人民币汇率弹性不断增加，但人民币汇率波动率总体较低。2015年11月底，人民币汇率波动率达到3.9%，较“8·11”汇改前的1.1%提高较多，但在世界主要货币中仍然排名靠后。当前的贬值预期，有可能与市场波动不足有关，是管出来的预期。

我国基础国际收支状况依然强劲，只是因为一致性的贬值预期，造成了集中挤兑的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。长此以往，有可能演变成预期自我实现的恶性循环，所以预期的影响不容忽视。如果最终出现外汇储备大降、汇率大跌、资本管制收紧，将造成多输。因此，消除单边预期引起的市场恐慌，才可能避免出现最坏结局，更要防止出现把一手好牌打坏的遗憾。

汇率形成市场化

是改革开放的大势所趋

十八届三中全会提出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用。2015年8月11日，人民银行优化人民币兑美元汇率中间价报价机制（即“8.11”汇改），提高中间价形成的市场化和基准性，这是人民币汇率形成市场化改革的延续，是完善金融市场体系的内在要求。

十八届五中全会提出，要坚持开放理念，发展更高层次开放型经济，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币。

开放环境下，僵化的汇率制度容易招致货币攻击，实行灵活的汇率安排是国际潮流。国际货币基金组织披露的美元、欧元、英镑、日元、加元、澳元和瑞郎等主要国际储备货币，都是实行自由浮动汇率安排；世界前十大经济体货币中，除了人民币和俄罗斯卢布外，其他货币包括印度卢比、巴西雷亚尔，均实行浮动汇率安排。反过来，如果要坚守一个汇率水平，则资本管制必不可少。“8.11”汇改之后，为稳定汇率，我国加强跨境资金流出管理正是情理之中。

汇率波动加大是

市场机制下经常性现象

搞市场化汇率，就必须尊重和遵循市场经济的一般规律。价值规律就是市场经济最主要的基本规律之一，其基本内容是“价值决定价格”，表现形式是“价格围绕价值上下波动”。具体到外汇市场，“价值决定价格”意味着市场汇率不可能偏离均衡汇率太远，“价格围绕价值上下波动”则意味着不能指望市场汇率稳定在均衡合理水平上。

“8.11”汇改虽然面临人民币贬值压力，但当局的基本判断是人民币汇率接近均衡水平，宏观经济基本面不支持人民币汇率大幅贬值。据此，当局认为当前市场反应不够理性。然而，均衡汇率是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认、统一的标准或模型。均衡汇率不是计算出来的，而是交易中市场试错试出来的。

在汇率形成越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的、就有关心短期因素的，有关心实体经济因素的、就有关心金融层面因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧体制转轨过程中，由于缺乏参照系，期间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。

有必要指出的是，市场预期哪怕是绝大多数人的预期，也并非一贯正确。1994年初汇率并轨，中国一次性将官方汇率5.80元人民币/美元贬到市场汇率8.70元人民币/美元，但当时市场普遍预期人民币汇率将破九望十。当年，人民币汇率不跌反升了3.0%，外汇储备规模翻了一番。从此，人民币走上了新兴强势货币之路，外汇储备规模一骑绝尘。当初做空人民币的，迄今仍无机会翻盘。

随着人民币汇率市场化改革推进，人民币汇率弹性不断增加，但人民币汇率波动率总体较低。2015年11月底，人民币汇率波动率达到3.9%，较“8.11”汇改前的1.1%提高较多，但在世界主要货币中仍然排名靠后。这难以满足汇率管理体制过渡的需要。当前的贬值预期，有可能与市场波动不足有关，是管出来的预期。压制时间越长，贬值预期越强烈，汇率下跌刺激卖汇、抑制购汇的杠杆调节作用就越失灵。未来一旦放松控制，市场反弹的力量就会越大。尽管这种情况下的汇率水平不代表均衡汇率，但可能对市场运行效率造成损害。

破解汇率单边预期是

改革平稳推进重要保障

自2014年二季度起我国就出现了资本外流。截至2015年二季度的累计五个季度中，国际收支口径的资本项目累计逆差1813亿美元，剔除估值影响后的外汇储备资产减少963亿美元。其中，资产（即对外投资）项下净流出5326亿美元，负债（即外来投资）项下净流入3313亿美元。“藏汇于民”是前期我国资本外流的主要原因，反映了外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。截至2015年6月末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为58.6%，较2014年3月末回落了6.8个百分点。

“8.11”汇改后，“偿还债务”同“藏汇于民”因素叠加，造成我国资本流出增加、储备降幅扩大。2015年三季度，资本项目逆差达到1491亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元。其中，资产项下净流出674亿美元，负债项下净流出817亿美元。究其原因是，剔除官方的国际储备资产（包括外汇储备、黄金储备等）后，我国非政府部门对外净负债2万多亿美元，出于债务负担增加的担忧，市场天然对人民币贬值较为敏感。

2014年二季度至2015年三季度，经常项目与直接投资顺差合计8286亿美元，较前六个季度增长29%。只是因为贬值预期下“藏汇于民”和“偿还债务”突然加速，同期短期资本净流出规模由685亿美元增至5843亿美元，使外汇储备资产由前期增加1482亿美元转为减少2342亿美元。同期，只有2015年一季度和三季度，负债项下出现了大流出，外汇储备资产也出现了较大降幅。而其他四个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产小幅下降，人民币可兑换和国际化如常进行。

由此可见，我国基础国际收支状况依然强劲，不论是“藏汇于民”还是“偿还债务”，正常用汇是有保证的。只是因为市场一致性的贬值预期，造成了集中挤兑外汇储备的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。长此以往，有可能演变成预期自我强化、自我实现的恶性循环。

当前我国外汇市场已经进入多重均衡状态。即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展，预期对市场外汇交易策略的影响不容忽视。如果最终出现外汇储备大降、人民币汇率大跌、资本管制收紧的后果，这将不仅是国家的损失，也是百姓的损失，同时也非世界之福。因此，只有消除单边预期引起的市场恐慌，才可能避免出现最坏的结局，更要防止出现把一手好牌打坏的遗憾。

主动适应人民币汇率

双向波动的新常态

“8.11”汇改初衷是提高汇率形成的市场化程度。改革后，人民币汇率下跌，是前期供求失衡压力和看空情绪集中宣泄的自然结果。尽管2015年全年人民币兑美元汇率出现4%~5%的跌幅，但各种方法编制的人民币汇率指数大都是升值的。这一方面说明中国政府无意参与竞争性贬值和挑起货币战争，另一方面也提醒贬值论者丢掉以汇率为工具刺激经济的幻想。今后，中国政府仍将坚持强势人民币政策，抵制以贬值作为工具的诱惑。对于中国这样一个大型开放经济体来讲，汇率水平变化应该只是经济运行的结果，而不应是预设的目标。

未来影响人民币汇率走势的内外部不确定因素依然较多，单方向做空人民币未必可取。经济下行是人民币贬值压力的内因，但中国经济增速虽然放缓，绝对增速在主要经济体中并不低，中国经济转型升级中孕育许多机会，投资中国风险与收益并存。美元加息、美元走强是人民币贬值压力的外因，但美联储加息是从非常规走向常规货币政策，没有现成经验，其道路必不平坦，历史也不可能是简单的重复。“藏汇于民”也造成资本外流压力，但一方面外币资产的利息收益几乎为零，境外股市调整风险大，境外不动产投资规则陌生、交易成本较高，短期内大举增持境外资产或外币资产既不现实也非理性；另一方面，海外配置人民币资产的潜在需求较大，一旦中国金融市场开放扩大，经济政策和经济前景更加明朗，随时可能演变成现实的资本流入。最后，我国拥有巨额外汇储备，捍卫人民币汇率稳定的决心和能力不容小觑。

市场不要被境外机构大肆唱空人民币所迷惑，因为它们唱空未必就做空。不排除它们有可能通过唱空制造恐慌情绪，吸引境内机构和百姓跟风，大量消耗官方外汇储备，然后一拥而上。当年泰国铢就是被境外机构用这种手段，从1996年中发起数轮货币攻击，最终于1997年7月2日攻陷，进而引爆席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。相信，理性的中国机构和家庭显然不愿意也不应该成为外人手中“剪羊毛”的刀。

既然汇率市场化是大势所趋，各方就不能叶公好龙，而应该克服浮动恐惧，主动接受和适应汇率双向波动的新常态。市场不必对汇率波动过度反应，更不应妄加猜测，将市场分析的结论强解为国家的汇率政策，而应该多从市场中寻找人民币汇率涨跌的答案。政府也要容忍和适应市场波动，尽量保持客观中立，少对具体的汇率水平发表意见，同时减少外汇市场干预，加快外汇市场发展，不断便利市场主体使用和交易外汇。另外，市场主体应树立正确的汇率风险意识，不要用市场判断替代市场操作，控制货币错配风险、用好金融避险工具。

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