01月28日讯

海通荀玉根等策略分析师称，静态看，沪指对应合理底部应在2700点左右。动态看，底部成立还要确认内外因素：政府发力供给侧改革，去产能推进下经济面临进一步下台阶的风险；美联储进入加息周期，人民币汇率存在贬值压力，外储持续下降。未来尚要到3月份才能看的清方向。

近两个交易日上证综指在跌破2850后再创新低，今年累计跌幅已达22.7%，同历史年度跌幅比仅次于2008年，单月跌幅也是实施涨跌停限制以来历史次高，仅低于08年10月的24.6%。市场到底有没有见底？投资者一片悲观，甚至有人提出市场会回到2000点的牛市起点。当然，对于市场的顶和底很难预测，一般事后才能看清，但是站在目前时点，作为分析师我们还是要对目前的状况做出客观的分析判断。

1、静态看，当前位置类同14年2000点

如果要给当下的市场寻找一个底部锚，那么2014年年中上证综指的2000点应该是一个合适的基准，因为当时的2000点是在经过多年的熊市调整，慢慢缩量熬出来的，可以看做是一个自然的大底。如果以此为基准的话，那么对比当下，市场的合理底部又将在什么位置？我们可以从估值和盈利的角度来进行考量：

首先，从估值水平看，影响估值最核心的为利率水平变化。我们以10年期国债收益率、10年期国开收益率、1年期定期存款三大基础利率来进行对比，从14年最高点至今，10年期国债收益率从4.6%降至2.9%，降幅37%；10年期国开债收益率从5.9%降至3.1%，降幅47%；1年期定期存款利率从3.0%下降到1.5%，降幅50%。因此，如果在市场盈利水平和风险偏好没有发生明显变化的情况下，那么14年到现在，仅由利率水平下降带来的估值提升也应在40%左右。

其次，从企业盈利看，我们将15年前三季净利润进行TTM年化，然后再与13年全年净利润进行对比，可以发现，主板、中小板和创业板期间净利润增速分别为6.6%、45.2%和47.7%。虽然对于上证综指而言，盈利增长对指数的贡献微乎其微，但对于中小板和创业板，盈利仍然对指数涨幅提供了一定的正向支撑。

因此，如果仅从静态角度估量，从2014年年中到现在，上证综指因利率下降将带来30-40%的估值提升，以2000点为基准的话，对应合理底部也应在2700点左右。而创业板受益于利率下降和净利润增长的双重贡献，底部将至少抬升70%，以14年中1200点为自然底的话，当下合理的底部大概在2000点左右。

2、动态看，底部成立还要确认两件事

虽然静态角度看，当前上证2700点可类比2014年年中的2000点，但从动态变化看，当下与彼时又有何不同？

回顾2014年的市场环境，年初市场躁动后，2月下旬开始投资者开始担忧地产链恶化、信用违约、人民币贬值等风险爆发，反弹行情终结。当时担心的问题主要集中在三个方面：一是房价下跌带来的硬着陆担忧，14年2月杭州出现楼市降价后，3-4月份降价城市不断蔓延，房市量价齐跌使的市场担忧经济增长稳不住。二是信用违约蔓延，14年3月超日债、华鑫钢铁、中诚信托违约，叠加当时银行停房贷、房价下跌、钢贸商遭追贷等事件，实体经济疲软的背景下，信用风险被市场强化。三是14年1月底，出于对国内经济担心，人民币同样出现一波快速贬值，汇率问题也引发市场担心。不过从14年4月开始，政府“托底”政策不断，“微刺激”的政策效果也在二季度开始显现，14年6月工业增速大幅回升至9.2%，二季度GDP同比7.5%，均好于市场预期，一系列稳增长政策的奏效使得市场担忧的硬着陆不复存在，市场也最终稳定在2000点左右的中枢水平。

回到当下，市场似乎又再次遇到了内优外患的困局。外部因素看，美联储进入加息周期，人民币汇率存在贬值压力，过去几个月外汇储备持续下降；国内方面，政府发力供给侧改革，去产能推进下经济面临进一步下台阶的风险。因此，未来市场能否夯实底部，关键仍在于汇率能不能稳得住、经济能不能稳得住，而这两个因素都需要持续观察和确认。现阶段来看，在政策信号和市场预期都相对紊乱情况下，未来尚要到3月份才能看的清方向。3月中美联储是否加息会影响人民币汇率，两会后去产能力度与稳增长如何平衡将更明朗，目前美国利率衍生品价格隐含的3月加息概率已明显下降。当下市场与14年上半年类似，市场需要时间慢慢确认基本面，在这个过程中磨出底部。当然，万一最悲观的情景出现，如美联储3月加息、人民币汇率失控，或是去产能压力很大导致经济下台阶，那市场也可能继续往下去寻找台阶。

3、市场出现转机还需要什么？

当前位置与15年8月底的2850点接近，当时市场在汇率波动下引发了一轮快速下行，上证综指7个交易日累计下跌30%，不过此后市场8月底开始企稳，10月初开始上涨。随着指数的回落，目前风险偏好(用PE倒数减十年期国债利率)已经降到当时水平，市场出现转机还需要什么？需要一些催化和时间。

8月25日央行实施了“双降”，这表明了在蒙代尔不可能三角中，央行当时的政策取向明确了向货币政策倾斜。“双降”一方面开启了新一轮的利率下行周期，同时，也彰显了央行有把握实现汇率稳定的信心，稳定了市场情绪。此后，15年9月中旬美联储议息会议决定暂不加息，同期非农数据大幅低于预期，惨淡的数据也预示着10月加息几无可能，美联储推迟加息对全球风险资产形成了利好支撑，也进一步缓解了人民币贬值压力。一个典型的例证就是8月26日市场见底前后，沪股通流入资金明显增加，侧面反映投资者已不再担心汇率问题。现在回过头去看，虽然15年8月双降之后央行表态要维持汇率稳定，但过去几个月外汇占款持续下行，央行的控制似乎很难奏效，这也是上周末央行座谈会暂缓降息降准等强宽松政策的原因所在，当下央行似乎已没有了8月底时的信心。从这个角度来看，汇率问题的影响还没有完全过去。此外，当前推进的供给侧改革也加大了市场对经济增长的担心。

对于当前市场，无论从年度跌幅还是月度跌幅，均已是历史次高，短期急跌后无需太过悲观，市场更多是需要时间去磨。15年8月底上证见底到9月底市场开始上涨，也磨底一个月时间，从换手率看，当前已经回到当时低点，成交量的萎缩幅度还不够。3月国内外情况将更明朗，如美联储不加息，国内货币政策空间打开，平衡好稳增长和去产能，催化剂就逐渐出现。磨底过程中，市场的波动更多是交易性机会。这个过程中个股开始分化，相比15年8-9月虽然上证已经创新低，主板、中小板、创业板的个股PE中位数分别为96.6、92.2、105.9倍，高于当时的89.9、77.9、92.8倍，中小创个股股价相比当时仍高10%-20%。如果市场出现转机，个股特征可能与15年9-11月不一样，当时仍是主题概念类小市值公司更强，还是在牛市的幻想中提高风险偏好，半年三次股灾后，市场心态已发生根本性变化，加上蓝色光标的案例，未来望更注重业绩的成长。因此，当下调结构，不失为退而结网。