在历经5年境外上市无果后，重庆百亚卫生用品股份有限公司（下简称“重庆百亚”）转战A股IPO，并有望成为中国“卫生巾第一股”。

2月19日，在证监会公布的企业预披露名单中，以卫生巾为主营产品的重庆百亚赫然在列。据招股书披露，其卫生巾产品毛利率达50%，而主打品牌“自由点”卫生巾毛利率更是高达60%。

借此，重庆百亚逐渐将产品重心向“自由点”卫生巾倾斜，同时，公司正积极布局直销网络。伴随着公司规模扩张，并没有为公司业绩带来太大改观，相反，公司应收账款在逐年增加。此外，重庆百亚还面临在川渝地区之外，市场占有率较低的问题。

曾搭建红筹结构谋求境外上市

以生产和销售一次性卫生用品为主营业务的重庆百亚，前身为创建于1993年的重庆丝爽卫生用品有限公司。在此次IPO的五年前，公司实控人、董事长兼总经理冯永林以及公司董事谢秋林便开始搭建红筹结构。

所谓红筹结构，是指中国境内公司在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资的目的。目前常见的VIE架构其实是红筹架构的一种演变。

2010年下半年，冯永林通过骏海公司、飞耀公司，谢秋林通过兆富贸易，分别持有锐进公司（注册地为开曼群岛）75%和25%的股权，进而持有重望耀晖（注册地在香港）100%股权，并通过重望耀晖在境内设立外商独资企业重庆百亚卫生用品有限公司（重庆百亚前身，下简称“百亚有限”）。

百亚有限成立后，公司经过数次增资，注册资本由0.7亿元增至3.42亿元。

但在2015年上半年，百亚有限决定放弃境外上市计划，并对股权结构进行重组。对于计划逆转，公司称是由于发展战略调整。随后，100%控股百亚有限的重望耀晖将其中50.66%的股权，以2.04亿元的价格转让给冯永林全资持有的境内公司复元商贸。至此，冯永林退出境外红筹结构。

同年9月，百亚有限进行整体股份制改造，公司更名为重庆百亚。同时，公司引入三家均在克拉玛依市注册的员工持股平台汇元投资、原元投资和光元投资。

重庆百亚招股书显示，此次有144人参与了员工持股计划，均为公司董事、中高层管理人员及核心业务人员。

对于上述三家企业为何均设在新疆克拉玛依，重庆百亚董秘张黎对新京报记者表示，目前包括新疆、西藏等地都有税收政策优惠，这也是目前许多PE设在这些区域的原因。此外，股东在减持时，可享受新疆当地的税收优惠政策。

产品销售集中在川渝地区

据招股书显示，重庆百亚形成了以生产与销售卫生巾系列产品为主、婴幼儿纸尿裤与成人失禁产品为辅的格局，并拥有“自由点”“妮爽”“好之”等多个品牌。

在主营业务收入方面，2015年前9月及2014年全年，卫生巾系列产品为重庆百亚贡献收入均高达70%。而在香港上市的恒安国际，2014年卫生巾销售比重只占销售收入三成。

因此，重庆百亚若成功上市，将是我国卫生巾行业第一股。

根据《尼尔森2015年全国商超渠道卫生巾主要厂商销售额份额及排名》，自2013年至2015年，重庆百亚的卫生巾产品连续三年在川渝市场份额排名第二。从主营收入地区贡献来看，川渝地区也为公司重点市场，2013年、2014年及2015年前9月，川渝地区销售额占比均在总销售额的六成左右。

对此，重庆百亚解释称，公司位于重庆市，在川渝地区有着独特的地理优势，并在该区域深耕多年，销售渠道深度下沉，与经销商、销售终端建立了长期、良好的合作关系，进而占据市场领导地位。

不过，公司卫生巾产品在全国市场份额并不乐观。据尼尔森数据统计，在2015年，恒安国际生产的七度空间、安尔乐、安乐三大品牌，销售额占据全国商超市场的26.04%，位列第一。而重庆百亚旗下自由点、妮爽品牌则仅占2.88%，排第七位。

对于主要市场在川渝地区，中投顾问轻工业研究员熊晓坤对新京报记者表示，一方面，其销售区域范围较小，对其盈利空间有较大影响，即使其今后欲进攻全国市场，但其品牌影响力不足，受到的阻力将较大；另一方面，这也说明重庆百亚仍具有较大成长空间。

为走出四川盆地，重庆百亚也加快了全国各地销售网点的铺设。截至2015年9月30日，重庆百亚除去川渝地区的经销商已达358家，同比增长23%。

为给网点铺设留足“弹药”，重庆百亚的货币资金占流动资产的比例由2012年末的12.05%上升至2015年9月末的34.82%，期间公司逐步降低所持理财产品规模，并于2015年9月末全部赎回。

即便如此，重庆百亚仍承受资金方面压力。公司招股书显示，计划将在募集资金中拿出5963万元用于营销网络建设，加大目前并非公司主要销售区域的华北地区、华南地区等市场的渗透。

卫生巾毛利达50%

所募集资金除计划用于营销网络建设，重庆百亚还拟在百亚国际产业园产能扩建项目上投入2.67亿元，其中一部分资金将用于购置五条“自由点”卫生巾生产线，是弥补公司卫生巾产能不足的问题。

重庆百亚称，“自由点”卫生巾的产量和销量均持续提升，给产能造成一定压力。2012年，部分产品生产线满负荷生产，个别产品甚至超负荷生产。公司虽然在此后相继新投入三条生产线，但依旧不能避免产能不足的问题。

近年来，定位于中高端的“自由点”卫生巾逐渐成为公司主打产品，无论在研发还是生产、营销上，都在向其倾斜。从2012年末至2015年9月末，“自由点”为公司销售收入贡献占比由37.81%上升至56.67%。与此同时，定位于大众消费品牌的另一款卫生巾“妮爽”，销售收入占比由29.94%下滑至2015年9月末的18.87%。

结构调整的背后，是重庆百亚追逐高企的毛利率。

在2013年至2015年9月末，重庆百亚的卫生巾产品毛利率均超过50%。在同类上市公司中，恒安国际公司整体毛利率在45%左右。而传统造纸业上市公司2015年前三季度，晨鸣纸业毛利率25.9%，山鹰纸业毛利率18.1%，景兴纸业毛利率14.2%。

在重庆百亚的两款卫生巾产品中，“自由点”同期毛利率更是高达60%，而“妮爽”毛利率一直保持在30%左右。

面对高企的毛利率，重庆百亚将“赌注”压在“自由点”产品上。重庆百亚称，随着我国居民人均可支配收入的增长以及生活水平的提高，消费者对卫生巾等一次性卫生用品的品质要求也不断提高，故公司主动对产品结构进行了优化调整。

熊晓坤指出，“自由点”的销量较为可观，公司将其打造为拳头产品，无可厚非。但如果过于依赖“自由点”，一旦消费者偏好出现变化，或是市场出现竞争力较强的竞争者，公司的业绩将会受到较大冲击。

加码直销行业，应收账款增速扩大

报告期内，重庆百亚不仅在产品结构上做出调整，还在销售上增加直营模式的规模。

在一次性卫生用品行业的销售环节，生产商主要通过经销和直营两种模式进入销售终端。与经销模式相比，直营模式具有稳定性更强，更便于管理，并能够使厂家更加直接地面对终端消费者，洞察最新市场动向及消费者偏好。

截至2015年9月末，重庆百亚仍以经销模式为主。报告期内，公司经销模式收入占总收入比重均保持在80%以上的高位。

重庆百亚称，公司需要进一步提高品牌知名度，塑造品牌形象。为此，公司逐渐在增加直营销售规模。

招股书显示，自2012年开始，重庆百亚相继与永辉超市、沃尔玛等连锁商超及卖场建立合作关系。公司直营收入占营收的比例也从2012年的11.27%提升至2015年9月末的18.78%。

规模的扩张，并没有为重庆百亚带来稳定的业绩增长，而是出现大幅波动。2013年，公司营收6.68亿元，同比增8.16%，净利润0.86亿元，同比增长28.17%；2014年，公司营收6.24亿元，同比下滑6.64%，净利润0.6亿元，同比下滑29.8%。

恒安国际一位内部人士向新京报记者透露，卫生巾行业的直营渠道正在遭遇网络渠道的冲击和挤压，以恒安国际为例，因商超利润空间变小，公司市场执行部门正在进行人事调整。

因直营渠道拓展、对“自由点”产品投入方面的费用持续增加，导致重庆百亚销售费用快速增长。2012年公司销售费用为1.15亿元，这一数据在2015年9月末则变为1.5亿元，销售费用率均高于同类上市公司恒安国际。

与此同时，公司应收账款逐年增加。招股书显示，重庆百亚在2014年期末应收账款0.33亿元，2015年9月末为0.43亿元，增速分别为23.61%、30.05%。

“如果销售收入大幅增长的话，应收账款同比例增长属于正常现象。”某券商一位从事IPO承销保荐的人士对新京报记者表示，重庆百亚营收增速大幅低于应收账款增速，可能存在放宽信用政策扩大销售收入，从而操作业绩的嫌疑。

对此，公司董秘张黎予以否认，并指出重庆百亚的应收账款主要来自规模不断扩大的商超系统，而在经销模式下，一般采用“先款后货”的销售方式。

在2013年至2015年9月末，重庆百亚的卫生巾产品毛利率均超过50%。在同类上市公司中，恒安国际公司整体毛利率在45%左右。而传统造纸业上市公司2015年前三季度，晨鸣纸业毛利率25.9%，山鹰纸业毛利率18.1%。（徐伟）

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