章玉贵

作为超级新兴经济体，中国有条件将A股打造成为真正服务于实体经济的价格发现机制和增加广大居民财产性收入的重要平台，吸引长期投资者的价值性投资，进而成为资本强国目标的内在支撑体系。但在当前和今后一段时期，中国亟需营造A股健康成长所需的良序发展生态，包括基于投资价值的市场准入门槛、严格的退市与强制性分工制度、针对大股东减持冲动的有效约束、严格控制杠杆率以及对任何可能触发股市系统性风险的金融创新工具的审慎运用。

A股不应成为赌场

国际货币基金组织总裁拉加德日前在接受中国媒体访谈时正面回应“中国股市大起大落是赌场”这一敏感问题，拉加德直言，中国股市发展时间较短，尚不成熟和稳定，和那些有数百年股市发展史的发达国家相比，中国股市显然还像个孩子，因此短期内难免起起落落。不过，拉加德仍然对中国资本市场的发展前景抱有信心，认为中国经济有足够的韧性，相信中国政府的决策能力，希望中国股市不会像赌场那样，而是可以吸引到长期投资者，为中国经济融资服务。

联想到一个多月前的达沃斯冬季论坛，全球财经领袖对中国人民币汇率问题的高度关注，以及稍后拉加德罕见打电话给中国总理李克强，就人民币汇率等敏感问题进行磋商，说明中国经济的稳定和发展尤其是人民币汇率走势和资本市场动荡等已经早已不局限于中国内部事务，而是关乎全球经济与金融稳定的重要因素。

A股不应成为赌场，这是监管层的底线要求，也是理性股民的强烈愿望。但是成立只有20余年的A股，经历了8任证监会主席，其间股市大起大落甚至成为常态，确实暴露了诸多复杂矛盾与问题。而刚刚接替肖钢执掌证监会的刘士余，上任不久即遭遇市场重挫。说明A股要保持稳定与发展，实在有太多难题待解，决不是换帅就能解决的。其中不少深层次问题的解决，还须有足够的耐心与勇气。而回顾A股最近十年里的巨幅震荡，之所以“牛短熊长”，之所以被视为减震阀的熔断机制很难发挥作用，显然与市场参与主体的良莠不齐与败德行为密切相关，也与监管的缺位与改革进程中遭遇的各种阻力密切相关，当然还与原有机制设计的不合理不无关系。

最近市场出现的剧烈波动，与注册制改革可能带来的冲击不无关系，不过证监会和立法部门已对此释放信息，以消除有关恐慌预期。至于注册制改革，市场争议一直不断，有研究者认为股票发行注册制改革只能在全部由机构投资者构成的市场试行。因为实施注册制后，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险。只有机构投资者才具有这种自主判断能力和风险承受能力。作为个人，散户不可能对上市公司进行全面的分析判断。所以，散户不能进入实施股票发行注册制的市场。并建议注册制改革实施期限为三年，以做好充分的改革准备。

笔者认为，A股动辄超过6%的暴跌肯定是非理性的市场表现。而回顾A股最近两年来的非理性繁荣与随后的几轮股灾，其深层次原因，除了市场早已总结的几点因素之外，还有一个重要因素就是：有一个深层次问题难以克服，即在金融深化过程中由于金融直觉不足，对金融创新工具的非审慎应用，监管的迟钝或缺位导致金融风险敞口在短期内被急速放大，极易助长股市大起大落。

切实营造良序生态

作为监管层，证监会这些年来致力于资本市场改革与发展，先后出台了不少有积极导向的改革措施，释放了相应的改革红利，在营造成熟股市有序运营所需的政策环境方面，例如制度建设与配套执行方面有所发力，资本市场的制度基础得到了一定程度的完善。但先天不足后天发育不良的中国股市，在过去20余年里积累的沉疴决非短期内的几项改革所能清除。中长期而言，发展资本市场，既要摒弃急功近利心理，更要切实营造促进资本市场健康发展所需要的良序生态。

首先，必须把握好基于投资价值的市场准入门槛。中国证券市场发行制度几经改革，之所以备受诟病，一个重要原因在于监管机构一直未能找到准入门槛与市场投资价值之间的有效对接。其结果，企业申请上市过程中，难免“暗箱操作”乃至“黑箱操作”，往往掺进来人情股、关系股乃至劣质股。而拟全面推行的注册制改革，其出发点与基于价值投资的市场准入导向存在一致性，但如何基于中国的国情有序推行，显然说易行难。笔者注意到，证监会拟议中的IPO先行赔付制度在甄别劣质企业方面是一个进步。

其次，必须执行严格的退市与强制性分红制度、针对大股东减持冲动的有效约束、严格控制杠杆率以及对任何可能触发股市系统性风险的金融创新工具的审慎运用。郭树清任证监会主席期间，曾在强化投资者回报和权益保护以及退市制度方面着力推行相关改革，也取得了一定成效，但也遭到了巨大阻力，使得退市制度很难真正落实；而所谓的分红，更被部分上市公司以名目繁多的“高送转”计划来扭曲，甚至不少亏损上市公司也大玩“高送转”游戏，致使“高送转”由红包变草包，实则成为大股东借机套现的工具。而屡屡成为股市下挫重要推手的大股东减持约束，尽管有业已实行的证监会有关规定，但显然还存在有待完善之处。一言以蔽之，中国股市不可能像美国股市那样仅仅凭借美元本位即可获得全球资金的赶集，而只能依循内生性发展路径，通过优胜劣汰机制的落实，构建股市发展的良性生态环境。（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）

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