自王石的“不欢迎”言论曝出后，万科与宝能的战争便全面公开化。从以王石、郁亮为代表的万科管理层作出表态，到宝能、前海打头阵的“宝能系”的应战，“万宝之争”愈演愈烈。

从目前来看，无论是万科还是宝能，均未能拥有绝对胜算。因此，在万科没有复牌之前，双方招数并未尽显，很难说结果会偏向何方，牌局或将随时翻盘。

业界称，“万宝之争”势必将成为我国资本市场发展史上里程碑式的事件。一方面将唤醒各方的股权意识，让管理层对资本市场抱有敬畏之心；另一方面，也会促进各方对上市公司管理层和品牌价值的再发现，凸显企业架构价值评估的重要性。

硝烟四起

险资入股地产这种司空见惯的戏码，一旦加入万科元素，情况就立刻不一样了。

万科20日发布公告称，公司预计在不超过30个自然日的时间内披露本次重组方案，即在2016年1月18日前按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则26号—上市公司重大资产重组》的要求披露重大资产重组信息。万科称，若公司未能在上述期限内召开董事会审议并披露有关事项且公司未提出延期复牌申请或申请未获深圳证券交易所同意的，公司A股股票最晚于2016年1月18日恢复交易。值得注意的是，万科承诺在证券恢复交易后3个月内不再停牌筹划重大资产重组事项。

12月6日晚，万科公告宣布第一大股东易主，钜盛华及其一致行动人前海人寿通过二级市场扫货，成为万科新当家。而此之前，万科第一大股东常年是央企华润股份有限公司，根据万科公司三季报，华润股份有限公司持有万科A股17.31％股份。

而在12月12日最近一次增持万科股票后，“宝能系”（以前海人寿和钜盛华为主）持有万科A＋H股股份达到22.45％，坐稳第一大股东位置。

按照万科公司章程第五十七条，只要该人单独或者与他人一致行动时，持有公司发行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份，即成控股股东。以当下万科的股权结构，万科并不存在实际控制人或控股股东。而宝能系目前已经拥有万科超过两成的股票，成为万科第一大股东，距离实际控制人仅一步之遥。

面对宝能系的攻势，王石坐不住了，高调抛出“不欢迎宝能成为第一大股东”的宣言，随后，宝能集团对此回应称，“集团恪守法律，相信市场的力量”。随着双方争夺进入白热化阶段，18日午间，万科A发公告称，因公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，股票自18日下午起停牌。

作为地产股龙头，万科的市值超过2900亿元，运营模式和发展前景一直较为稳定，不过在宝能系入股之前，最大股东华润集团持股也仅有15%左右。这样的持股结构与西方的一些知名公司比较类似，但在资本的强势攻击下却显得比较脆弱。

从“进攻方”宝能系看，这次出手也符合其一贯的作风。掌舵人姚振华通过宝能集团及宝能控股（中国）有限公司控制的下属核心企业多达49家，范围涉及地产、金融、物流、医疗、农业等众多产业。其中，宝能集团旗下有18家，宝能控股旗下有31家。从股权关系看，宝能集团持有钜盛华99%的股份，而钜盛华持有20%的前海人寿股份。

宝能系在资本市场名声在外，主要依靠几次“捕猎”上市公司的先例，大多出手迅速，一掷千金。公开信息显示，目前宝能系持股5%以上的A股上市公司有8家，其中5家A股公司的股份均为其通过二级市场买入，包括韶能股份、中炬高新、明星电力、合肥百货以及南宁百货。

对于宝能系此番出手缘由，有分析师坦言，一方面，当然是前海人寿支撑，其保险资产确实是收购的一大利器和后盾。另一方面，如王石所言，其实依靠的是“赌徒”心态。

安邦的算盘

为保万科，王石和其团队需要在30天内找到“外援”。有分析认为，万科停牌后会去找他们认可的盟友，安邦保险也因此成为双方势力一争高下的关键。

目前，安邦大约持有万科5%的股份，从持股份额看，安邦若与万科管理层及其一致行动人华润联手，那么三方合计超过25%的持股比例将略高过宝能系。

关于安邦的真正目的，市场从未停止猜测：在“宝能系”强势围猎万科之际，同样动用巨资敲开万科大门的安邦保险，它是万科管理层所期待的“白衣骑士”？还是等待获利的渔翁？

从增持时点来看，“宝能系”与安邦保险几乎同步对万科展开增持操作，颇有“你争我夺”的意味。“宝能系”旗下的钜盛华通过资管计划，在11月27日至12月4日期间大举买入5.49亿股万科A（占总股本的4.969%）。回看安邦也是采用了分批次买入策略，旗下“和谐健康保险”、“安邦养老保险”在11月分别买入万科8820万股、2618万股，但在“宝能系”发力增持后，安邦保险进入12月也一改此前低吸态势，开始不计成本抢筹万科，其中“安邦财险-传统产品”本月购入万科1.53亿股；同期“安邦人寿-保守型投资组合”买入万科2.42亿股。

“敌人的敌人，可能就是我的朋友。”有分析人士认为，安邦应不会轻易偏向“宝能系”一方。由于安邦保险与“宝能系”旗下的前海人寿本身就属于同行业的竞争对手，倘若“宝能系”最终如愿控股万科这一地产龙头，那么前海人寿也将从中获得巨大的价值和资源。但与此同时，安邦未来也不会明显偏向于万科管理层一方。由于安邦举牌且不排除未来继续增持，这对此次万科收购战显然构成一种新的动态平衡。

事实上，在安邦以往的股权投资案例中，他们的角色一直游走于投资套利者与觊觎权力的“野蛮人”之间。中信证券将其称之为“股东积极主义”。其惯用的招数，是先在二级市场进行目标公司股票收购，在举牌之前往往会与目标公司高层或大股东有所接触，确定下一步的玩法。如果对方能够合作最好，如果无法谈拢，安邦则有可能重演此前连续举牌金融街等企业的行动，逼迫大股东出手，待股价推升至高位，再寻觅时机解套。

安邦保险12月以来已经举牌8次，涉及7家公司。而随着举牌数据的披露，安邦保险对其他上市公司的持股数也浮出水面。

不过，群雄纷争之际，合纵连横、拆分合并本是常事，安邦除了“对万科A未来发展前景的看好”这样回应外，自始至终未作出任何公开表态。

万科的弹药

随着18日万科停牌筹划重组和增发事宜，“万宝战争”进入高潮。万科与宝能的进一步动作，也成为各方关注的焦点。

21日，王石借巴顿将军的言论转发微博称，衡量一个人的成功标准不是看他/她站在顶峰的高度，而是跌到低谷的反弹力。对此，有不少业内人士认为，王石的表达暗含了其目前的处境与其应战的心态。

的确，就在前一天王石与众多基金头目进行了会餐，寻求多方支援。虽然过后回应称只是普通饭局，但在这个关键节点上，普通饭局便不再普通。

资料显示，万科胜券在握的股份包括华润持股比例15.25%，万科合伙人持股平台盈安合伙持有4.14%的股份，刘元生持股比例1.21%，合计持股比例20.6%。因此，机构股东的态度尤为重要。截至三季度末，公募基金持有约4.42%的万科股权，证金公司持有2.99%。

而事实上，在历史上寻求同盟，也是万科屡胜的关键。最惊心动魄的当属1994年的“君万事件”。此役，万科差点被君安证券及其一致行动人所接管。王石看透君安改组联盟的破绽，通过停牌、多方游说和充分向市场披露信息，成功瓦解了君安改组联盟，君安证券最终铩羽而归。在稍后的万佳商场“内部兵变”中，王石又用同样的方法，采取各个击破的策略化险为夷，成功逼退了三家股东联手反对万科。

但从目前来看，双方未现明显破绽，因此，在焦灼过程中，万科处境尤为艰难。王石此次又将如何利用计策脱身？“毒丸计划”、“白衣骑士”、“焦土战术”、“拖延战术”等种种计策，万科将如何选择？

除寻求股东支持外，定向增发的“毒丸计划”被认为是万科可采取方式之一。即股权摊薄反收购措施，目标公司向普通股股东发行优先股，以稀释大股东持股比例。对此，业内人士指出，对万科而言，在宝能已成为第一大股东，且万科股价已创历史新高并透支的情况下，王石等管理层寻求在二级市场与宝能展开攻防战，是个边际成本过高的不利选择，以万科的企业文化思想，是不会偏向此种涉险方案的。

另一种可能的方案则是优质资产注入。有业内人士表示，若华润将华润置地注入万科，对宝能将形成威慑，且成本相对较低，至少不需要拿真金白银与宝能抢筹码，这种威慑带有驱鲨计划的特征，万科危机也会缓解很多。但需注意的是，若华润真打算将华润置地注入，还需国资委批复，所以此种可能性并不大。

有业内人士透露，万科或提前推进分拆上市事宜，而这将是万科的第三种选择。事实上，为减少资源过于集中的风险，更明确凸显资产价值，万科此前便提出过分拆上市的设想。在今年万科年会上，郁亮便指出，服务合同管理面积已达1亿平方米，万科物业正准备独立发展。而另一方面，他也指出，物流、养老、社区商业、商业地产等已有的成型模块也是未来分拆上市的对象。上述人士指出，若万科此时选择分拆上市，虽然宝能依然能获得其股权相对应的利益，但对于万科来说，其可将A股大部分管理团队腾挪，这将使万科自身的估值大打折扣，给资金成本较高的宝能带来较大打击。

而“焦土战术”的选择，也被人提及，但从目前来看，万科并不会选择这种自杀式抵抗方式。

宝能的妥协

事实上，从目前来看，宝能与万科的股权争夺战最有可能的结果是双方实现和解，宝能不再激进，充当此前华润的角色，再慢慢减持，万科则继续保持管理层的稳定性，回归常态。

据了解，“宝能系”中前海人寿目前增持所用资金几乎要触碰保监会监管的红线，后续将无法提供增持资金。另一主力钜盛华的资金成本在停牌期间会相应提高,也会对其资金链提出考验。

从目前看，宝能的资金成本并不低，其激进则近乎于“赌”。而这也是王石最担心的部分。王石明确表示，信用是其最看重的，也是万科不喜欢宝能的主要原因。“宝能系可以通过大举借债，强买成第一大股东，甚至私有化，但这可能毁掉万科最值钱的东西”。

一方面打着擦边球一手质押一手回购，另一方面，利用多重杠杆再度提高成本。今年7、8两月，“宝能系”通过几度增持，对万科的持股比例迅速上升至15%。但值得一提的是，在其持有的股份中，有超过一半的股票是以收益互换的形式取得的。

据了解，收益互换业务因为交易相对简便、灵活以及可做杠杆融资的优势，今年以来很受上市公司欢迎。但收益互换业务也存在保证金比例、平仓线等硬指标限制。

与此同时，10月14日至10月20日，钜盛华通过大宗交易方式回购了其享有收益权的3.32亿股万科A股票——约占万科总股本的3%，每股成交价比前一交易日收盘价溢价6%至7%，总计花费约47.7亿元。这些股票转由钜盛华直接持有。10月27日至11月17日期间，钜盛华再次回购其以收益互换的形式享有收益权的公司A股股票5.57亿股。

与此同时，12月4日，钜盛华又通过分级资产管理计划买入5.49亿股万科股份，动用资金96.5亿元，其中钜盛华出资32亿元，优先级委托人出资64亿元，杠杆比例为1：2，杠杆倍数达到3倍。

而据钜盛华披露的补充公告显示，其11月底至12月初增持万科A的7个资管计划，均将净值0.8元设置为平仓线，资管计划份额净值低于或等于平仓线时公司需按照管理人要求及时追加保障金。

此外，对于后续资金的补充，宝能也面临着较大的不确定性。有媒体曝出，“宝能系”将借道旗下香港上市公司中国金洋融资百亿港元，用于继续购买万科股票。消息人士指出，中国金洋曾向浦发银行新加坡分行，申请100多亿港元的股权质押贷款额度，后又转向上海银行国际业务部，但均未通过风控审查。

证监会7月8日发布了《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》。从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5％以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。这意味着，至少在1月8日内，宝能不能通过二级市场减持该股份。

而对于和解的另一重要原因，则是对于现有管理层的依赖。“宝能的资产在两市中大概排名160左右，万科30名，蛇吞大象，两倍资金杠杆，这就是在赌，就跟小散一样，这哪是什么战略投资者，无非就是想拿到万科的控股权，把万科作为一头现金奶牛，利用万科的品牌与信用，玩他们的资本运作，太依赖资本运作的公司一般不长久。”有知情人表示。

上述人士称，万科是一个完全靠职业经理人管理的公司，没有绝对控制人，因此，现有团队人员可随时抽身。而对于万科的价值，很大一部分来自于其管理架构、企业文化等附属部分，所以团队更替后的万科，并不再是万科本身。

从现阶段看，结果将以怎样的方式呈现仍难以判断。但可以预知的是，“万宝之争”势必将成为我国资本市场里程碑式的事件。

有专家认为，此次股权之争一方面将唤醒各方的股权意识，让管理层对资本市场抱有敬畏之心；另一方面，也会促进各方对上市公司管理层和品牌价值的再发现，凸显企业架构价值评估的重要性。

另外，因为万科股权之战，使整体偏低的蓝筹股估值得以重构。在这一背景下，近两天大盘股表现明显强于中小市值股票。

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