“万宝之争”仍在继续。

近日，一直未正面回应的宝能主动表示，信守约定、控制杠杆率、稳健经营、确保风险可控和资金安全是宝能集团的一贯经营原则。23年以来，宝能集团的信用记录良好，从未过度使用杠杆融资。

但是，一个在2014年净利润不过3亿元的公司，在短短时间内以超过300亿元资金，撬动市值高达2699亿元的万科，人们除了惊叹资本的杠杆游戏之外，更多的是质疑。

有媒体指出，“宝能系”收购万科的资金至少包含在不同金融市场的四层加杠杆动作，真实杠杆累加超过10倍，最高高达14.52。

超300亿元的十四次增持

据《经济参考报》记者统计，截至目前，“宝能系”前后14次举牌所获得的万科24.62%的股份，其所需资金超过300亿元。

据WIND数据显示，7月10日，宝能系旗下前海人寿首次以15.47元均价加仓万科，取得1.22亿股，耗资18.95亿元，持股占比首达5%。随后仅10天后，22日，前海人寿再次以14.316元每股的均价加仓至6.27%，耗资18.06亿。7月24日，宝能系下钜盛华继前海之后，开启举牌之旅。以15.61元均价加仓2.75亿股，耗资42.99亿元，单方持股比例达5%。”宝能系“持股第一阶段暂时结束，耗资约80亿元。

到8月25日，钜盛华明确宣布将与前海人寿达成一致行动人开启第二阶段举牌。宝能系自24日起以13.21元、13.16元、12.87元均价分别连续3天购入2.2亿股、1.94亿股、1.15亿股。耗资达69.49亿元，持股占比14%。

随后在沉寂3个月后，12月起宝能第三次开启疯狂举牌之路。1日到4日，宝能以15.58元、17.84元、18.59元增持5.48亿股，持股比例上升至20.01%，耗资96亿元，首度坐稳第一大股东之位，双方公开宣战。

截至12月18日万科停牌日，宝能再度分别以19.33元、19.728元、23.3元均价，购入3.51亿股，耗资近95亿元，持股占比则跃升至24.26%。这也意味着，宝能系近6个月，仅举牌万科耗资便高达323亿元。

值得注意的是，万科12月披露的一份权益变动报告书显示，截至2014年12月31日，钜盛华总资产为283.13亿元，总负债达到96.37亿元，资产负债率为34%，全年净利润仅为2.62亿元。而目前万科的市值已高达2699亿元。

集合类产品杠杆融资

伴随着“蛇吞象”而来的是舆论对于宝能资金来源的质疑。据报道称，“宝能系”收购万科的资金至少包含在不同金融市场的四层加杠杆动作，第一层杠杆为高预期收益的万能险。第二层使用资管计划项目杠杆融资。第三层杠杆围绕钜盛华的投融资平台展开。“宝能系”通过循环股权质押及关联交易获得资本金，进入新一轮配资架构，在这轮杠杆操作中，宝能集团使用了大量的循环股权质押：钜盛华质押前海人寿股权及万科股票融资，同时姚振华质押宝能股权、宝能质押钜盛华股权融资。第四层是杠杆之上的杠杆，是高利息、隐蔽的夹层融资杠杆。

在万科停牌后，万科、宝能双方都在马不停蹄地寻找下一步的筹码。12月18日，安信基金一款资管计划完成备案，这款资管计划在投资范围中明确将主要投资于万科A二级市场流通的A股普通股。同时，南方资本广钜二号资管计划也于14日完成备案。据了解，该款名为“安信基金信心增持1号”的资管计划起始规模15亿元，合同期两年，托管行为浦发银行。值得注意的是，其设置结构与投向与此前钜盛华发起的7个资管项目相类似。

资料显示，早在2014年1月，钜盛华曾将持有的全部1261.59万股宝诚股份（占总股本19.99%）质押给浦发银行深圳分行，为其在浦发银行深圳分行的融资提供担保，上述股权质押在2014年10月17日解除。因此，安信基金该资管项目发起人为钜盛华可能性较大。

此前，针对深交所关于钜盛华资金来源的询问，钜盛华回应称，公司此前在南方资本管理有限公司、泰信基金管理有限公司、西部利得基金管理有限公司发起7支相关产品。分别是，西部利德宝禄1号、金裕1号，南方资本安盛1号、2号、3号，南方资本广钜1号，泰信基金泰信价值1号。

公告显示，钜盛华此前发起的7个资产管理计划中，全部明确“可用于投资万科A股股票”，钜盛华实际支配相关资管计划所持有万科A股股票的表决权。此外，上述计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，资产管理计划份额净值低于或等于平仓线时本公司需按照管理人要求及时追加保障金。

具体来看，资产管理计划标的取得万科4.97%股份，代价为96亿元，配资杠杆为1：2，抵押物均为万科股权，其中，安盛1号、2号、3号分别持有0.88%、0.81%、0.77%的万科A股股票。广钜1号拥有1.48%的万科A股股票，泰信价值1号：持有万科0.324%，：金裕1号和宝禄1号分别持有万科占比为0.114%和0.166%。

这意味着，该96亿元出资中，宝能自有资本金仅为32亿元。也意味着，在资管计划等的支持下，钜盛华增资与增持股票资金缺口仍有近200亿元。

收益互换是另一种方式。万科11月20日发布的简式权益变动报告书显示，在持有的15.04%股票中，8.04%通过收益互换取得。这意味着，超过一半购入方式为收益互换。截至2015年10月20日，除前海通过深交所持有的6.66%股本外，10月14日至10月20日，钜盛华通过大宗交易方式回购了其享有收益权的万科A股票3.32亿股，每股成交价比前一交易日收盘价溢价6%~7%，总计花费约47.7亿元。10月27日至11月17日期间，钜盛华再次回购其以收益互换的形式享有收益权的公司A股股票5.57亿股。

而值得注意的是，万科11月11日公告称，钜盛华于10月15日至11月9日，质押万科上述7.28亿股，而其质押万科股份的时间，与回购时间高度接近，前后仅相隔1天。

这个巧合的时间段，不免被外界认为宝能回购资金来源于股权的质押。据悉，在宝能将7.28亿股万科股权质押的同时，宝能投资集团还质押了钜盛华30.98亿股；随后钜盛华在12月8日又质押了前海人寿9亿股；姚振华在12月11日又质押了宝能投资集团30%股权。宝能系中一个复杂的连环股权质押链条露出水面，而这一环扣一环的质押，便成为宝能的增资资金的主要手段。经报道，从6月18日到11月23日，钜盛华先后进行12次增资，其注册资本在不到5个月的时间里从13.1亿元增至163亿元。

值得一提的是，在“万宝战争”的敏感节点，11月11日，宝能方面成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）。其中钜盛华拿出了67亿资金作为劣后级向华福证券融资133亿，合计出资200亿。而其放款源正是备受质疑的浙商银行理财资金。

据介绍，这是一种常见的“假股真债”形式，银行理财借道有限合伙企业，利用私募基金形式，作LP认购优先级，获取固定收益回报，风险由劣后级兜底。

上述报道称，宝能系用钜盛华及前海人寿的股权质押，从银行表外杠杆融资了132.9亿资金，钜盛华向浙商宝能实际投入的LP资金仅为10亿元，而浙商银行理财资金通过华福证券投入资金高达132.9亿元，这部分融资的杠杆率高达14.29倍。

监管层动作频频

虽然，12月27日针对宝能集团被怀疑过度使用杠杆举牌万科一事，宝能集团发文表示，公司从未过度使用杠杆融资，今后将定期、依据法律和事实在适当的场合公布有关信息，满足公众和媒体的知情权和需求。但是因对其的疑问重重，监管层已经开始行动。

据报道称，深圳银监局股份制银行监管二处日前下发文件，要求各股份制分行、城商行分行，将“宝能系”企业在该行的授信及用信情况向股二处进行反馈，包括但不限于业务品种、抵质押情况、用信金额、风险敞口等。文件还要求对授信及用信情况进行全口径的统计，包括表内、表外、委托贷款、理财等。

此外，有媒体曝出目前已有银行下发内部文件，根据资料截图显示，自12月29日起暂停销售前海人寿的部分保险产品，包括：前海尊享一号两全保险、前海尊享二号年金保险、前海盛世精选（B）年金保险（万能型）、前海海利精选（A）年金保险（万能型）、前海海富人生两全保险（分红型）共5款保险产品，其他已准入的代理保险产品可继续销售。

但值得注意的是，保护投资款新增交费在规模保费收入中所占比重接近80%，是前海主要的收入来源。数据显示，2015年1-10月，前海人寿实现规模保费收入617.95亿元，保护投资款新增交费为481.50亿元，原保险保费收入仅为136.45亿元。

保监系统更是给出了风险警示。12月29日，保监会召开保险资产负债管理风险防范工作会议。保监会副主席陈文辉在会上强调，保险资产负债管理面临着一些风险和问题，如资本市场波动风险加大，具体表现为股票投资浮盈流动剧烈；一些投资较为激进的保险公司面临偿付能力不足的考验；部分举牌上市公司股票的保险公司面临集中度和流动性风险。

在此之前，保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》的通知，其中规定：除披露相关股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息。运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况。而且保险公司举牌上市公司股票时，还应当披露包括保险公司、参与举牌的关联方及一致行动人情况。

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