环顾中国，诸多传统产业正面临着如何去产能难题，在这痛苦历程中，那些在行业高峰期大肆扩产的企业更是进退维谷，其隐藏的财务问题不可小觑。国内钾肥龙头盐湖股份近年举债数百亿上马的四大化工项目屡屡延期投产即是其中典型。

1月29日，盐湖股份公布了2015年业绩预告，预计实现净利润为3.75亿元至5.62亿元，同比下降50%以上。公司将业绩下降的原因归结为综合利用化工一、二期项目亏损较上年大幅增加，对海虹化工和三元化工硫化碱项目计提固定资产和在建工程减值准备增加等。不过，记者仔细梳理盐湖四大化工项目建设进展后发现，在其选择性信息披露背后，还有更为严重的亏损隐忧。

延迟减值计提藏隐忧

有会计师表示：“在建工程延迟转固对企业的影响非常大，这会带来折旧、财务费用的双重压力。”

与之前综合利用一二期项目一样，盐湖股份当期主要在建工程（270亿元金属镁一体化、45亿元甘河盐湖海纳PVC一体化）的建设期也出现严重延误，同样未计提任何减值准备，将风险后置爆发，涉嫌操纵业绩。

但该来的总会到来。一二期项目最终转固后，接连爆出巨亏，一期项目三年时间亏掉21.34亿元，约占投资的一半。至今仍血流不止，2015年上半年，一二期项目合并计算，半年又亏了6.16亿元。

盐湖股份除了主要收入、利润来源钾肥业务外，多年来投入巨资打造盐湖综合利用项目，主要生产化工产品。其中，规模巨大的四个项目总投资就高达446.8亿元，包括投资44.8亿元的综合利用一期，投资50.68亿元的综合利用二期，投资279亿元的综合利用三期（即金属镁一体化项目），投资72.12亿元的甘河盐湖海纳PVC一体化，目前无一达产。

仅这四个项目，产能释放后每年将生产126万吨PVC、110万吨甲醇、100万吨MTO制烯烃、49万吨合成氨、66万吨尿素、120万吨纯碱、24万吨氢氧化钾、115万吨电石、240万吨焦炭、300万吨水泥、30万吨钾碱、14万吨氢氧化镁、10万吨金属镁、20万吨烧碱等千万吨化工产品。

“这些产品在国内全部产能过剩，项目投资前景问题很大。”看到盐湖股份400多亿元巨资打造的海量产品线，某资深会计师不禁摇头。

回看公司之前公告可见，这四大项目均存在建设周期严重超期问题，且不断追加投资。四大项目总投资从322.1亿元追加了124.7亿元，猛增至446.8亿元。深究投资构成后可见，主要是人工成本和财务成本的上升，并未实现与追加的百亿投资相匹配的产能增加。换言之，是延期导致的成本刚性上升，投资回报大打折扣。

“在建工程延迟转固对企业的影响非常大，这会带来折旧、财务费用的双重压力。”上述会计师如是表示。

2016年2月，盐湖股份表示公司借款平均利率为5.6%左右，由此可简单估算出每年借款利息高达近20亿元。不过，由于盐湖集团主要依靠举债投资，按照372.5亿元在建工程中有300亿元来自贷款估算，高达16.8亿元利息被资本化进入在建工程，转固后相应利息每年将直接进当期费用，对业绩形成强烈冲击。

公司不同资产的年折旧率分别为房屋2.77%、建筑物3.88%、机器设备6.47%、运输设备8.08%、仪器仪表8.08%、管理用具4.85%、其他设备9.7%。一旦盐湖股份在建工程完成转固，按保守的固定资产年平均折旧率3%估算，每年需承担的折旧和利息将高达近40亿元。

四大项目总投资追加124.7亿元带来的结果是：一二期项目并无产能扩大；甘河盐湖海纳PVC一体化项目调增20.4亿元主要用于氢氧化镁、空分装置对烧碱产品进行深加工等方面，以及后来增加3.3亿元新上年产100万吨水泥项目；金属镁一体化增加投资81亿元，新增16万吨/年聚丙烯产能，增加20万吨/年纯碱、30万吨/年PVC、40万吨/年电石产能。

可以明显看出，124.7亿元追加投资并未带来与之匹配的产能增长，其中还包含了被资本化的39.1亿元在建工程贷款利息。盐湖股份追加投资的实质是工期严重超期导致的成本刚性上升，随着投资的增加，项目投资回报大打折扣，减值事项颇为明确。

从2015年业绩预告看，盐湖股份延续了当年一二期项目的做法，没有及时计提在建工程减值准备，而是拖到转固后连年爆发巨亏。

金属镁一体化工程进度已达97.84%，甘河盐湖海纳PVC一体化达到了99%，二者的在建工程合计达到315亿元之巨。不及时计提在建工程减值准备，对报表的扭曲程度将大大超过以往，毕竟一二期项目总投资合计95.5亿元，而金属镁一体化和PVC一体化合计351亿元，后者体量是前者的近四倍。

项目建设成本大幅上升，原料价格上涨，终端产品陷入产能过剩、价格大幅下跌甚至击穿成本价，项目投资回报预测已被颠覆，在建工程存在如此明显的减值事项，盐湖股份却发出2015年业绩预盈信息，其“财技”值得玩味。

项目未投产镁行业已过剩

伴随下游需求萎缩，镁价大幅下跌创历史新低，已由2012年、2013年稳定期每吨1.8万元左右的水平，一路下滑至近期的1.1万多元

根据2015年半年报，投资279亿元的金属镁一体化项目工程进度已达97.84%，没有结转过固定资产，预计2016年投料运行。

从建设时间看，金属镁一体化与盐湖股份综合利用大部分项目一样，严重超期。

2009年3月25日，盐湖股份公告建设金属镁一体化项目，启动项目总投资198亿元（2012年调整为279亿元）。公告表示，经测算，启动项目建成投产后年产值110亿元，利润约27亿元。

根据2009年7月27日青海日报刊登的一篇文章《金属镁一体化项目万事俱备》，盐湖集团（2011年盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，存续公司更名盐湖股份）于2008年启动了金属镁一体化项目，2009年7月项目核心设备、全套图纸及相关技术已全部从国外引进，所有设备将在8月到达，预计2012年试车生产。

该项目负责人谢康民（现盐湖股份总裁）告诉记者，开工建设万事俱备，唯一欠的东风就是煤炭问题。

过了一年，在《中国开工建设全球最大的金属镁一体化装置》一文中，谢康民接受新华网记者采访时表示，启动项目投产后可实现营业收入98亿元，利润25亿元。由此可见，收入和利润都变少了。对于工程进度，他预计2012年底初步建成，2013年试车。

试车时间后来变更为2015年，当然也没有实现，目前公司表示将在2016年下半年投料运行。多次延期，加上盐湖股份主要依靠举债投资，导致在建工程产生大量贷款利息。截至2015年6月，有23.65亿元利息被资本化，成为金属镁一体化在建工程的一部分。工期延误导致利息增加，进而推动项目成本上升，投资回报下降。

所有设备在2009年8月就已经全部到位，六年多过去仍未建成投产，金属镁一体化项目的在建工程为何不计提减值准备？要知道盐湖股份机器设备的折旧年限也就15年。项目延期，还会造成人工成本和财务费用的上升。

工期延期的同时，行业景气度也发生了变化——金属镁行业产能过剩。近年来，国内金属镁行业陷入产能过剩，开工率仅为五六成。伴随下游需求萎缩，镁价大幅下跌创历史新低，已由2012年、2013年稳定期每吨1.8万元左右的水平，一路下滑至近期的1.1万多元，价格跳水30%。

根据2009年3月25日盐湖集团发布的“关于投资建设盐湖镁钠资源综合利用金属镁一体化项目”的公告，里面载明该项目金属镁的生产成本约为1.25万元至1.3万元，综合能耗约4.3吨煤。

盐湖股份金属镁成本价已然被击穿。

2年变8年两大项目严重延期

如果不翻开2008年12月广发证券关于两湖合并（即盐湖钾肥吸收合并盐湖集团）时所做的独立财务顾问核查意见，人们都快忘了盐湖综合利用一期项目2005年9月就开工了

该项目初期投资35亿元，可年产33万吨尿素、10万吨PVC、10万吨甲醇、12万吨氢氧化钾、天然气裂解制5万吨乙炔等。

“都是些大路货，没什么附加值。青海地广人稀是资源大省，铁路基本上是空车进满车出，运输很不经济，所以运力一直紧张。一下子生产这么多大路货，怎么赚钱？怎么运出去？”项目酝酿之初，盐湖集团内部就有不同意见。

一期项目的预计建成时间，在公司不同的公告中分别出现了2007年、2008年、2009年的表述。实际上，一期项目直到2010年11月才投料生产。在2008年、2012年调整了两次项目预算，从35亿元调整为38.75亿元和44.8亿元，2013年建成完成转固。

原本2年的建设期，多花了6年时间。8年下来，累计的资本化利息达到4.65亿元。如果项目按期完成，大部分利息本应计入财务费用直接影响当期损益。

8年的项目，前四年做到了95%的进度，后四年做了5%的进度。对于一个建设周期本为2年的项目来说，转固时间被大大延迟。

与前述金属镁项目一样，从项目延期、成本上升、终端产品价格下跌角度，在建工程每年做减值测试时应计提减值准备，以反映企业真实的经营成果。而盐湖股份却反其道而行之。直至拖无可拖，转固后项目连年爆出巨亏。

从2012年至2014年，一期项目连续巨亏6.65亿元、7.56亿元、7.13亿元，合计亏损21.34亿元。这还不算完，2015年上半年，一二期项目合并计算，又亏了6.16亿元。

从披露的进度看，2009年前后就应该完成建设，结转固定资产。然而此时两湖合并已在酝酿中，如此会造成亏损，不利于交易对价。通过拖延工程进度，盐湖集团达到了推迟转固掩盖亏损的目的。对照公司的折旧年限表，粗略估算转固后每年会带来2亿元左右的折旧费用，这对每年主要靠收取盐湖钾肥矿产资源使用费获取1.5亿元左右净利润的盐湖集团来说，会对业绩造成重大冲击，对两湖合并时盐湖集团的换股对价非常不利。

2011年1月，广发证券在有关两湖合并的独立财务顾问报告中表示，综合利用一期在2011年至2013年分别按设计产能的30%、70%、80%预测，2014年全面达产；综合利用二期2012年、2013年分别按照设计产能的50%、80%预测，2014年全面达产。

由于估计乐观，两湖合并时，盐湖集团的估值较借壳SST数码时还增加了约20亿元。

和一期项目一样，还是2年建设期，还是延迟了6年完工，二期项目还是在工程进度很高的情况下，像被按了慢放键，花了四年时间前进8%。二期项目追加了11亿元投资，但在2014年累计资本化的在建工程贷款利息就达到6.1亿元。

目前，一二期项目已基本完成转固，但均未达产。从两份中报的比较可以看出，随着产能不断释放，化工板块的亏损呈现扩大趋势。2014年上半年，公司生产化工产品19.7万吨，实现收入4.93亿元，亏损2.93亿元；2015年上半年，生产化工产品43.57万吨，销售36.7万吨，实现收入7.18亿元，产销价格倒挂，亏损7.64亿元。

盐湖股份承认由于化工产品价格受产能过剩、原材料价格上涨等影响，综合利用化工项目仍然亏损，并将是公司长期面对且需要化解的难题。然而，盐湖股份采取的措施是通过掩盖巨额在建工程存在明显减值事项的事实，将亏损因素隐藏并后置，以达到暂时“美化”报表之目的。

能源与运力两大瓶颈难解

除了能源问题，运力不足也是制约盐湖股份大幅扩产的重要瓶颈

四大项目合计产出的126万吨PVC，有80万吨来自金属镁一体化项目。盐湖股份的PVC生产分电石法和乙烯法两种，电石法PVC是高能耗、重污染行业，煤炭作为主要燃料和原材料，占到总成本的八成左右。2009年，金属镁一体化项目启动并公告后，高管谢康民还表示煤炭没有着落。

2014年，投资近10亿元、用于解决金属镁一体化项目原材料问题的盐湖能源木里煤田7号井采煤项目，因受到整改而停止开采。2014年12月，盐湖股份公告从青海能源发展（集团）有限公司子公司的鱼卡分公司外购原煤。盐湖综合利用，需要消耗大量煤炭资源，然而在煤炭的保障上却出现短板。

天然气作为盐湖综合利用的另一个重要原料，其涨价、保障不足既造成了生产困难，也成为亏损的重要原因。综合利用一二期项目产能释放后预计每年需消耗8亿方天然气。2014年，公司采购天然气约4亿方，当年天然气平均价格上调为2.22元/方，较原价1.55元/方上涨43.3%，成本增加2.68亿元。2015年4月1日起，我国天然气价格并轨，如果2015年用气结构与上年一致，成本节约1.136亿元。2015年11月20日起，国家发改委通知非居民用气最高门站价格每千立方米降低700元，公司在投资者互动平台上表示，天然气价格下调至1.77元/方，较两年调价三次前仍上涨14%，公司表示会进一步减亏，但目前市场暂不能达到盈亏平衡。

除了气价上涨外，天然气供应也存在问题。2013年12月盐湖股份发布董事会公告，对于一期项目中其他装置能达到80%产能负荷，而甲醇装置负荷仅为30%的原因，首先就提到冬季天然气供应量受到保证民用政策要求，气量受到限制。而今二期项目也已转固，开始投产。一二期项目均采用天然气作为主要原料，目前公司用气量为4亿方，产能释放后用量将翻倍。一期不能达产的情况下，用气量尚不能满足，一二期达产后天然气供应如何解决？对此，公司表示正在论证煤制气，考虑通过替代降低原料成本，前面提到公司在煤炭资源上存在短板，目前煤制气尚无进展。

除了能源问题，运力不足也是制约盐湖股份大幅扩产的重要瓶颈。

青海作为资源大省，由于地广人稀，火车空车进满车出，成本核算很不经济，因此运力一直紧张。盐湖股份生产的钾肥作为农业重点物资，在运力和运价上一直得到国家倾斜支持。即便如此，2013年3月，盐湖股份在公司债说明书中仍表示，铁路运输一直是困扰钾肥销售的重要问题。

2014年，盐湖股份共计销售氯化钾456.6万吨，创历史新高。然而在前述四大项目全面达产后，将产出高达千万吨化工产品，这还不包括其他项目新增的产品。而四大项目两个已经转固，金属镁一体化、甘河盐湖海纳PVC一体化在建工程进度已接近100%，运力问题已迫在眉睫。

2013年8月30日，盐湖股份在接受投资者调研时表示，公司铁路运费在240元/吨左右，并表示此价格是享受国家对于支农物资运输的优惠价。2015年3月1日，铁路运费开始执行最新价格，青海外发运费调涨，为此盐湖股份钾肥调涨30元/吨。2015年8月1日，铁路货物运价再次上调，平均每公里由14.51分涨至15.51分。据了解，PVC等化工产品由西北产地运至华南大约需运费每吨400元至600元。

在化工产品价格低迷态势下，运价的上涨能否全部都转嫁到产品价格上去？

化工产能过剩终端产品大降价

盐湖股份综合利用的化工项目，其产品所属行业大部分产能过剩，价格低迷

盐湖综合利用项目产出的“大路货”，多属于国内产能过剩行业。

先看PVC。该产品国内近三年来产能过剩500多万吨，过剩率20%以上，正处于漫长的去产能过程。当前房地产行业、塑料制品行业均需求低迷，2015年PVC行业明显供过于求。原油价格持续走低，导致PVC价格失去支撑，乙烯法PVC价格从2010年下半年的8500元/吨左右的高位，一路下滑至目前的5500元/吨左右，电石法PVC更是跌至5000元/吨左右。

国内尿素则由2012年的高点震荡走低，湖北宜化的小颗粒尿素目前报价1320元/吨左右。而且，要想卖出66万吨尿素，还要包括占产品价格三分之一左右的运费。

电石行业更是呈过山车式下滑，115万吨电石产能，面对的是一个2010年高点接近4800元/吨，而今跌破2700元/吨的市场，西北地区到货中间价更是低至2090元/吨。

甲醇中间价由2013年高点的4000多元/吨，跌至目前的1800元/吨左右，青海格尔木的甲醇出厂价格为1050元/吨。

可以说，盐湖股份综合利用的化工项目，其产品所属行业大部分产能过剩，价格低迷。

“从钢铁有色到煤炭化工，中国传统产业都在去库存、去产能，盐湖股份在这个时期却逆势扩产，其困境可想而知。”有市场人士如此感叹。对盐湖股份来说，其斥资400亿投建的四大项目，将面临投产即巨亏难题。

表一：四大化工项目增加预算情况一览表单位：亿元

表二：一期项目的工程进度与转固进度

表三：二期项目的工程进度与转固进度

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