徐洪才

■金融是现代市场经济核心。“十三五”期间，我国金融应着力于降低成本，提高效率，充分服务实体经济；中央银行、商业银行和资本市场都应践行创新发展的理念，发挥各自作用，形成合力，在供给侧结构性改革中发挥重要作用。

■发展直接融资、完善多层次资本市场体系，对于推进供给侧结构性改革，特别是在创造新供给、改造老供给方面可以发挥重要作用。上市公司再融资和并购重组，有利于传统行业结构调整。在发展新兴产业、培育新供给方面，多层次资本市场也能部分解决创新创业企业的融资问题。

创新中央银行货币政策工具

首先，货币政策中介目标因时而变。我国货币政策正由过去单独运用数量型政策工具，逐渐向同时使用数量型工具和价格型工具过渡，由直接调控向间接调控转变。货币政策最终目标将转向以价格型工具为主、数量型工具为辅。目前，货币政策已进入盯住利率和汇率的“双锚”时代。资金价格由利率和汇率表现出来。利率是人民币对内价格，汇率是人民币和其他货币的相对价格。从利率角度看，目前存款利率市场化改革已经取得实质性突破，但是基准利率体系还不完善，特别是还没有形成连续、光滑的国债收益率曲线，货币传导机制不通畅，因此，价格型政策工具效果打了折扣。这决定了目前我国中央银行还必须以数量型工具调控为主要调控手段。

其次，综合使用多种货币政策工具。目前，即便数量型政策工具也存在一些问题。通过外汇占款投放基础货币已经不灵了，过去主要通过提高金融机构法定存款准备金率，把人民币升值导致投放过多的基础货币回笼到中央银行账户上。现在要反其道而行之，人民币对美元出现贬值，资本出现外流，导致外汇占款越来越少，这就客观要求采取降低法定存款准备金率为市场提供流动性，以保证经济发展对货币的合理需求。目前经济下行压力大，保持适度宽松货币政策尤为重要。“十三五”期间，经济增速可望保持6.5%-7.0%，相应的广义货币供应量M2增长就不能太低，近期有必要保持在13%左右。随着经济增速趋缓，M2增长将同步下降。货币政策在保持稳健的同时，其灵活性、前瞻性、针对性要充分体现出来，要综合运用多种政策工具，综合考虑国内和国际两个方面影响因素，保持流动性相对稳定，守住不发生系统性和局部性金融风险底线。

第三，创造条件通过资本账户逆差主动向外输出人民币。随着我国FTA战略扩大实施，主要伙伴可使用本币结算。应充分发挥香港离岸市场的枢纽作用，扩大海外人民币支付结算网络覆盖面和金融机构网点布局。短期内，我国不会出现经常项目逆差，通过资本账户逆差输出人民币将是必然选择。人民币在亚洲地区已被广泛接受，我国与韩国有较大贸易逆差，可优先扩大使用人民币。十年前，我国推出了由国际机构发行、以人民币计价的熊猫债券，一直以来发展缓慢。一是由于当年人民币对美元升值增加了融资成本；二是境内外市场存在较大利差。现在，人民币对美元温和贬值，美联储开始加息，而人民币利率走低，上述条件都在改变，“熊猫债券”的春天正在来临。这里特别要强调的是，“熊猫债券”是人民币直接走出去，这与美元流出有着根本不同。亚洲基础设施投资银行等国际金融机构应抓住有利时机发行人民币债券。

第四，货币政策同时关注国内和国际两方面的影响因素。以前，我国货币政策无需考虑境外人民币流动性，但是现在情况变了。我国货币政策调整须及时准确把握境外人民币需求，减少负面溢出效应，要加强大国宏观政策协调，与全球市场进行有效沟通。随着人民币国际化和资本账户进一步开放，我国应有前瞻性的风险防范措施，全面提升风险管控能力。人民币加入SDR标志着人民币国际化站在一个新的历史起点上。未来五年，人民币将超过英镑和日元，成为全球第三大货币。到2025年，人民币将成为国际主导货币之一，发挥和中国经济地位相适应的国际作用，但不会改变美元为主导的国际货币体系。我国应审慎、积极应对各种挑战，国际社会包括美国也应予以人民币国际化更多支持，这有利于全球金融稳定和减轻美元的国际责任，是一个多赢的理性选择。

第五，稳步推进资本账户对外开放。未来几年是加快资本账户开放的关键时期。上海是在岸国际金融中心，香港是离岸国际金融中心，双子星座，遥相呼应。鼓励经贸伙伴使用人民币，在全球扩大布点，形成离岸人民币业务中心网络，扩大推出与人民币直接交易货币种类，加快香港人民币离岸市场枢纽建设，发挥香港作为人民币离岸业务“一传手”角色，发挥新加坡、悉尼、首尔、台北、伦敦、法兰克福、多伦多等“二传手”作用，在海外形成市场化的人民币利率和汇率指标体系，为央行汇率政策提供参照。做大亚洲债券市场，完善海外人民币支付结算体系，发挥中央银行主导作用，利用东道国现有银行体系，包括信用卡和互联网等手段，促进人民币在国际市场广泛流通。建立强大的开放型多层次资本市场体系，推动人民币在“一带一路”建设中发挥主导作用。

第六，预防和化解潜在金融风险，特别对外汇市场波动予以高度关注。一是稳定外汇市场预期，防止出现羊群效应和踩踏性事件。摒弃“大幅贬值促进外贸出口”的想法，承诺人民币盯住一篮子货币保持汇率基本稳定。二是协调推进利率和汇率市场化改革。增加债券交易品种，完善国债期限结构，形成平滑的国债收益率曲线，疏导货币政策传导机制；扩大外汇市场参与机构类型，拓宽市场深度和广度，适度扩大人民币兑主要货币汇率浮动区间，使汇率更有弹性。推出外汇平准基金，平抑市场异常波动。有序推进境内人民币利率、汇率与境外利率、汇率的接轨，适当扩大债券市场参与主体范围。考虑吸收国际开发性金融机构，包括符合条件的商业银行机构和其他金融机构进入上海银行间市场。三是加强对跨境资本流动监管。适时开征金融交易税，增加短期资本跨境流动成本，抑制短期资本跨境频繁流动。完善跨境资本流动的风险监测预警指标体系，健全外债和跨境资金流动管理体系。做好压力测试和情景分析，防患于未然。四是在上海推出人民币期货交易，掌握人民币汇率定价权，为人民币币值稳定、控制汇率风险提供保证。

最后，要完善金融分业监管体系，加强中央银行综合监管职能，发挥央行应对金融危机的主导作用。随着混业经营不断深入，流动性风险将取代信用风险成为最重要的系统性金融风险。在向市场提供流动性、恢复市场信心方面，充分发挥央行最后贷款人作用，加强央行与银监会的信息共享和协同行动。完善现有金融监管联席会议制度，强化央行对系统性金融风险的监管。

创新商业银行经营管理

目前，商业银行仍是我国金融体系主体部分。面对新形势，商业银行应积极调整经营思路，创新经营管理，在促进供给侧结构性改革中发挥积极作用。

第一，通过资产证券化和融资证券化，化解资产负债期限错配风险。资产证券化可以盘活期限较长的存量资产，增强流动性。对多年后收回的按揭贷款，以未来现金流为支撑发行债券，根据投资者风险收益偏好，设计不同证券化产品，如按揭贷款支持证券（MBS）和抵押债务凭证（CDO）等，银行一次性卖掉这些长期资产后，证券投资人的证券买卖形成二级市场，从而实现期限转换、分散和转移风险。与此同时，通过融资证券化，把期限较短资金变成长期、可稳定使用资金，以实现负债长期化。典型形式即大额可转让定期存单（CDs）。对银行来说，发行CDs可获得稳定资金来源，为银行改善流动性管理提供有效手段。对投资者而言，CDs由银行发行，信用较高，到期前可转让变现，还有较高利息收入。此外，央行通过调整基准利率影响CDs利率和发行量，间接调控银行信用创造。

第二，转变服务重心，深挖客户潜在需求。围绕国家产业结构调整方向，降低对“两高一剩”和“僵尸企业”贷款比重，支持产业转型升级和企业并购重组。加大对战略性新兴产业、居民生活服务、创业群体、小微企业的信贷支持，大力发展绿色金融、普惠金融和消费金融，深挖各类客户的个性化需求，提供高适配性的金融服务，创造新供给，释放新需求。加快从传统单一的存贷汇、类授信产品和有形服务，转向提供适应产业跨界竞争的顾问式解决方案服务，满足客户资产负债管理、财富管理、资本运作、创新孵化、产业链组织和交易管理、行业解决方案、数据分析、信息技术服务等多层次、多样性的金融服务需求。

第三，加快产品创新。现在我国金融产品结构单一，低利率、低收益、低风险产品占主导地位，表现为强制性储蓄。银行存款实际利率接近于0，而高风险、高收益的股票市场又让老百姓心存疑虑，缺少处在中间地带的中等风险程度和中等投资回报的金融产品。“十三五”期间，银行产品创新主攻方向是资产证券化。在长期信贷资产里拿出20万亿元，通过证券化来提高老百姓投资收益率。对于中低收入群体，通过互联网手段提升消费能力。对“去杠杆”不能一概而论。现在总体看，政府还在“加杠杆”，居民杠杆率也比较低，50多万亿元的储蓄存款，按揭贷款只有10几万亿元，增加居民负债有潜力。主要消费潜力在低收入群体，特别是农民。传统理念是，金融服务实体经济就是服务投资和生产，现在金融也要服务于消费。传统的汽车消费、住房消费政策还可以适当加大杠杆，降低一点门槛。

第四，提升银行国际竞争力。充分运用互联网、物联网、大数据时代的先进技术成果，全面提升互联网金融和物联网金融服务能力；在商业模式上，建设综合金融、产业协作服务平台，提高专业服务能力，提供行业针对性和客户适配性的个性化解决方案，支持产业链、金融服务链分工协作。建设适应市场需求和监管要求、具备灵活机制和协作能力的管理架构、快速反应和协同机制。培养一批专业化人才队伍，完善一体化的营销服务模式，建立高效决策协调机制、专业规划引领机制、正向考核激励机制和业务保障体系。目前，我国银行海外网点太少，人员素质不高，服务手段落后，服务品种单一。商业银行要在产品创新、内控管理、技术运用等方面逐步与国际先进银行和监管标准接轨，实现转型升级。未来几年，我国将进一步扩大金融服务业开放，商业银行要积极融入全球竞争，加快推进人民币国际化，支持国内企业参与全球产业链重构，自觉维护国家金融安全。

第五，发展中小金融机构，开展灵活多样的金融服务，如村镇银行、小贷公司、融资租赁公司、融资担保公司等，与商业银行形成协作、协同和配套。中小金融机构，特别是民营中小金融机构具有很大的灵活性，可以助推创新创业活动开展。融资租赁作为一种金融服务，非常有利于大型装备制造业发展。融资担保对小微企业发展非常重要，我国台湾中小企业信用保证基金的经验值得我们借鉴。建立一个合理的融资担保体系，有利于企业风险管理和降低融资成本，有利于抑制银行的“顺周期”行为。

完善多层次资本市场功能

发展直接融资、完善多层次资本市场体系，对于推进供给侧结构性改革，特别是在创造新供给、改造老供给方面可以发挥重要作用。具体可从以下几个方面入手：

第一，推动经济结构调整。就目前我国煤炭、钢铁等产能严重过剩的“老供给”而言，供给侧结构性改革意味着兼并重组、优胜劣汰，清理一批长期受保护的落后企业。上市公司再融资和并购重组，有利于传统行业结构调整。在发展新兴产业、培育新供给方面，多层次资本市场也能部分解决创新创业企业的融资问题。当前，我国高端制造业和战略性新兴产业发展滞后，应加大金融支持力度。同时，也要对小微企业、“双创”活动给予支持。对符合未来产业调整方向的现代服务业，要加大支持力度，对新兴消费，如文化消费、信息消费、健康养老消费、旅游消费、体育消费等，也要予以金融支持。充分利用资本市场，培育一批成长型企业，推动企业上市。

第二，推动建立现代企业制度。上市公司作为现代企业制度的典型形式，公司治理水平是最高的。混合所有制改革重要内容之一，就是利用资本市场提升公司治理水平。资本市场能够促进董事会建设，利用资本市场推动国企混改，包括建立员工持股、期权激励等中长期激励机制。培育一批具有创新精神的企业家队伍，企业家是企业创新的灵魂，也是其核心竞争力所在。对一个有理想追求的创业企业家来说，应该致力于培育上市公司，上市公司代表了先进生产力发展方向和行业龙头地位。美国硅谷的企业创新是有口皆碑的，但是，如果没有纳斯达克资本市场，恐怕也就不会有硅谷的奇迹发生。

第三，完善多层次资本市场体系。通过培育VC、PE，捕捉有发展潜力的新兴产业发展机会，培育上市公司。推动新三板市场制度创新，包括建立内部分层制度、扩大投资者规模、加强对挂牌公司和市场交易行为监管等。规范发展区域性股权交易市场，促进区域经济协调发展。推出战略新兴板市场。支持未盈利互联网企业在A股市场上市。战略新兴板定位于“新兴产业和创新型企业”，重点服务于已跨越创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业，战略新兴板在发行流程、交易制度、股权激励等方面实行特殊安排，并为中国概念股回归A股提供通道。加快推出国际板股票市场，提高A股市场国际化水平。丰富直接融资工具。发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化，规范发展网络借贷。简化境内企业境外融资核准程序，扩大企业到国际资本市场融资。

第四，完善证券市场制度。稳步推进新股发行注册制，发挥市场供求作用，促使企业和投资者回归理性。对上市公司设置法定现金分红要求，引导价值投资。实施严格的退市制度。采取新老划断政策，历史原因引起经营亏损的，要求大股东注资，限期扭亏为盈；新上市企业符合退市条件的，实行直接退市制度。完善两融制度、期现交易制度、IPO制度、大股东减持制度、增发配股制度、信息披露制度、市场交易行为监管制度和违规惩戒制度。完善股市平准基金运作机制，维护市场平稳运行。提高上市公司质量，制衡大股东、庄家操纵股价及相互勾结的内幕交易行为，鼓励长线投资，阻断银行信贷资金短期内涌入股市通道。保护中小投资者合法权益。全面构筑保护中小投资者合法权益的制度体系，保障其知情权、健全上市公司股东投票和表决机制、完善中小投资者赔偿制度。建立保护中小投资者合法权益的有效立法、司法和执法制度。

（作者系中国国际经济交流中心经济研究部部长，研究员）

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