G20上海会议落幕，承诺加强沟通，避免竞争性贬值；目前市场面临的环境仍然相对平稳，维持反弹观点，仍可寻找结构机会

2016年2月26日-27日在上海举行G20财长和央行行长会议，会议主要讨论了当前全球经济形势、增长框架、投资和基础设施、国际金融架构等9个主要议题，并发表联合公报。从联合公报看，我们认为有以下几点值得投资者关注：

1）货币政策将继续支持经济增长，但同时将运用财政和结构性改革措施。公报中指出G20国家将继续使用各种政策工具来促进经济增长，并承诺加强沟通，减少政策不确定性。此外在新闻发布会上，周小川也表态将实施“稳健偏宽松”的货币政策，因此国内货币政策仍将维持一个相对宽松的环境。

2）避免竞争性货币贬值，关注汇率过度波动。公报中重申“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定”，并承诺避免竞争性货币贬值。

3）担忧英国脱欧。此次公报新增对英国脱欧的担忧，英国脱欧公投这一事件一方面加剧了政治不确定性，另一方面由于英国和欧盟之间经济关联度较高，英国若未来退出欧盟，将导致投资、贸易壁垒上升，对英国的经济带来负面影响。

上周市场在周四出现恐慌性暴跌，事后看并没有显著影响市场基本面的事件发生，体现出当前市场风险偏好仍处低位。但我们认为前期压制市场的汇率和利率问题目前均暂时稳定，基本面并没有出现明显恶化，因此我们依旧维持反弹观点。

关注供给侧改革的内涵扩充：一是同样产能过剩、高污染、集中度低、整治决心大的印染、钛白粉、轮胎、稀土等行业；二是获益于供给侧改革实质推进下不良资产加速暴露的不良资产管理行业。

配置方面，自15年12月底我们开始推荐受益于供给侧改革的周期行业以来，煤炭、有色、钢铁等传统周期股的相对收益明显，我们继续维持前期的推荐。除此之外，我们认为投资者不需要局限于以上行业，可以积极关注一些同样受益于供给侧改革的行业，一方面可以关注同样产能过剩、高污染、而行业集中度低、政府整治决心较大的印染、钛白粉、轮胎、稀土等行业；另一方面供给侧改革实质推进下势必产生大量不良资产，可以关注不良资产管理业的投资机会。

1）印染：行业高度分散，龙头企业市占率也仅在2%-3%；近期主要产区绍兴市政府重拳出击，关停74家企业，同时力争到2020年形成5家产值50亿以上的企业，相关印染龙头公司有望受益。A股相关标的：航民股份(600987,股吧)/三房巷(600370,股吧)。

2）钛白粉：钛白粉价格受提价影响底部回升；国内产能集中度分散，前5大企业市占率仅33%左右，而国际前5大巨头市占率近80%（不含中国）；环保和行业准入条件趋严，倒逼产能出清。A股相关标的：佰利联(002601,股吧)/安纳达(002136,股吧)。

3）轮胎：行业开工率从70%下降至60%，内外需均疲软，行业盈利恶化；国内前10大企业市占率为34%（国际情况超过60%），行业兼并整合是未来趋势。A股相关标的：青岛双星(000599,股吧)/赛轮金宇(601058,股吧)。

4）稀土：国内产量占全球比重为85%，目前价格为历史底部，上市公司业绩逐年下滑；行业内存在大量非法私自开采影响供给，供给侧改革下或加大整治力度。A股相关标的：广晟有色(600259,股吧)/厦门钨业(600549,股吧)等。

5）不良资产管理：供给侧改革切实推进下，不良资产暴露预计加速；16年不良资产规模达到1.7万亿；16年有望推出不良资产证券化试点，不仅退出渠道增加，而且能提高该市场的流动性。A股相关标的：浙江东方(600120,股吧)/海德股份(000567,股吧)。

【报告正文】

G20会议落幕，承诺加强政策沟通

2016年2月26日-27日在上海举行G20财长和央行行长会议，会议主要讨论了当前全球经济形势、增长框架、投资和基础设施、国际金融架构等9个主要议题，并发表联合公报。从联合公报看，我们认为有以下几点值得投资者关注：

1）货币政策将继续支持经济增长，但同时将运用财政和结构性改革措施。公报中指出G20国家将继续使用各种政策工具来促进经济增长，并承诺加强沟通，减少政策不确定性。此外在新闻发布会上，周小川也表态将实施“稳健偏宽松”的货币政策，因此国内货币政策仍将维持一个相对宽松的环境。

2）避免竞争性货币贬值，关注汇率过度波动。公报中重申“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定”，并承诺避免竞争性货币贬值。

3）担忧英国脱欧。此次公报新增对英国脱欧的担忧，英国脱欧公投这一事件一方面加剧了政治不确定性，另一方面由于英国和欧盟之间经济关联度较高，英国若未来退出欧盟，将导致投资、贸易壁垒上升，对英国的经济带来负面影响。

供给侧改革，不只是大象

上周市场在周四出现恐慌性暴跌，事后看并没有显著影响市场基本面的事件发生，体现出当前市场风险偏好仍处低位。但我们认为前期压制市场的汇率和利率问题目前均暂时稳定，基本面并没有出现明显恶化，因此我们依旧维持反弹观点。

配置方面，自2015年12月底我们开始推荐受益于供给侧改革的周期行业以来（《关注周期及险资举牌》，2015.12.21），煤炭、有色、钢铁等传统周期行业的相对收益明显，我们继续维持前期的推荐。除此之外，我们认为投资者不需要局限于以上行业，可以积极关注一些同样受益于供给侧改革的行业，一方面可以关注同样产能过剩、高污染、而行业集中度低、政府整治决心较大的印染、钛白粉、轮胎、稀土等行业；另一方面供给侧改革实质推进下势必产生大量不良资产，可以关注不良资产管理业的投资机会。

印染：行业集中度低，近期政府整治力度大

政府重拳出击，行业面临洗牌。近期绍兴市政府重拳出击，关停74家印染厂，同时出台《加快印染产业提升促进生态环境优化工作方案》，一方面制定印染产业地方标准，加强环保监测，倒逼行业升级；另一方面整治非法产能，鼓励优势企业兼并重组，力争到2020年培育5 家产值超50 亿元印染龙头骨干企业，到2017年新增1-2家印染上市企业。作为印染产业主要地区，对于行业大刀阔斧的整治势必影响到江苏、福建、广东等省份。

行业开工率在70%-80%，去产能进程已有两年。2015年1-10月，全国印染布产量426.2亿米，同比减少15.6%。从地区产量分布看，96%的产量集中在浙江、江苏、福建、广东、山东等东南沿海地区，其中浙江省产量占全国比重达到63%。由于数据缺乏，我们无法确切了解到整个印染行业的产能过剩情况。但从行业研究员了解到，目前整个行业开工率在70%-80%，印染产业去产能已经持续了两年以上的时间。

行业内中小企业众多，集中度低，龙头企业市占率仅2%-3%。尽管印染产业的产量有明显的地域集中度，但行业内呈高度分散的局面，中小企业众多，仅绍兴地区就有超过200家印染企业，龙头企业的市占率也仅在2%-3%。因此此次政府整治一方面决心去产能，另一方面也是加大行业的整合。

行业污染严重，环保监测和准入条件趋严，倒逼产业升级和落后产能淘汰。印染行业污染较大，每加工1吨纺织品耗水100～200吨，其中80～90%成为废水，大部分中小企业采用燃煤锅炉等热电，而非蒸汽等清洁能源。此次政府整治主要针对排污不达标的中小企业，并在16年6月底前，所有印染企业要安装在线监测设施。同时，2017 年底前管输天然气覆盖地区全部淘汰改造10 蒸吨/小时以下的燃煤锅炉。随着环保监测和准入条件趋严，印染行业被迫进行产业升级和落后产能淘汰。

随着行业去产能力度的加大和未来行业内兼并整合，龙头企业由于盈利能力和成本控制能力较强，更易在行业洗牌后“强者愈强”。

相关标的：航民股份、三房巷。

钛白粉：行业供需有所改善，行业整合拉开序幕

产能过剩一直存在，开工率降至65%左右。目前我国钛白粉产能在300-350万吨左右，产能过剩情况一直存在。从行业研究员了解到，钛白粉行业开工率从2014年的70%下降至65%， 2015年已有7万吨左右的产能陆续退出。由于行业产能过剩较为严重，行业盈利情况逐步恶化，以龙头公司佰利联为例，公司的销售净利率从2010年13%下降至2015年的3%左右。

钛白粉行业集中度低，公司产能规模小于海外同业。与国际钛白粉行业的集中度相比，我国行业集中度低。2015年，全球前五大钛白粉企业占全球总产能（不计我国产能）的78.4%，而国内前5大企业的市占率仅33%左右。并且从厂商的生产规模看，国内厂商平均规模只有6万吨左右，远低于国际主要厂商的规模。

传统工艺污染严重，十三五目标氯化法产能超过30万吨占比超过15%。目前主要生产工艺为硫酸法，生产1吨钛白粉要排放8吨废酸和几十吨污水，污染严重。目前国家对于钛白粉行业准入条件明确要求采用先进生产工艺，鼓励用氯化法，并且新建单线产能要求在3万吨以上。根据行业十三五目标，在2020 年前，氯化法总产能超过30 万吨占比超过15%，建设氯化法单线产能10万吨的生产线。随着环保和行业准入条件趋严，有利于产能出清步伐加快。

国际巨头开始提价，国内行业整合拉开序幕。国际钛白粉巨头在2015年底宣布提价，而国内厂商在2016年年初跟进提价。根据行业研究员，随着未来房地产去库存力度加大，钛白粉下游需求有望改善；而当前价格处于历史底部，预期国内产品价格有小幅上涨的可能。行业内，2015年6月佰利联拟收购行业龙头四川龙蟒，二者产能超过15%，在供给侧改革背景下，未来行业整合有望进一步推进。

相关标的：佰利联、安纳达、中核钛白(002145,股吧)、金浦钛业(000545,股吧)。

轮胎：行业产能过剩，集中度低，兼并整合是未来趋势

开工率不断降低，亏损企业数占比增加。目前我国轮胎行业的开工率不断降低，从2014年的70%下降至2015年的60%左右。在国内需求低迷，出口受到美国“双反”案影响的情况下，行业产能过剩严重，整体盈利情况不断恶化。2015年上半年，行业毛利率下降至12.4%；截至2015年10月，累计利润同比下降8%，亏损企业数占比达到14%。

行业集中度低，兼并整合是未来趋势。我国轮胎行业企业众多，根据国家统计局统计，截至2015年10月，规模以上轮胎企业有546家。但相较于全球市场，我国轮胎行业集中度较低，国内前十大轮胎企业的市场份额为34%，而全球前三大轮胎企业普利司通、米其林、固特异的市场占有率就超过37%。在行业产能过剩，盈利下降的情况下，行业内的兼并整合是行业发展必经过程。目前，在供给侧改革背景下，轮胎行业的兼并整合有望加快。

相关标的：青岛双星、赛轮金宇、双钱股份(600623,股吧)、风神股份(600469,股吧)。

稀土：国内产量占比高，供给侧改革或加大非法开采整治力度

国内稀土产量占全球比重85%，但行业业绩持续恶化。2015年我国稀土矿产量为10.5万吨，全球产量为12.4万吨，中国产量占比达到85%。但由于近几年稀土价格一路走低，行业业绩持续恶化，6家上市公司的营业利润逐年恶化截至2015年三季报，广晟有色和五矿稀土(000831,股吧)的营业利润均为亏损。

稀土行业非法私自开采现象屡禁不止，供给侧改革或加大整治力度。从2006年起，我国已经采取多项措施控制稀土供给，包括控制开采总量、控制生产配额、减少采矿许可证以及推进行业整合。但是稀土行业依旧存在较为严重的非法私自开采，对行业供给产生明显影响。作为中国的优势品种，此次供给侧改革或将严厉整治非法私自开采，稳定行业供给。

相关标的：广晟有色、厦门钨业、盛和资源(600392,股吧)、五矿稀土、有研新材(600206,股吧)、北方稀土(600111,股吧)。

不良资产管理：受益于供给侧改革推进下的不良资产加速暴露

未来供给侧改革若切实推进，不良资产或将加速暴露。根据国信非银金融研究员的测算，2016年不良商业银行贷款和规模以上工业企业不良应收账款的规模至少达到1.7万亿，而随着未来落后产能淘汰切实推进，未来1-2年的不良资产或将加速暴露。

不良资产收购价格进一步下降，证券化业务试点有望年内开展。目前，不良资产的收购价格已经从3-4折降至2-3折，较低的收购价格将保证行业维持较高的ROE水平。同时，近期有外媒报道，2016年将启动商业银行不良资产证券化试点，首批试点额度500亿元，第一批产品最早于16年上半年发行。若不良资产证券化试点顺利进行，未来不良资产市场的流动性有望提升，不良资产管理公司的退出渠道也有所增加。

相关标的：中国信达（港股）、中国华融（港股）、浙江东方、海德股份、嘉宝集团(600622,股吧)。

我们梳理了以上各个行业的相关标的，供投资者参考。