01月21日讯

国电南瑞：基本面反转向好，国企改革值期待

机构：中泰证券 研究员：曾朵红

四季度经营超预期的好，经营拐点已至，2016年各项业务持续向好.南瑞前三季度实现营业收入45.9亿元，同比降低12.6%，归母利润2.95亿元，同比下降54.9%。主要原因为15年上半年受国网反腐的影响，但从15年第三季度开始公司的经营状况开始改善，第三季度公司实现归属于母公司利润2.7亿元，同比上升178%，毛利率重回正轨达到29%。我们预计四季度基本面持续向好，公司实现归母利润约10个亿，单季度同比上升60%，从而全年实现利润同比持平或小幅增长。15年表现最好的业务是节能服务，上半年已保持高速增长，下半年仍是营业收入和利润增长的主要贡献部分，福建和江苏新业务模式的节能大单使节能业务继续保持高增长，也将是公司后续的一个重点业务；电网自动化业务从订单上看今年国网二次设备招标量仍有小幅攀升，南瑞份额较为稳定，预计也有小幅的增长，三季度以来配网投资有所加大，但配电自动化采购规模低于预期，公司配网自动化业务表现平平，调度自动化业务因为地县调的改造启动比预期要迟，15年贡献不明显，16年将开启地调的推广周期，用电自动化业务15年基本持平；新能源业务15年下半年在海外开展较为顺利，海外光伏总包业务增幅明显，全年会有50%的增长；轨交业务是暂时的下滑，明年公司的宁和城际业务总包开始进入交货期，16年进入收益期。整体上看，15年下半年公司的新增订单和回款情况明显改善，目前业绩拐点已至，预计16年在调度业务、轨交业务、节能业务上会有进一步的向好趋势。

集团承诺16年解决同业竞争，资产注入值得期待。随着中共中央和国务院联合发布《关于深化电力体制改革的若干意见》，用电端新的需求迸发、能源互联网大发展的条件也愈加成熟，南瑞作为智能电网龙头企业，产品线已经覆盖调度、配网、用电、变电等各个领域，是国家规划布局内重点软件企业，经过40多年的创新发展和技术沉淀积累，在能源互联网的革命中将有很强的竞争优势，或将产生新的商业模式来获得更快的发展。此外，公司13年底公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提南瑞继保的同业竞争问题，也就是在2016年底前要解决，结合当前国企改革的大背景，国电南瑞的国企改革方案随时有推出的可能性，南瑞集团收入和利润是上市公司的2-3倍，南瑞集团整体资产整合存在很大的想象空间。

电网自动化总体保持平稳，看好公司调度自动化和配电自动化在16年业绩提升。调度自动化15年基本持平，16年地级市的调度更新周期将起步，全国200个地级市按照每套1000万的规模计算，整体市场在20个亿，目前公司全资子公司北京科东在D5000系统的市场上有绝对的优势，将极大的受益于本轮地调周期的启动。15年下半年能源局颁发《配电网建设改造行动计划(2015-2020年)》，其中对于配网自动化提出了明确目标，截止2020年配电自动化覆盖率从20提升至90%，配电通信覆盖率从44%提升至95%，国电南瑞在15年初的配电自动化终端的国网集中招标中市占率超过8%，同时在各省举行的工程招标中增加了大量订单，北京科东和电研华源也在配电自动化的系统平台和终端上深耕多年，我们预计15年是一次主设备开始增长的一年，16年二次类设备将开始增长，将为公司贡献更多的利润增长。变电站自动化板块在15年的招标中保持平稳，而且此版块中国电南瑞的份额始终保持稳定，同时行业趋势开始向集中化发展，有利于传统的优势企业，从招标量上来说保护类设备与去年基本持平，从变电监控系统上来说15年仍保持了一定的增长，将反映在公司的年度报告中。无论从订单还是收入上，我们预计16年电网自动化板块会在调度和配网的带动下有一定幅度的增长。

节能环保新业务模式高速发展，轨道交通板块16年开始有大幅度增长。节能环保业务从14年开始高速增长，主要在国家电网内部开展业务，15年中标福建、江苏两大配网节能项目，规模均在数亿元，进一步巩固了该板块的高速增长，目前开展配网节能的业务主要是集团垫资、上市公司供应设备、网省公司以租赁的形式开展配网节能总包项目，不经过电网的集中招标所以利润丰厚。同时低阶煤综合利用技术在页岩油领域和湿式电除尘产品首次推广应用，中标甘肃窑街页岩炼油EPC 总包、神华国华永州湿式电除尘项目、江苏五个地区港口岸电等项目，取得新兴产业的突破。轨交业务从12年开始持续低迷，宁和城际PPP 项目比原计划推迟两年，截止15年12月底项目的主体部分已进入尾声，预计16年进入收入确认的高峰期，30多亿的订单会有40%-50%在16年确认。同时地铁综合监控市场中标率显著提升，中标深圳地铁9号线、重庆地铁3号北延线等综合监控系统、广州3条地铁BAS 系统、渝万客运专线、金华-温州高速铁路、包头天然气液化等综自系统，轨交业务将在16反转，贡献较大的业务增长。

电力体制改革大环境下电力交易平台成为新增长点，子公司北京科东迎来新的发展机遇。15年11月底能源局下发了《关于推进电力市场建设的实施意见》，对于电力交易机构给出了全新定义，首先明确了要求相对独立，其次对于市场的体系也给出了明确的划分：分为区域和省(区、市)电力市场，市场之间不分级别，区域电力市场包括在全国较大范围内和一定范围内资源优化配置的电力市场两类。《意见》中对于电力市场建设有了明确指导，市场中允许存在各种范围的电力交易市场，我们预计会有三级电力交易市场的建设需求，大区级的会有北京和广州两大电网范围的交易市场，各省会有面向省内的市场，同时一些交易量大的地市级地区会建设独立的地市级交易市场，各级市场中都会有交易平台的建设需求，16年将会有明确的市场启动。公司的全资子公司北京科东在国网系统内部开展交易平台建设中积累了大量的经验，公司承担了国家电网公司的国内首个大用户全业务在线全国统一电力市场技术支撑平台建设，该平台主要是支撑大用户直购电交易的平台，科东具备了几乎是国内唯一的建设经验，面对后期面向社会的电力交易市场建设有先发优势。

盈利预测与估值：综合来看，四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)反转向好，同时考虑到2016年底解决同业竞争承诺集团整体上市或可期待，南瑞也是能源互联网、配网、电力交易、充电桩龙头，因此我们上调盈利预测：预计2015-2017年EPS 为0.54/0.65/0.78(原为0.43/0.59/0.74)，给予2016年32倍PE，目标价21元，维持买入评级。

风险提示：电网投资进度和款项交付进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期。