02月24日讯

公司披露年报：15 年销售收入23.58 亿元，同比增长5.56%；毛利率8.27%，同比下降3.82pp；归属于母公司的净利润1,330 万元，同比下滑88.91%；存货9.64 亿元，14 年末为7.96 亿元。16 年一季度业绩0-160万，同比-100%至-50%。

公司完成反馈意见回复。定增事项推进迅速，体现大股东对公司价值认可。公司定增事项12 月24 日拿到证监会受理函、1 月27 日公告收到证监会反馈意见、2月22 日完成反馈意见答复并提前完成年报披露工作；自收到反馈意见至反馈意见答复完成仅耗时三周多，期间还经历春节假期，同时提前完成年报披露工作，公司定增事项的推进效率极高。公司本次定增价11.64元/股，总计发行6,151 万股，实际控制人关联人吴国仕、吴美莉合计认购5,279 万股，定增完成后持股比例上升至55%+。

受原皮价格暴跌影响，15 年业绩下滑较大，符合市场预期。作为行业龙头企业，公司制定销售价格时主要采用成本加成模式，即成本加上较为固定的利润，因此当牛皮价格及下游需求较为稳定时，公司一直能保持较稳定的毛利率。直至2014 年、2015 年公司毛利率开始出现松动：14 年主要由于公司前期产能扩张节奏较快、叠加下游品牌渠道库存负担较重，导致原皮采购价格的上涨无法顺利转嫁至下游，毛利率由14%-15%一线下滑至12%；15 年由于二季度原皮价格暴跌，导致销公司产品售价、特别是二层牛皮的售价出现下滑（头层牛皮小幅下滑，二层牛皮大幅下滑），但结转为成本的库存采购成本又相对较高，因此导致整体毛利率进一步下滑至8%。此外，人民币的贬值使公司出现了较多汇兑损失，多种非常规不利因素叠加造成公司业绩不佳，针对这个情况，市场已有充分预期。

随着成本结构改善，预计二三季度公司毛利率将有所回升，业绩拐点临近：从参考资料（一）与（二）可以看出，原皮价格暴跌发生在二季度末，兴业科技原皮采购价格低点出现在9 月份，结合公司成本结转、库存及推算所得的原皮采购额可以估算，公司库存均价有望在二三季度间与当前市场价格接轨，公司毛利率的回升预期也将在此期间发生。（一季ta度ble属_r于es传ea统rch淡] 季，对库存 周转贡 献有限，这也是公司 预计 1季度业绩仍将下滑的原因）行业分散，市占率低，公司未来的主业成长将由产能扩张带动： 作为行业龙头，公司市

场份额依旧较小，产能扩张后销售不存在压力（多年来持续维持极高产销率）。 市占率方面，皮革制造行业分散，兴业科技虽然是市场龙头，但是市占率依然较低。 2012 年牛皮鞋面革需求 36.6 亿 SF ，当年公司产量 8,716 万 SF 的产量相当于市场的 2.38% 。这使得公司在扩张产能后依旧有巨大的市场空间可以争夺。 在需求回升、公司市场份额尚小的背景下，银河证券认为公司未来产能增长明确将推动收入端的快速增长。 公司 2014 年产量为10,854 万 SF， 2015 年产能约为 11,000 万 SF ~12,000 万 SF ，2017 年有望达到 14,800 万 SF （现有募投项目全部满产）。按照现有产能推算，公司 2017 年收入或将达到 30 亿。

下游需求筑底企稳、牛皮价格稳定情况下预计随着成本结构的改善2016 年公司毛利率可顺利回升，同时现有募投项目2017 年达产助力收入持续增长，在供给侧改革背景下公司作为制革行业龙头的规模、技术及区位优势将进一步巩固。公司现价14 元/股，市值34 亿（定增后预期2016、2017 年净利润分别为1.87 亿、2.28 亿，对应市盈率22.68X、18.61X。

基于公司过往盈利能力及未来业绩预期，银河证券认为估值相对业绩成长性具备买入价值，公司在业绩低点实施定增且大股东大比例认购显示了大股东对于公司发展前景的信心，维持公司“推荐”评级。（银河证券）