编者按：2015年，A股市场经历了一场从“疯牛”到“闪电熊”的大劫，各参与主体都受到巨大冲击，很多投资者迄今惊魂未定。在这场危机背后，既有国际国内宏观环境脆弱、上市公司业绩难以支撑的外部因素，更有巨量杠杆资金进入股市，推升系统性金融风险等内在原因。与此同时，缺乏统一性和协调性的监管模式，在过度创新面前颇显幼稚。本报即日起推出“2015A股步步惊心”系列报道，反思2015年A股市场百态，剖析中国股市如何从中吸取教训并走向成熟。

从2014年的2000点到2015年6月12日的5178.19点，再到8月26日的2850.71点，短短一年多的时间，A股市场以前所未有的速度先后经历了一场“疯牛”和“闪电熊”，广大投资者短暂地享受了牛市带来市值增长之后还没来得及“落袋为安”，就被屡屡发生的千股跌停击倒在地，恍如黄粱一梦。

成也杠杆，败也杠杆。2014年底以来超过5万亿元的杠杆资金的入市，助推了A股的这场“疯牛”，巨量银行理财资金、社会资金通过种种杠杆工具进入A股市场，形成巨大的债务链条。然而，一旦当市场上涨无法维持，高杠杆也成为压垮A股市场的沉重枷锁。

散户人均损失4.37万元

WIND统计数据显示，截至今年6月12日收盘，全市场总市值达到了惊人的78.38万亿元，至此开始迅速下滑。截至8月26日收盘，这一数字迅速跌至44.98万亿元，短短两个多月蒸发了33.40万亿元。截至12月9日收盘，全市场的总市值在震荡之后回升至56.08万亿元，仍然较6月12日跌去了28.5%，足足22.3万亿元的纸上财富就此烟消云散。

数据显示，截至12月9日收盘，在自6月12日以来的121个交易日中，上证综指累计下跌1649.15点，跌幅达到32.20%；深证成指累计下跌5709.86点，跌幅为31.92%；中小板指累计下跌3818.95点，跌幅为32.00%；创业板指累计下跌1194.23点，跌幅达到了30.92%。个股的情况则更为惨烈，A股全部2787只股票中，有2443只股票在此阶段内出现下跌。其中，跌幅达到20%以上的有2064只，跌幅超过30%的达到1601只，跌幅高达40%以上的有880只，跌幅超过50%的有211只，跌幅超过60%的也有15只之多。

散户投资者在这场A股巨幅波动中损失惨重。数据显示，截至12月9日收盘，两市流通市值已从6月12日的57.31万亿元，减至40.20万亿元，蒸发17.11万亿元，折损比例高达29.86%。以中证登公司最新公布（12月4日当周）的已开立A股账户的投资者（含机构和个人）共9793万户计，本轮暴跌中，A股流通股股东户均亏损17.47万元。由于个人投资者持有的流通市值只占整个流通市值的一小部分，根据央行今年5月29日发布的中国金融稳定报告，到去年底，个人投资者持有的流通市值只占A股流通市值的25%。以此计算，个人投资者今年6月以来户均损失约在4.37万元左右。

包括公募、私募在内的机构投资者同样损失巨大。WIND统计数据显示，截至12月9日，2805只公募基金产品（非货币和QDII）中，有高达1707只今年6月12日以来复权单位净值出现下跌，其中，净值跌幅在20%以上的有1041只，净值跌幅在30%以上的有566只，净值跌幅在40%以上的有85只。天相投顾的统计数据显示，今年三季度，公募基金共计亏损6502.78亿元。与之形成对比的是，二季度公募基金曾净赚3644.77亿元，二季度快速增长的利润在三季度被吞噬殆尽。其中股票型基金和混合型分别亏损2946.77亿元和3699.07亿元，是公募基金的主要失血点。

私募基金则在三季度遭遇集中清盘潮。根据朝阳永续数据库不完全统计，截至2015年三季度末私募市场上共计37418只产品。以上37418只产品中包含31613存续中基金和5805个已终止基金。在朝阳永续数据库上公布终止日期的产品中，792只基金在三季度中遭遇清盘。在这些被清盘产品当中，不少是在今年4月和5月股市最疯狂的时候成立的新产品。这些产品可谓是生不逢时，高位建仓恰逢市场断崖式下跌和个股的连续跌停，顷刻之间就跌破了清盘线，被强制清盘。

5万亿杠杆资金隐身“五层妖塔”

高达5万亿元之巨的社会资金、银行理财资金，经由种种渠道以高杠杆的形式不断流入A股市场，制造了一场前所未有“杠杆疯牛”。社会资金、银行资金、信托机构、证券公司和融资者之间形成了带着高杠杆的债务链条。当股票市场出现下跌时，平仓止损的要求便成为压垮融资者和整个市场的最后一根稻草，“闪电熊”由此而生。

清华大学国家金融研究院课题组的研究报告表示，A股配资有五大渠道，分别是证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。截至本轮股市异常波动之前，预计A股杠杆规模在高峰时期大约有5万亿元，其中包括两融业务2.27万亿元，收益互换业务规模4121.99亿元，伞形信托等结构化产品规模约1.8万亿元，民间配资规模接近1万亿元规模，占到股市异常波动之前A股总市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

光大证券首席经济学家徐高此前发布报告称，从国际经验来看，美国市场融资余额占股市总市值比例未曾超过3%，在次贷危机之后则一直不到2%。在日本，这一比率更是长期低于1%。而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5%的高位，但在这些年也已经回落到1%左右。

作为场内最主要的杠杆来源，WIND统计数据显示，2014年初，沪深两市融资融券余额仅为3474亿元，且日均增幅较为缓慢，直到2014年8月21日才首次突破5000亿元的规模。然而，进入2014年10月，这一数据开始了跳跃式增长，并在2014年12月19日首次突破了1万亿元大关，到了2015年的5月20日，两市融资融券余额已经突破2万亿元大关，并在6月18日达到2.27万亿元的峰值，此后就开始一路下滑。到了2015年9月2日，两市融资融券余额股灾之后首度跌破1万亿元大关，并稳定下来。实际上，去年年底以来，由于两融业务的井喷式发展，证券公司的自有资金已经无法满足需求，不得不通过发行短融或者以转融通的方式筹集资金，其中，相当部分银行资金也通过这种方式进入场内。

以中信证券为例，今年4月以后，中信证券的融资融券余额长期稳定在400亿元左右，到了今年6月29日，中信证券的两融余额回落到356亿元，但其占中信证券流通市值的比例却高达14.73%。到了12月9日，中信证券的两融余额已经回落到了159亿元的规模。

场外的杠杆资金构成则更为复杂。其中，股票收益互换是指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种权益衍生工具交易形式，该项创新业务于2012年底启动试点。在实际操作过程中，收益互换被用作融资工具，客户通过收益互换获得杠杆资金，这一业务本质是一种高杠杆融资工具，可使得客户获得2至5倍的杠杆资金，大大高于融资融券的杠杆水平。由证券业协会和中证机构间报价系统统计，10月单月，证券公司收益互换业务新增规模222.5亿元，截至10月底，收益互换业务未了结名义本金为1217.29亿元，收益互换合约一般为期一年，期间客户可以提前终止。《经济参考报》记者了解到，在今年场外配资被清理之后，一些券商开始大力宣传收益互换业务。该项业务对客户要求资质较高，准入门槛一般在1000万元以上，杠杆比例则可以达到1：2或1：3，券商客户无需开立账户，相当于将买入仓位寄营到券商的自营盘中。

单账户结构化配资主要是由融资方认购信托公司集合资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、保险公司、期货公司资产管理计划，以及私募机构契约型基金等产品劣后级，而银行理财资金认购相关产品优先级的方式开展配资业务。据渤海证券测算，截至7月底信托公司渠道的杠杆资金（含伞形结构化信托）规模约为1万亿元，证券公司渠道的杠杆资金规模约7600亿元。

伞形信托则是指同一个信托产品之中包含两种或两种以上不同类别的子信托，是由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。它是用银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。单账户的结构化配资业务中，集合信托计划开立的证券账户仅供投资顾问一人操作；伞形结构化信托配资业务则将信托计划开立的一个证券账户通过专门资产管理系统分成众多子单元，每个子单元由各自投资顾问操作的配资方式。此前，伞形信托的杠杆率一般在1：2或者1：3。

互联网配资业务则是门槛最低的场外杠杆。其资金来源主要包括利用自有资金通过“伞形信托”从券商、银行的获取一定杠杆比例的资金，然后通过特定的交易系统将资金拆分给申请配资的人。除此之外，还有一部分资金来源于民间配资公司，一些互联网配资平台通过自身平台发布一定金额的借款标，从平台用户处筹集资金。在配资业务的整个链条上，银行提供资金、信托提供通道、平台提供客流。互联网配资平台提供的杠杆在1至5倍内居多，按月配资的期限大多为1至6个月，年利率大多在15%左右。根据渤海证券测算，截至7月底互联网及民间配资杠杆资金约在2000亿至3000亿元。

今年7月13日，国内最大的互联网配资平台之一的米牛网发布公告称，从即日起，停止股票质押借款的中介服务业务。资料显示，在不到一年的时间里，投资者通过米牛网总计借款人民币近50亿元。

杠杆交易亟待整体设计

在业内人士看来，此次A股市场的巨幅波动以及杠杆在其中所扮演的角色，留下了极为深刻的教训，应当做好整体设计。监管部门自今年5月以来的去杠杆动作则表明，打击违反证券账户实名制的场外杠杆、控制场内杠杆的规模已经成为整体思路和未来方向。

7月12日，证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，明确严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。9月11日，证监会对接入恒生HOMS系统等第三方软件的五家机构开出了高达2.4亿元之巨的罚单。

透明度最高的场内杠杆融资融券进一步缩紧。上海证券交易所、深圳证券交易所此前分别就融资融券交易实施细则进行修改，将投资者融资买入证券时融资保证金比例由不低于50%上提到100%。上述两融新政已经于今年11月23日正式开始实施。11月29日，中信证券、海通证券、国信证券同时宣布，因在融资融券业务开展过程中，涉嫌违反“未按照规定与客户签订业务合同”的规定，遭到证监会立案调查。

11月27日，证监会新闻发言人张晓军表示，部分证券公司利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本原。近日，出于对市场整体风险的考虑，为规范证券公司场外衍生品业务，中国证券业协会根据有关自律管理规则，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。证券公司应当通过规范的融资融券业务为客户提供融资买入证券的服务。在此之前，伞形信托、单账户结构化配资均已经被清理，在此次融资类收益互换业务叫停后，到目前为止，资本市场场内场外加杠杆的工具悉数清查。

申银万国证券研究所首席市场分析师桂浩明认为，我国资本市场实施杠杆交易的时间还不长，但已留下了足够多的教训，应当做好整体设计。对杠杆交易的整体设计，包括规模、形式以及调整原则。就规模而言，要大致框定在一定时期资本市场上的杠杆交易规模。对杠杆交易的模式，也应该有系统的梳理，像伞形信托、分级基金、结构型理财产品、融资类收益互换等，都具备了某一方以承诺收益的形式借用另外一方资金的特征，因此在本质上都可以归纳到杠杆交易的范畴。应当明确哪些产品是应该列为杠杆交易品种统一管理，而哪些产品现在还不适合引入股市，应该予以排除。最后，杠杆交易的整体设计，还应该体现逆调控的思路。

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