□上海财经大学金融学院客座教授刘文财

随着石油欧元、石油人民币的崛起，逐渐蚕食石油美元的份额，以及油价暴跌致使石油生产国财政困难而变卖美元资产，人们似乎感觉到石油美元体系的丧钟已被敲响。然而，美联储即将开始的加息周期将再次增强美元资产的吸引力，预计石油美元体系将会得到整固。

何谓石油美元体系

石油美元是指石油输出国以美元为计价交易货币，卖出石油换回美元再存回西方国家银行。这个术语最早是由埃及裔美国经济学家、乔治顿大学教授——易朴拉欣·M·欧文斯于1974年在研究石油美元余额问题创造的。

在布雷顿森林体系下，美元以一个固定的比率钉住黄金，全球经济体内美元都能以1盎司黄金等于35美元的价格完全转换成黄金。美元可兑换成黄金的安排消除了各国对固定汇率体制的担心，并使各国货币钉住美元有一种金融安全感。毕竟，布雷顿森林体系提供一个逃生舱：如果某国对美元不再放心，他们能轻易将手中持有的美元兑换成黄金。这种安排有助于修复一个更需要稳定性的金融体系。但是它也创造对美元作为一种优先交易中介的强大需求。

伴随着对美元快速增长的需求，美元的供给也要快速跟上。这产生一个问题：创造更多美元有什么明显好处？如有好处，谁会受益？答案是美国政府在全球对美元需求增长中得到了好处。因为全球对美元需求的增长给了美国政府一个“许可”去印刷更多的美元，而印刷更多美元可作为美国政府处理经济问题的优先选项。但印刷更多美元会产生通货膨胀，因此其他国家对美元产生全球需求从而给予美国政府“许可”印刷美元对于理解石油美元体系的产生是至关重要的。全球对美元需求增长的最终受益者是美联储。因为美元是美联储发行的、借给美国政府的凭据，美国政府必须以一定的利息归还。而美联储是一家私人中央银行，因此美联储有足够的动力去维持全球对美元稳定增长的需求，因为它创造美元，并从美元中赚取利息。

随着1971年8月15日尼克松宣布关闭美元兑换黄金窗口，标志着布雷顿森林体系开始崩溃，美元变成了一种自由浮动的货币，美联储发行美元也不必再担心黄金的约束。主要需要担心的是两个问题：一是全球对美元的需求是否转移。美元不再兑换黄金了，其他国家对美元的需求是否如故，还是会减少；二是美国过多的债务。以前的债务是有黄金本位的美元支持，但是现在这些国家是否还会继续持有背后是永不兑付的纸币的美国债券？为了确保美国的经济霸权，由此保持全球对美元的长期需求，美国政府需要一个计划——一个因为金本位开始崩溃对美元需求减少而需要被其他机制取代的计划，这个计划就以石油美元体系的形式出现了。

1973年，美国与沙特签订协议，所有石油用美元进行交易，这一协议取得了所有OPEC成员国的同意，石油美元体系形成。石油美元体系的其中一个显著特点是产油国超额石油利润将被用于购买美国债券，这后来被基辛格称之为“石油美元再循环”。石油美元体系对美国政府来说至少有三个好处：一是增加了对美元的全球需求；二是增加了对美国债券的全球需求；三是美国可以任意印刷的纸币购买石油。

低息美元是美国自挖石油美元体系的墙角

美元币值的稳定与高息是石油体系的基石。当1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩时，OPEC已考虑过石油交易不再用美元定价，因为美元已不再保证它的价值。然而，1973年美国与沙特的协议隐含着，美元的利率要受到有效管理，以使石油输出国得到的美元储备用于购买美债与购买黄金是等值的。美联储持续管理联邦基金利率以保持油价与美债之间的稳定关系确保美国借款人与石油输出国石油美元的购买力，是这个体系能被大多数国家所接受的基础。

石油美元体系在有效运作30年后，在2002-2004年间，这一体系开始晃动。一方面，到2000年后，美国经济已经过度金融化，金融与房地产行业占GDP的比重越来越高，这意味着低资金成本比低油价对美国经济更重要。因此，在2002-2003年间，美国为了抑制科技泡沫破灭而导致经济衰退，开始采取低利率，利率从2000年的6.5%一路下滑到1%。另一方面，新兴市场经济快速发展与石油消费的增长，使新兴市场第一次成为石油消费的主角，导致油价快速上涨。结果，同样价值的美债能换到的石油数量快速下跌，1000美元价值的美债在1986-1999年间大约可以买到55-60桶石油。而到2004年，只能买到30桶石油。相反，欧元自1999年诞生之后，在2002-2004间快速升值，欧元引起了产油国的兴趣，石油欧元产生了。最先提出的是伊拉克。到2002年，伊拉克的石油交易全部换成了欧元。随后，伊朗、委内瑞拉、俄罗斯、马来西亚、印尼等国也纷纷提出用欧元取代美元。2003年12月，时任OPEC秘书长阿尔瓦罗·席尔瓦曾说，该组织正在考虑把欧元纳入到石油交易的计价货币中，这引起美国对石油美元体系再次担忧。

但真正对石油美元体系致命一击的是2008年金融危机后，美国采取零利率与量宽政策。事实上，石油生产国观察到美国经济如此依赖于低利率，以致于美国将不会再管理石油价格与美债之间的稳定关系。美国现在的经济已经变得太“金融化”而不能承受加息对经济的冲击。石油美元体系，一个背后有石油支撑、能实现美元取代黄金的体系，开始被打破。

石油输出国开始购买房地产并重新购买实物黄金以替代美债。2014年末，长期建立起来的石油美元回流到美国金融市场出现逆转。2014年，石油输出国从美国金融体系抽取76亿美元，而在2012年输入2480亿美元，2013年输入600亿美元。从长期来看，这是石油输出国第一次从美国金融体系抽水。

捍卫石油美元体系搬起石头砸自己的脚

美国政府清楚地知道石油美元体系对于保障美国人民生活水平的重要性。为了捍卫石油美元体系，在过去十来年中，美国采取军事打击、经济制裁与提高利率等多种手段，但结果却是搬起石头砸了自己的脚，非但没有巩固石油美元体系，反而进一步助长了石油欧元、石油人民币等其他石油货币的份额。

美国也曾想用加息手段捍卫石油美元体系。在因科技股泡沫破灭导致衰退的美国经济恢复增长后，美联储从2004年6月开始缓慢加息，历时两年，一直持续到2006年6月，联邦基准利率从1%提到5.25%。但是未曾想到的是，加息对美国房地产市场是一个毁灭式打击，因为高杠杆的房产抵押产品高度依赖于联邦基金利率。在加息12个月后，利率提到4.25%时，房地产市场开始从高位衰退。房价的下跌引发次贷危机，进一步演变成金融危机。为了拯救大银行与金融机构，美联储把利率降到0，并在随后的五年内把资产负债表扩张到5倍，到创记录的4.5万亿美元。以往联储历次加息，都有其他新兴市场国家爆发债务或金融危机，但2004年开始加息周期却拉爆了美国自身。

加息是整固石油美元体系的硬道理

虽然上次美联储加息没有达到巩固石油美元体系的目的，但加息、增加美元资产吸引力仍然是捍卫石油美元体系的硬道理。经过七年修复之后，美联储已具备再次启动加息的条件。此次加息背后的一个重要理由是吸引外国资本流入美国市场以保持股票市场的泡沫，保持低的借贷成本，重振美元在全球储备货币的地位，整固石油美元体系，打击其他石油货币。长期低利率与油价的大幅下跌，使石油美元正在枯竭，因此美国需要新的资金来源，以保持全球对美元的需求增长。此时，美国已有胜算。美国经济经过七年刮毒疗伤之后，杠杆率已大幅下降，经济去“金融化”的效果明显，制造业重新回到美国经济的核心地位。这次美联储扣动扳机，将不会伤及自身，而新兴市场则必须承受火力的折磨。

新兴市场在过去十几年中积累了5.7万亿美元债务，其中，有3.1万亿美元的银行贷款，2.6万亿美元的债券。国际清算银行的官员警告说：“新兴市场将经受美元加息的冲击，正如在1994年加息周期中所承受的一样，导致了俄罗斯债务违约与东南亚金融危机”。不同的是，这次新兴市场经济体已经占到了全球经济的一半。他们的总债务已经达到GDP的175%，比2009年上升了30%。这次新兴市场可能出现的问题将不再是国家主权债务的违约，因为新兴市场吸取了上世纪90年代的教训。但是他们的公司与银行可能会出现大规模债务违约事件。美联储的加息计划将触发新兴市场的资本外流，使新兴市场遭受大宗商品价格下跌的同时雪上加霜。从新兴市场流入的美元将对冲石油美元回流减少的影响，维持美国金融市场的流动性。而且，当前美国经济一枝独秀，美联储通过加息，再次塑造强势美元，削弱欧元、人民币、卢布等意欲挑战石油美元体系的货币的竞争力。毕竟，在国际关系上，没有永远的朋友，只有永恒的利益。

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