就资本市场而言，离开了投资者的积极参与，势必将周而复始地重复光有股票供给的“产能过剩”，而没有购买股票“有效需求”可持续发展的不合逻辑的旧常态。因此，新股发行由“脱实向虚”转向更多更好服务实体经济和支持实体经济，市场交易由机构“自娱自乐”转向更多更好体现投资功能并为投资者提供更多分享经济增长成果的机遇，才称得上新旧功能的根本性转换。这是供给侧改革也即注册制改革的真谛之所在，也是我国资本市场的希望所在。

证监会官员在肖钢主席一席话说得很实在：发展资本市场，必须牢固坚持服务实体经济的宗旨，着力发挥好市场配置资源和风险管理等功能，遏制过度投机，决不能“脱实向虚”，更不能“自娱自乐”。在这里，“脱实向虚”指的是什么，“自娱自乐”又是说的什么，只要不是没有一点市场切身体验的人大概都不会产生误解。在笔者看来，所谓“脱实向虚”无非就是花言巧语欺诈圈钱在前，借大小非减持和借壳卖壳套现抽逃资金在后；而所谓“自娱自乐”，则更是在创新名义的掩护下，利用杠杆等各种市场化炒作手段，一忽儿将指数股价抬上天，一忽儿又砸到底，股市的钱却在中小投资者腰包被掏空的同时不知不觉地都流进了极少数市场操纵者和投机分子的口袋。

多年来新股发行改革的实践告诉我们，如果以为可事先确定某个万无一失的模式，或有什么现成的国际成功经验用来照搬照套，那一定会吃亏上当。这也正是现在之所以不得不放弃原来准备在完成《证券法》修订后顺理成章推出注册制的打算，而改为以行政授权形式逐步从审核制过渡到注册制的一个重要原因。在从审核制走向注册制的过程中，在主管部门审核放权和审查力度降低的同时，新股发行诚信度的提高势在必行。除了第三方中介机构责任必须加强，并以先行赔付的方式履行连带责任之外，更重要的就是对于信披违规造假上市造成严重后果的，必须绳之以法，切实承担相应的民事刑事责任和退市赔偿责任，非此不足以让投资者增加安全感，更不能为新股发行的注册制带来其所不可或缺的市场化信誉。当然，这不可能没有一个为时并不很短的过程。

在我国特定的市场环境下，市场动荡的根源在资产价值的重估。在这个问题上，方星海说得不错。但资产价格虚高的风险，不仅是发行定价的问题，同时，也是同包括市场交易机制在内的一系列所谓市场化进步或创新举措过多地失当失宜甚至失控分不开的，而这显然并不仅仅是散户问题。在新股发行定价上，放开有放开的问题，一放开就不仅意味着对高市盈率、高发行价、高比例超募资金的放纵，也容易给老股套现以可乘之机。解决“三高”发行和老股套现或许并没有“一招鲜”，但无论如何，在发行定价上单靠行政干预来调控也并不是长久之计。新股发行价压低了，二级市场一上市就连续不停的涨停板，这与其说是价值发现，还不如说是泡沫发生器。现在的市值配售放开了对申购资金的预存限制，在一定程度上减轻了新股扩容对资金冻结的压力，至于能不能更多地有利于引导市场逐渐挤去新股一二级市场的价格泡沫，则恐怕还得走着瞧。不过，可以肯定，市值配售将中签的机会还权给更多投资者，毕竟在市场资源利益分配的公平性方面是个不小的进步，而且多少还可起一点给正在向注册制过渡的新股发行疏流减压的作用。

沪深股市比发达国家股市波动率更大，并非参与者主要是散户的缘故，而是机构投资者甚至大型机构投资者投资行为的散户化。新股的定价和配售份额无不基本掌控于机构之手的结果，这固然在一定程度上减少了新股发不出去的风险，却不免由于利益输送和利益交换的更为便利，而极大助长了“三高”发行的圈钱风险及新股价值泡沫化的风险。此外，在市场交易机制上，政策面不仅过多照顾机构的投机需求而过于轻率地在缺少适当对冲机制和限制条件时广泛引入了较多杠杆工具。杠杆化融资和做空，让投机机构不仅做多做空都能赚钱，而且还可四两拨千斤，以最小成本赚更多的钱，而对中小投资者来说，则永远意味着无可奈何的风险。股市的波动风险就是这样被这种杠杆化和做空机制给放大起来的。

诚如该官员所说，市场波动率将是中国“新常态”的一部分。从审核制走向注册制，监管者计划减少对市场的干预，让市场更为自由地波动，就监管转型的要求来说也是势所必然，不过，就当前沪深股市的现状尤其是投资者保护的需要来说，仅此无论如何是不够的，也是不全面的。在这次达沃斯论坛上，国家副主席李源潮明确表示，中国股市尚未成熟，政府会加强监管，以避免市场更大波动。他说，“政府将照顾大多数投资者的利益”。毕竟，所谓供给侧改革的意义在于更多侧重于供给机制本身的改革，切实将改革重心转到服务和支持实体经济发展上来。就资本市场而言，离开了投资者的积极参与，势必将周而复始地重复光有股票供给的“产能过剩”，而没有购买股票“有效需求”可持续发展的不合逻辑的旧常态。因此，新股发行由“脱实向虚”转向更多更好地服务实体经济和支持实体经济，市场交易由机构的“自娱自乐”转向更多更好体现投资功能并为投资者提供更多分享经济增长成果的机遇，才称得上新旧功能的根本性转换。而这恰恰是供给侧改革也即注册制改革的真谛之所在，也是我国资本市场的希望所在。

（作者系资深市场观察分析人士）

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