01月12日讯

——关于证监会《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》解读

朱雀投资

2016年1月7日，针对市场高度关注的减持解禁期到来的问题，中国证监会正式发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持规定》），并宣布自2016年1月9日起施行。本次证监会《减持新规》目的在于防范大股东、董监高集中、大规模减持冲击市场，并依法保障其转让股份的权利，遵循“疏堵结合”的思路，通过完善配套机制，引导大股东、董监高依法、透明、有序减持。去年7月8日发布的《18号文》主要为应对市场非理性下跌发布的临时性措施，半年时间限制即将到期，为减缓此前6个月内无法减持的大股东及高管在《18号文》到期后或将带来集中抛售压力，本次《减持规定》出台的主要考虑就是为了减缓可能出现的集中减持对二级市场的冲击，稳定市场预期，又兼顾中长期供求平衡，满足大股东持股适度合理流动的需求。

《减持规定》的核心内容是建立减持信息预披露制度和减持机制，明确的防范措施主要有三点：一、要求大股东三个月内集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；二、大股东集中竞价交易减持股份需提前15个交易日公告；三、加强监管，防范“化整为零”、“曲线减持”的现象。为了配合《减持规定》的实施，沪深交易所亦同步发布了相关配套文件，进行了执行层面的细化，增加了上市公司大股东通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%的新规，设置了对大股东减持方和受让方门槛。

股份减持对市场的冲击分为两条渠道，一是对投资者情绪的影响，二是对市场供应的真实压力。朱雀认为《减持新规》能有效缓解投资者担忧情绪，稳定投资者情绪和市场预期，信息预披露也让市场更为有效，可减少市场大幅波动。

首先，针对股份减持，《减持新规》建立了大股东减持信息预披露制度，规定上市公司大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，需提前15个交易日披露减持计划。如此，减持信息披露更为充分，市场运行更为有效，减少因信息不对称导致的担忧情绪对股价的短期剧烈冲击。

其次，朱雀测算自15年下半年以来限售股解禁金额为1.24万亿，其中大股东占比67%，即8300亿，这部分限售股份将累计到1月8日一次解禁。假设按15年上半年当月限售股解禁中当月减持的15%平均比例，每月大股东解禁部分的减持金额理论上1245亿。再综合考虑三个月的时间限制，以及集中竞价交易减持提前15个交易日公告带来的分流作用及对于大股东减持动力的影响，预计年初潜在的减持压力或为1000亿元左右。目前沪深两市月成交金额在20万亿左右，千亿的减持规模只占其0.5%，对市场的实际冲击并不大，只是在目前情绪偏弱的情况下，对投资者心理影响远大于实际影响。中国股市大部分的中小投资者，包括一些机构，都会有一定的从众心理，投资者普遍担心减持会集中出现，增加了供给端压力。这种担心，也是2016年第一周市场大幅调整的主要原因之一。监管层及时出台《减持规定》，对减持的时间、比例都作出严格要求时，能够缓解这种不确定性带来的恐慌，稳定投资者情绪和市场预期。

从历史经验看，大股东、董监高减持高峰共出现了三次，分别为2007年4月份至2008年1月份、2009年5月份至12月份、2014年12月份至2015年6月份，但减持并未改变市场原有趋势。第一次减持高峰沪指从3300点涨至5300点；第二次减持高峰沪指从2600点涨至3200点；第三次减持高峰，沪指从2600点涨至5000点。由此看出产业资本增减持并不会改变市场原有运行趋势。据统计，2013年-2015年产业资本净减持规模分别为1056亿元、1415亿元和2108亿元，在资金总流出中占比分别为18%、14%和11%，不及对应年份的IPO再融资对资金供求关系的影响，并不是市场决定性影响因素。

再次，《减持规定》降低真实减持需求，缓解市场供给压力。此次规定将影响股东减持行为，预计更多大股东将通过大宗交易等渠道进行减持。《减持规定》重点防范的是集中竞价交易减持压力对于二级市场的直接影响，鼓励大股东通过大宗交易、协议转让等对二级市场影响相对较小的方式进行减持，以满足大股东持股适度合理流动需求。

周末，交易所在随后的执行细则中明确，“上市公司大股东通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律法规、部门规章及本所业务规则另有规定的除外”，也对大股东减持的出让方和受让方做了门槛约定：受让方一次协议受让大股东的股份不得低于5%；大股东也就是协议出让方，一次性出让的股份不得低于5%。一次性转让5%之高的持股比例，或引发上市公司股东名次的变动，将使上市公司大股东审慎斟酌，有利于约束上市公司大股东的减持行为。而对受让方而言，一次性协议受让一家上市公司5%的股份，且一受让完毕就得遵循减持新规。受让5%的门槛或意味着举牌，举牌后6个月内是不能抛售的，减少了市场卖出的预期，有利于市场供需稳定。

综上，朱雀认为《减持规定》科学照顾到了各方利益，不仅减缓了投资者对抛压的担心，也兼顾了上市公司大股东及董监高人员也有持股适度合理流动需求，制度更为合理、人性化。同时，我们也看到《减持规定》重点是就大股东通过集中竞价交易这一特定途径减持股份作出细化要求，受限范围并不包括大宗交易、协议转让等多种减持途径。而大宗交易是股东主要的减持途径，证监会新闻发言人邓舸在1月5日曾披露“从近年来实际情况看，大股东减持60%是通过大宗交易、协议转让进行的”。为避免股东通过大宗交易“过桥减持”，使其成为减持“后门”，朱雀建议可参照海外经验，进一步明确大宗交易减持的细节规定等，能更有助于市场形成稳定预期。资本市场的发展需要各方共同维护，市场的稳定和持续发展不仅有利于二级市场稳定预期，更从长远看，其也吻合大股东在内的所有股东的利益一致性。

从长期来看，朱雀坚定看好中国资本市场长远发展：供给侧结构性改革一方面将带来上市企业兼并重组的投资机会，另一方面，去产能、去库存、去杠杆的改革举措将加速引导市场出清，为中国经济转型打下坚实基础；注册制改革逐步落地将加速股票发行市场的效率，降低企业上市的时间成本，真正激活资本市场的融资属性，有利于我国资本市场的发展壮大；养老金入市的推进，可以为资本市场带动长期稳定的优质资金来源，改善资本市场结构，促进资本市场的长期健康发展。改革的道路是曲折的，但前景是光明的，强力推动各项改革的落地是中国经济谋求转型和发展的唯一出路。朱雀相信《减持规定》等相关措施出台，能及时化解、疏导股市短期的恐惧。朱雀更愿意积极看待未来，维持全年不悲不喜的策略判断，认为大悲之后不排除有大喜。