01月07日讯

近期人民币汇率在岸、离岸均出现较大幅度贬值，引发市场对资金外流担忧。同时自2016年1月1日A股实施熔断机制起，四个交易日市场已两度触发向下熔断机制。

资本市场持续动荡不安，后续将走向何方，中国银河证券1月7日发布了最新研报。

银河证券认为人民币短期贬值空间有限，不必担忧“汇率危机”

对于股市投资银河证券指出，熔断传播了恐慌，泥沙俱下，既要防风险也要布局长远。人民币贬值虽然是中期的趋势，但短期贬值幅度已经很大，资本外流的担忧应有所缓解；熔断机制虽有缺陷，但注册制改革大方向没有错；大股东和董监高的主动经营意识，做好主营业务规划、股权规划和资本规划，是股市稳定的基石；在大幅下跌之后，不能急于抄底，要有充分的耐心等待，但也要积极寻找可以长期布局的机会，大浪淘沙之下，未来几年必然浮现出新蓝筹。

以下为研报正文：

[宏观潘向东] 短期贬值空间有限，不必担忧“汇率危机”

各位投资者，大家好！在银河证券2015年12月召开的年度策略会议上，我们的主题是“2016年：谨防流动性风险”，我们当时具体提到了几个要点。

一是经济增速方面，由于有“稳增长”政策的托底，2016年宏观经济走势预期呈现“降中趋稳”，增速应该在6.5%-7.0%左右。

二是 “融资贵、融资难”的破局只能依靠金融改革，但改革会对原有的金融体系产生冲击，很容易产生国内流动性的局部不均衡，2012年的金融改革后，表外市场的快速发展演化出了2013年的“钱荒”，2012年A股加杠杆的创新改革后，2015年股市又出现了罕见的非理性上涨和下跌。金融改革带来的金融风险，假若没有得到有效控制，在一定时期、局部市场可能会扩散，需要引起金融监管当局的重视。

三是美联储加息方面。美国加息周期的启动和地缘政治的不稳定，会带来美元的强势，导致全球资金回流美国，对人民币形成贬值压力。与此同时，加入SDR篮子促使人民币将逐步走向自由兑换。这些可能会导致资金流出中国，也容易导致局部失衡，没有有效把控，可能会对金融市场产生冲击。

四是新兴市场危机方面。新兴市场在强势美元和大宗商品需求低迷的双重作用下，汇率和资本项目将呈现出极度不稳定。根据历史经验，这种情况下新兴经济体很容易产生危机，如巴西、墨西哥、东南亚都在90年代美元强势的时候都发生过金融危机。这些危机的产生可能会向全球传导，也可能会对我们的市场产生局部失衡。

接下来我们具体谈一谈近期的人民币贬值的问题。均衡汇率受影响的因素有很多，例如，物价、利率、经济增长、资本流动等都会对其产生影响。最近几年，经济增速放缓，2015年四季度出口低迷，从稳增长的角度来看确实有必要通过适度贬值来稳增长和稳出口。与此同时，近年来生产要素的价格也在持续上涨，这也在不断削弱国内制造业的国际竞争力。再加上金融危机后欧美需求减少，我国出口出现了明显的回落。可以说，过去在矫正经济失衡方面可能过头了，那么近期的贬值就是一个修正的方式。除了进出口的问题，企业和个人也用脚投票，将人民币兑换成美元，也加速了短期贬值的过程。

2005年之后至2013年，在升值压力较大的年份，我们也是每年升值3-5%，逐年升值。而到了2014年至2015年，过去两年人民币每年的贬值幅度为3-5%。因此，在路径选择上，我们预期2016年也有3-5%的贬值压力，估计会逐步贬值到位，这与2015年通过汇率改革时的一步到位应该有所不同。短期贬值太快与股票拉涨跌停板一样，容易引起国际上的质疑。刚才是从趋势谈贬值问题，从时点上来看，年初的剧烈贬值主要还是换汇额度刷新导致的短期动荡，并不是一个常态，应对这种情况央行有足够的力量干预，所以未来不会出现持续性的大幅贬值。只要未来中国经济逐步企稳，对人民币的信心自然就会增强。

市场担心资金流出的问题难以把控，这显然有点多余。巨额的外汇储备，换汇的有限管制以及连续的贸易顺差，完全可以应对短期内资金的流出。历史上汇率危机和国际收支出现严重问题的国家通常都是由于贸易存在逆差，需要向国际市场借钱来平衡国际收支，信心的丧失可能会引发汇率危机。而中国的情况是持续的贸易盈余，因此，没有必要去过度的担忧所带来的金融风险。但对可能产生的局部流动性紧张，还是需要警惕，也需防范。

[策略孙建波]熔断传播了恐慌，泥沙俱下，既要防风险也要布局长远

大家好，今天上午股市两次触发熔断，人民币最近也极不稳定。在当前格局之下，我们认为，当前更需要客观认清形势，主动凝聚共识。

1、改革难免带来动荡

从更长的维度来看，当前的资本市场，处于注册制改革的历史关口上。熔断机制是这一大背景下的一个技术性制度。这一技术性制度显然没有实现政策目标。

金融系统是一个参与者众多，利益相关主体多元化的复杂系统，单纯的管制性措施已经不能奏效。例如：如果机构投资者的交易被限制了，如果基民或资管计划持有人赎回，要不要减仓？投资经理必须对持有人负责，这是天职。

从2005年的股权分置改革来看，当初也引起了很多误解，导致了不少动荡。但市场最终认识到了股权分置改革的历史性意义，最终也带来了2007年的大牛市。当前，注册制改革对于资本市场支持实体经济发展无疑是战略性举措，有利于好的公司在竞争中涌现出来，坏的公司被淘汰。在中国经济转型的大背景下，这一制度努力的方向一定是正确的。

尽管熔断机制本身从技术性角度来看仍需反思和完善，但我们相信注册制将在长期中重建更有秩序的市场。

2、人民币贬值压力得到了一定释放，资本外流预期应缓和

近几个月以来，人民币贬值压力不断上升。尤其是开年这几天，人民币进一步大幅贬值，引发了资本外流的担忧。

人民币贬值，首先是过去几年升值过大。当前确实进入了贬值通道，但贬值幅度达到一定量之后，进一步贬值的空间就小得多了。从国际贸易学的基本理论来看，本币贬值有利于提高本国出口竞争力，宏观上也有一定对冲。

人民币贬值压力不是这几天连续触发熔断的根本原因。但我们在长期资产配置中要重视人民币今后进入贬值通道的国际资产配置。

3、大股东和董监高是市场稳定的基石。

我一直认为，一个国家经济的希望在于企业家。18号文发布以来，大股东和董监高减持的行为得到了一定程度的缓解。今天证监会出台进一步的规范，有助于更好地推动大股东和董监高对企业负责，做好企业。企业是资本市场的根基，企业做好主营业务规划、股权规划、资本规划，是资本市场良性发展的根本。今天发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，对于稳定市场，有一定程度的正面作用。

4、熔断机制忽略了散户的交易心理，要克服羊群效应。

中国的股市，天然地是一个散户占大多数的市场，散户的交易心理非常重要。熔断机制，设计的初衷是为了给市场冷静期，在下跌的时候要考虑是否理性。但在一个天然的散户占主体的市场中，交易流动性成为第一考虑因素。

在今天的15分钟中间熔断的时间里，监管层并没有就市场下跌给出有分量的消除恐慌的信息发布，也没有重要的财经信息改变市场预期。因此，第一次熔断之后就会让恐慌心理传播得更快，羊群效应不可避免。

建议监管层和有关上市公司，要充分利用好两次熔断之间的15分钟，用有力的证据消除恐慌。

不过，我们也要反思，一个有涨跌停板的市场中，是否真的需要熔断机制？有了熔断机制之后，原有的涨跌停板制度是否需要调整？制度协调的考量，也更加重要。

5、投资价值与交易行为

中国处于转型过程中，老的产业出清得越慢，新的产业就发展得越慢。只有当老的泡沫破灭，新的企业家才有廉价的基础设施和要素可以利用，来培育新的产业。这比政府创新引导资金要重要得多。我们在选择公司的时候，一定要注意，趋势比估值更重要。

从交易行为来看，下跌不抄底，尤其是下跌初期不抄底，是一个基本原则。今天的两次熔断，一定程度上也是昨天大幅反弹的结果。尤其是昨天传统产业的大幅反弹，直接导致了今天的大幅下跌。

从长期投资的角度来看，大浪淘沙之下，正是寻找长期优秀标的之时。如果你真的是长期投资者，并且具有长期持有的能力的话，对当前的市场下跌，就应该保持冷静，只有冷静，才能找到长期的好的股票。第一，并不是跌得多的都是好股票，跌得多也许是因为故事永远不能兑现了，要寻找今后几年有新故事的。第二，也并不是估值便宜的就是好股票，估值便宜的公司，也许是即将没落的产业和公司。第三，真正的品牌消费品和真正有创新能力的医药公司，是长期投资人必须把握的长期持有的底仓，要在大幅下跌之后注意布局。

当前，我们要客观认清形势，主动凝聚共识。熔断传播了恐慌，泥沙俱下时期，既要防风险也要布局长远。人民币贬值虽然是中期的趋势，但短期贬值幅度已经很大，资本外流的担忧应有所缓解；熔断机制虽有缺陷，但注册制改革大方向没有错；大股东和董监高的主动经营意识，做好主营业务规划、股权规划和资本规划，是股市稳定的基石；在大幅下跌之后，不能急于抄底，要有充分的耐心等待，但也要积极寻找可以长期布局的机会，大浪淘沙之下，未来几年必然浮现出新蓝筹。

[金融工程朱人木]关于二次熔断的观点和分析

1、熔断之后不能交易，市场的流动性降低，同时投资者对之后的情况看不清，会比较迷茫。尤其触发二次熔断之后，市场停止交易，并且根据目前基金的安排，当天的申购赎回也会停止，对第二天有一定的负面影响。

2、根据2015年数据，统计触发-5%的一次熔断之后，再次触发-7%熔断的概率为42%。所以下跌触发一次熔断之后，触发二次熔断的概率其实比较高。由于助熔断机制的存在（也就是市场上说的磁吸效应），以后这个概率会更高。

3、市场投资者的行为会加剧熔断和二次熔断——也就是助熔断机制

市场上的公募基金，为了保持流动性，应对赎回，有时候需要卖出股票来应对赎回，所以在市场跌倒接近熔断的时候，会担心熔断后，卖不出去而提前卖出，其他机构投资者、个人也会有避险情绪卖出。而在一次熔断触发之后恢复交易时，这个现象会更加明显。

4、在接近熔断和一次熔断后，会加买盘、卖盘、赌国家队救市的投资者之间的博弈，所以一次熔断后波动性可能会增加，波动性的增加会增大二次熔断发生的可能性。

[金融工程王红兵]两次熔断的市场背景及择时观点

选取了PB作为估值参考指标，截至15年12月25日，从估值最高组别的中位数来看，20倍的PB绝对是个风险区，而当时市场已然处于高风险区。从估值最低的组别来看，2倍的PB也是个风险区，当时的数据是1.52。

故单从估值角度来看，股票资产长周期配置风险级别较高，要么时间换空间，要么需要经济转型、基本面快速恢复等宏观要素。在流动性较为宽裕的情景下，市场短平快的博弈属性将在这个阶段得到充分体现。

所以流动性预期是当下市场最为关注的变量，熔断一定程度上改变了大家对流动性的预期。

实体经济是股市的最本质的基础，从过去10多年来看，工业部门的经济效益与股市联动性很好，而2014年开始工业部门经营效益与股市背离明显，一定程度上已经透支未来经济改善预期。从目前来看工业部门的利润率和利润增速处于历史上较低水平，利润率还是负增长，宏观经济指标与A股走势关联性不强。

择时的目的首先是规避大的系统风险，然后才是识别大级别的趋势。我们的择时系统表明大盘指数自15年6月中旬一直维持较空判断，虽然指数站在均线上方，但完全根据均线交易在历史下跌年份并不能更好地控制系统风险。我们倾向于认为大盘指数趋势性的机会并不会就此形成。

2015年12月14日上证50指数大涨3%，但随后的那个交易日的最高价没有有效突破，也就是12月15日并没有增量的信心进入市场，这样的情形从历史来看很难形成有效的趋势，故在当时我们的择时系统建议放弃这样的投资机会。