中概股回归过程也趋复杂多变，其中多有阻力，甚至发生资本商战。计划回归的爱康国宾刚刚启程就遭到了江苏三友（“美年大健康”）的“劫婚”，其董事会则直接祭出毒丸计划抵御。

客观而论，中概股回归并非新鲜的资本话题，却于2015年集体爆发，并在中美两地资本市场引起巨大关注及连锁反应，背后原因为何？

从个体公司的角度，中美两地股市估值的巨大差距是中概股热衷回归的主因。但中美股市估值差异并非今日才有，单此因素无法解释2015年出现中概股集体回归的资本现象。

上证报记者采访多家中概股、私有化财团、二级市场投资者，试图解构中概股回归潮的形成动因与生态链条：首先，在国内强势推动政经改革、产业转型、创业创新等宏观国策的背景下，从国务院到证监会开始逐步放松对中概股回归的法律要求与审核尺度，甚至鼓励、邀请代表新经济的龙头企业回归上市；其次，企业家们亦看出国家倚重资本市场推动经济改革的战略意图，并对改革抱以热情，对未来巨大的发展前景充满信心；最后，国内充沛的流动性、资金进行股权投资的强烈欲望直接为私有化提供丰富弹药，促成了这一资本盛宴加速“开席”。

2015年的中概股回归潮，既是一个微观公司现象，更是国内资本市场进入重大发展关口的前兆与缩影。

风起：多点发力乘风回归

政策暖风吹拂、产业整合热浪、资本估值鸿沟——一直左右着中概股回归的三大因素在2015年出现了前所未有的变化，在无数嗅觉灵敏的资本助推下，一场从大洋掀起的中概股回归浪潮正愈演愈烈

一切还得从2015年年初那场“苦秦久矣”的牛市说起。伴随着资本市场改革的春风，干涸7年之久的A股终于迎来了期盼已久的活水，一次次再出发的嘹亮号角，一轮轮新生力量的进入，推动A股市场以轻盈的角度快速跨越一个又一个整数关口。短短半年时间，上证指数已经站在了5000点之上，动辄3倍、5倍的个股涨幅更是让上市公司股东尝到了资本盛宴之美味。

然而，一些头顶“互联网+”、“创业创新”光环的互联网“独角兽”却因一洋之隔而无缘这场资本盛宴。整个上半年，雪球中概30指数上涨幅度仅为8.54%，区间最大涨幅也仅有28.72%，与国内市场相去甚远。

“我们有着良好的盈利能力和增长势头，但在美国市场就是得不到认可，一旦有可能，我们希望能尽快回到国内。”面对上半年的牛市，某中概股创始人彼时曾无奈地对记者表示。

幸运的是，经历了20余年的发展，国内资本市场已经有了足够的底气和胸怀，迎接这些漂泊多年的游子。

今年5月4日，国务院发布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，提出要加大金融服务支持，研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市，并且放开外商投资电子商务业务的外放持股比例。其中，外商准入门槛的放开被业界视为监管层有意降低企业拆除VIE结构的难度。

一个月之后，国务院常务会议提出的“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，则有望突破目前普遍采用VIE结构的中概股回归A股时制度和政策上的约束。

“看到这个消息，我们就意识到机会来了。”有投行人士告诉记者，作为新兴产业的代表，互联网公司回归国内资本市场是大势所趋，众多资本一直蓄势待发，而政策层面的开口给了所有备战者实操的机会。

闸门轻开，清泉自来。在整个6月份，有多达14家中概股宣布收到私有化邀约——这一数字超越2010年至2014年的总和。年初至今，收到私有化邀约的中概股数已经高达32家。

从产业整合角度，代表新兴产业的中概股回到“水位”更高的国内市场对各个细分行业的变革都有着积极的意义。

“产业转型升级已是大势所趋，不少中概股已经在行业内深耕多年，形成了独特的产业逻辑。在回归国内市场之后，这些中概股将获得更多的资金支持，进一步完成产业布局。”沪上某擅长并购重组的私募基金经理告诉记者。

云变：八仙过海各展财技

从美股回到A股，中概股要跨越的不仅仅是深深浅浅的大陆与海洋，还有因法律制度不同而横亘其间的公司结构差异，而正是这些结构差异，促成了中概股“八仙过海”的回归路径

“简而言之，中概股要想彻底回到境内市场，需要经历三个阶段——私有化、拆除VIE架构及境内上市。”某投行人士称，显然，三步中的最后一步是不能改变的，毕竟这是终极目标，而中概股能够有所变换的就只有前两步。

根据中概股公司资质和回归路径的不同，可以大致梳理出以下三种方案，考虑到中概股回归浪潮已起，未来或将有更多精彩的方案出现。

第一种方式可喻为“云卷云舒”。

从目前已有案例来看，能够被国内监管层所明确接受的方案就是“私有化、拆除VIE架构及国内上市”按部就班，一次性回归的同时，了却所有后顾之忧。

作为回归中概股的首个案例，分众传媒就用教科书般的方式，向后来者展示着如何回归，而这一过程，前后历时长达5年之久。

由于价值不被认可，加之频繁被做空，分众传媒从2010年就启动了回归方案。据公告披露，2010年8月及2014年12月，分众的相关主体签署了一系列协议解除了协议控制。

经过一连串复杂的交易，2015年1月，江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码。至此，分众传媒的VIE架构拆除，分众传媒通过股权控制的方式持有相关经营主体的股权。

事实上，长达4年多的拆除VIE只是开始，考虑到分众传媒巨大的体量，其一旦回归A股，除了正常的IPO，只能选择借壳。考虑到私有化时的时间限制，江南春选择了时间最为可控的借壳，6月，其宣布借壳宏达新材，此后因宏达新材自身问题，分众传媒又火速与七喜控股牵手。

时至今日，分众传媒的借壳方案已通过了证监会审核。这意味着，5年的辛苦终于要结出硕果，而这条最为传统的回归道路也被分众传媒趟了出来。

“几乎所有的互联网中概股都想回到国内，最好的结果当然是整体独立上市，估值高，原股东也能保持对公司的控制权。”操刀某中概股回归方案的投行人士告诉记者，“但是，整体独立上市就必须私有化并拆除VIE架构，这其中的成本无论对谁来说，都太过高昂，并不是所有人都能承担。”

从目前已经明牌的方案来看，选择私有化、拆除VIE然后借壳的公司大多属于行业头牌，其实际控制人本身就有着强大的资源调动能力。无论是江南春，还是史玉柱，其个人在资本市场上就有着呼风唤雨的能力，分众传媒和巨人网络强大的盈利能力，也为其私有化时高额的资金需求提供了支持。

该投行人士称，对于分众传媒这样的行业巨擘来说，尽管成本巨大，但其整体回归上市的效果也是最好，完整的公司、无憾的方案、动人的故事，这些都已经在二级市场转化成了连续的涨停。

第二种方式可喻为“遮云蔽日”模式。其核心是规避拆除VIE架构。

能够把所有问题一并解决固然好，但是，对于那些二线、三线的中概股来说，以创新思路，放弃拆除VIE，优先完成回归是更好的思路。

正因如此，今年下半年以来，各类创新案例频频出现，其初衷基本上都是为了规避私有化，或者拆除VIE架构，有些创新性的方案甚至会规避这两个步骤，直接绕过所有限制，拿资产到国内证券化。

最新的首旅酒店吞并如家酒店就是这样的案例。其创新性地保留了如家酒店集团的境外红筹架构，转而在境外新设公司的方式将其合并。此次交易完成后，如家酒店集团将从美国纳斯达克退市，并正式回归A股证券市场。

根据方案，为了保存如家酒店的VIE架构，首旅酒店拟在境外新设两层特殊目的子公司首旅酒店（香港）及孙公司首旅酒店（开曼），用于执行此次私有化交易。

通过首旅酒店（开曼）与如家酒店合并，首旅酒店（香港）将获得如家酒店65.13%的股权。与此同时，首旅酒店还将通过定增方式，收购如家酒店重要股东手中剩余的34.87%股权。通过境内外公司同时持股，首旅酒店将完成对如家酒店的全控。

此方案的关键在于规避了VIE架构拆除，首旅酒店坦言，如家酒店集团内部仍存在境外红筹架构。未来境外红筹架构若进行拆除，则可能产生一定的税收成本，将影响公司当期的盈利情况。

“通过境外公司私有化中概股资产，同时给主要股东A股上市公司股份作为回报，首旅酒店的方案做得甚是巧妙。更重要的是，在重组审核实质重于形式的要求下，首旅酒店对如家的收购有着产业整合的重大意义，在方案符合相关规定的情况下，通过审核并不困难。”上述投行人士称。不仅如此，当前监管政策对国内企业出海收购也持更为开放的态度，其架设境外通道的创新思路也符合当前政策趋势。

该投行人士也指出，以重大资产重组而非借壳方式私有化如家酒店，使得方案在国内审核更加容易。但其很大程度上是如家酒店原主要股东放弃了控制权，相当于变相将资产整体出售给了A股的上市公司。

与之相比，搜房控股借壳万里股份的方案则更为出挑，其直接将符合国内市场胃口的优质资产装入A股上市公司之中，同时保留搜房控股在纽交所的上市地位及其原有公司架构，仅是对旗下部分资产回归。

尽管搜房控股尚未拿出具体方案，但有部分业内人士告诉记者，将部分资产置出对于中概股来说并不容易，美国法律对公众公司拆分有着严格的要求，而其通过借壳进入国内市场，同样要执行等同IPO的审核，其能否完成仍有不少疑问。

第三种方式可喻为“云谲波诡”模式。

随着国内多层次资本市场渐趋完善，除了火爆的A股市场，不少中概股对新三板、战略新兴板也抱有浓厚的兴趣，希望以此为跳板先回到国内市场。

“新三板尽管流动性和A股主板创业板无法比拟，但是相对美股市场来说，已经能够给公司较为满意的估值，考虑到新三板包容性较强，我们也愿意以创新的方式参与。”某中概股负责人告诉记者。

据投行人士介绍，由于目前战略新兴板尚未开板，中概股目前大多将新三板作为上市的潜在目的地。“庙小难容大和尚，新三板公司规模都较小，因此，把目标放在新三板的中概股大多规模不大，很多是三线的互联网公司。”

记者注意到看，刚挂牌新三板的百合网已经在日前宣布了私有化世纪佳缘的消息，考虑到百合网在行业的占有率及行业地位均不如世纪佳缘，此次能够“蛇吞象”很大程度上缘于其所属资本市场之属性。

据悉，百合网在登陆新三板之时就募集了约15亿元现金，此后公司又发起定向增发，募集了10.23亿元现金。反观世纪佳缘，其仅在上市时募集了7800万美元，远低于百合网的募资能力。

另一方面，新三板对创新的态度也更加开放和宽容。据知情人士透露，其操刀的中概股将以更加创新的方式完成——把中概股协议控制的资产在新三板单独证券化，把VIE架构留在母公司层面，以此规避监管对VIE架构的限制。

全国股转公司副总经理隋强此前曾表示，新三板弥补了多层次资本市场断层和券商业务断层等先天不足，完善了与中小微企业特性相适应的风险投资体系及综合金融服务体系，是多层次资本市场的最大的改革增量，也是最新的创新变量。

有擅长新三板资本运作的投行人士称，新三板很有可能是中小中概股的优先选择地，其灵活的机制、较小的体量、不错的估值对这些互联网中概股都非常契合。不仅如此，这些中概股进入新三板后，原控股股东依然能执掌帅印，满足这些股东做“小而美”公司的愿景。

势急：进度不一各有苦恼

在多数中概股全力推进私有化进程的同时，也有公司在回归之路上磕磕绊绊，甚至举步维艰

究其进度磕绊的原因，大致有三。

其一，因私有化价格过低而遭遇投资者的抗议成为最主要的“路障”。早在6月10日收到私有化要约的人人（RENN），如今过去了近半年也毫无进展。资料显示，人人的要约方案刚一公布，就受到了投资者的控诉。他们称，人人公司的风投投资价值为每股4.51美元，报表上有形资产价值每股1.20美元，而人人公司自身的运营资产价值为每股1.01美元。因此，该公司的合理股价为6.72美元。而4.20美元的要约价格显然严重偏低。

再看当当网（DANG），也遭遇了同样的苦恼。其中一名投资者甚至在网上发表了公开信，直接指责要约方通过私有化套利。

其二，相关投资机构的质疑及独立中介方的举报调查，会严重影响中概股私有化进程。

12月7日，中概股世纪佳缘宣布，与LoveWorldInc.及其全资子公司FutureWorldInc.达成合并协议与计划，后者为百合网的间接全资子公司。交易完成后，世纪佳缘将成为一家私有公司，公司也将在纳斯达克摘牌。

就在一天后，美国律师事务所Levi&Korsinsky公开宣布，对世纪佳缘以每股美国存托股7.56美元整体向百合网子公司出售一案的“公平性”展开调查。

其三，行业内竞争对手的“恶意搅局”也会拖缓回归进程。资本商战，在中美两大资本市场之间打响。

8月30日，中概股爱康国宾收到公司董事长兼CEO张黎刚及相关私募股权基金提交的无约束力的私有化初步要约，为评估内部要约，爱康国宾董事会于9月10日宣布成立特别委员会，并聘任相关的财务顾问及法律顾问，协助开展评估要约的具体工作。

随后，江苏三友（即“美年大健康”）11月3日公告称，拟参与由深圳平安德成投资有限公司、太平国发（苏州）资本管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）等机构组建的买方团，向爱康国宾董事会及其特别委员会提交无约束力的私有化交易初步要约。且其私有化要约价还高于张黎刚方面的私有化报价。

对于美年大健康的“横插一脚”，张黎刚立刻强烈反击：“我方完成私有化的决心不会有任何变化，我不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方。”并称：“爱康欢迎竞争，但反对任何恶意的竞争，反对一切试图影响爱康发展、扰乱市场秩序的不正当竞争。”

爱康旋即以行动反击。12月2日，爱康国宾董事会通过“毒丸计划”，以御敌于门外。

但是，谙熟资本运作的投资人向记者表示：“毒丸计划表面上能够有效阻击美年大健康提出的私有化，但长远来看则会延缓爱康国宾自身私有化进程，使其无法按时推行私有化、回归A股、融资、市场扩张等一系列步骤，爱康国宾的竞争实力由此可能进一步弱化。”

然而，上述案例，皆不及盛大游戏私有化来的耗时复杂、曲折离奇、暗礁满布。

2014年1月27日，盛大游戏宣布收到由控股股东盛大互动娱乐和春华资本牵头组成的一家财团的私有化要约，将以每股3.45美元或每美国存托股票6.90美元的价格收购盛大游戏所有ADS。

同年4月8日，私有化财团发生第一次变更。完美世界宣布1亿美元从盛大互动娱乐公司购买3030万股盛大游戏A级股票。

9月，完美世界宣布出售此前收购的全部盛大游戏股份，春华资本、完美世界、FVInvestmentHoldings和CAPIVEngagementLimited四位财团成员退出，同时财团迎来了三位新人——东方证券、海通证券和宁夏中银绒业集团（旗下拥有A股上市公司中银绒业），这是私有化迎来的二次变更。

11月，私有化迎来三次变更。盛大互动娱乐将剩余18%股权转让给宁夏中银绒业集团和亿利盛达投资控股公司。

2015年3月，私有化迎来第四次变更。盛大游戏宣布私有化财团加入3名新成员：宁夏亿利达（亿利盛达控股股东）、宁夏中银绒业集团、东方鸿泰(香港)、东方弘治(香港)和豪鼎国际，与盛大游戏达成私有化财团协议。

2015年4月，私有化发生第五次变更。盛大游戏宣布与凯德集团及其全资子公司CapitalcorpLimited签署最终的私有化协议。

但到6月，竟然还有一家A股上市公司世纪华通的控股股东华通控股，联合大股东旗下子公司及上海东方证券资本投资有限公司，拟通过设立砾天投资、砾华投资和砾海投资三家砾系基金，出资63.9亿元收购盛大游戏43%股权。

直至11月18日，盛大游戏召开股东大会，投票通过了今年4月3日达成的私有化协议(9月23日对该协议进行了增补修订)。

两年时光过去，盛大游戏方才完成了在美市场的私有化，回归A股还遥遥无期。相应的，原定的“接盘侠”A股上市公司中银绒业自2014年8月停牌至今，毫无进展，引来监管、市场、舆论的多方质疑。

不过，尽管各种暗礁与阻力如流弹般难以捉摸，但在这个澎湃而起的大资本时代召唤下，包括百度在内的大大小小的中概股已经春心萌动，而随着注册制改革渐行渐近，假以时日，这股代表着新兴产业力量的回归浪潮必定激荡出更炫目的资本故事与宏美画面。

中概股回归三种方式及其优劣点

一、云卷云舒式

方式：严格按照三步走策略

代表公司：分众传媒巨人网络

适用对象：规模较大的行业龙头

优点：一劳永逸解决问题国内监管层已能接受

缺点：费时费力成本巨大

二、遮云蔽日式

方式：规避拆除VIE架构

代表公司：如家酒店学大教育

适用对象：规模中等的公司可与国内企业形成协同

优点：降低了回归的成本有利于行业整合

缺点：控制权或需要放弃后续还遗留VIE问题

三、云诡波谲式

方式：选择新三板或者战略新兴板上市

代表公司：世纪佳缘百姓网

适用对象：规模较小的公司

优点：包容性更强进入更容易

缺点：流动性、估值都不及主板市场

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